◇李志高

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策對(duì)中國(guó)股市的影響

◇李志高

2012年，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策可能逐步退出的消息一經(jīng)放出，即引起全球金融市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)，中國(guó)股市在此后幾年間幾次出現(xiàn)暴跌。本文結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)，研究美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策對(duì)中國(guó)股市的影響，并探究影響中國(guó)股市的其他因素。

量化寬松政策；美聯(lián)儲(chǔ)；中國(guó)股市；影響

10.13999/j.cnki.scyj.2017.03.008

一、引言

2008年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)推出了三輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃即量化寬松政策，對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇產(chǎn)生了重要作用，每次計(jì)劃的實(shí)施和政策的變化都牽動(dòng)著世界各國(guó)金融市場(chǎng)的神經(jīng)。

自2012年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)多次公開(kāi)表示，量化寬松政策有可能將逐步退出。這引發(fā)了全球各類(lèi)市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)，中國(guó)股市也未能幸免于難，在消息發(fā)出之后出現(xiàn)了幾輪暴跌。當(dāng)然，股市暴跌是國(guó)內(nèi)外多種因素共同導(dǎo)致的，那么，其中美國(guó)量化寬松政策變化的影響有多大？從量化寬松政策實(shí)施歷程中A股的走勢(shì)變化中或許能找到答案。本文通過(guò)對(duì)比美國(guó)量化寬松政策實(shí)施以來(lái)中國(guó)和美國(guó)、日本股市的走勢(shì)表現(xiàn)，研究其對(duì)中國(guó)股市的影響程度，并探究在此期間影響A股走勢(shì)的其他因素。

二、美國(guó)釋放退出量化寬松政策信號(hào)即引發(fā)世界各類(lèi)市場(chǎng)劇烈反應(yīng)

2012年，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席伯南克公開(kāi)表示，如果未來(lái)美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大致符合美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，那么美聯(lián)儲(chǔ)將在2012年晚些時(shí)候開(kāi)始放緩資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的步伐，也即美聯(lián)儲(chǔ)可能在未來(lái)逐步退出量化寬松政策（Quantitative Easing Monetary Policy，簡(jiǎn)稱(chēng)QE）。這一表態(tài)讓市場(chǎng)措手不及，隨即全球各類(lèi)市場(chǎng)對(duì)QE可能逐步退出的消息表現(xiàn)出劇烈的反應(yīng)，全球股市普跌，2012年5月22日伯南克暗示QE可能放緩的講話當(dāng)即導(dǎo)致道瓊斯指數(shù)當(dāng)天最大超過(guò)4.7%的跌幅，2012年6月19日美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議上給出了QE退出的具體條件和大概時(shí)間表，道瓊斯指數(shù)在接下來(lái)的四個(gè)交易日內(nèi)累積下跌3.4%。日經(jīng)225指數(shù)5月22日至6月13日累計(jì)下跌19.1%。Eurostoxx 50 Index（歐洲斯托克50指數(shù)）5月22日至6月24日累計(jì)下跌11.2%。主要的新興國(guó)家比如中國(guó)、巴西、印度、南非等的股票市場(chǎng)指數(shù)在此期間也出現(xiàn)明顯的下跌，跌幅也在10%以上。

QE可能退出的消息引發(fā)的世界各類(lèi)市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)，充分反應(yīng)了美國(guó)量化寬松政策對(duì)于美國(guó)和其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的重要性。

三、美國(guó)三輪量化寬松政策的內(nèi)容和效果

在美聯(lián)儲(chǔ)推行量化寬松政策的6年時(shí)間里，三輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)以及帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇特別是減弱歐洲債務(wù)危機(jī)的影響都起到了重要、積極的作用。

所謂“量化寬松政策”，是指一國(guó)央行在實(shí)行零利率或接近零利率的政策時(shí)，繞開(kāi)銀行體系，以直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、擔(dān)保債券等中長(zhǎng)期債券的方式，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，壓低市場(chǎng)利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非傳統(tǒng)貨幣政策。

三輪量化寬松政策的內(nèi)容如下表所示：

三輪量化寬松政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激和提振起到了重要作用，促使美國(guó)在2009年三季度走出經(jīng)濟(jì)衰退，并且在之后的16個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增速平均在4%左右，避免了二次衰退情況的出現(xiàn)，并使美國(guó)的失業(yè)率從2009年十月份的最高點(diǎn)10%下降到2014年的7.5%左右，累計(jì)壓低十年期國(guó)債收益率169個(gè)基點(diǎn)，使聯(lián)邦基金利率維持在0%至0.25%的歷史低位，房地產(chǎn)市場(chǎng)也明顯復(fù)蘇，同時(shí)核心CPI維持在2.5%之下，避免了通貨膨脹的出現(xiàn)。

對(duì)于世界其他各國(guó)，由于美國(guó)是世界上最大的消費(fèi)國(guó)，其經(jīng)濟(jì)提升對(duì)于全球貿(mào)易出口國(guó)來(lái)說(shuō)都是好消息，刺激了各制造國(guó)的出口貿(mào)易。政策的刺激也帶動(dòng)主要資產(chǎn)價(jià)格的上漲，全球股市多數(shù)國(guó)家都呈上漲態(tài)勢(shì)，黃金等貴金屬、工業(yè)金屬價(jià)格和大宗商品價(jià)格也都呈現(xiàn)不同程度上漲。

四、美國(guó)量化寬松政策和中國(guó)股市的關(guān)系

本質(zhì)上，量化寬松政策就是向市場(chǎng)直接注入大量流動(dòng)性的貨幣政策。對(duì)美國(guó)來(lái)講，快速緩解了危機(jī)中的流動(dòng)性問(wèn)題，之后維持低利率支持經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。對(duì)于其他各國(guó)來(lái)講，最直接的影響就是該政策為國(guó)際金融市場(chǎng)提供了巨額的“熱錢(qián)”，熱錢(qián)快速流向世界其他各國(guó)特別是利率較高或者有升值預(yù)期的國(guó)家，往往會(huì)帶動(dòng)這些國(guó)家股市的上漲。

從整體上看，美國(guó)量化寬松政策對(duì)美國(guó)及其他部分國(guó)家股市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)還是比較明顯的。三輪刺激政策促使道瓊斯工業(yè)指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、德國(guó)股市等都出現(xiàn)明顯的上漲。其中美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)在三輪QE期間均實(shí)現(xiàn)不小幅度的上漲，漲幅分別為29%、11%和12%。日本的日經(jīng)225指數(shù)在三輪量化寬松期間分別上漲28%、7%和56%。而中國(guó)股市在三輪政策的后兩輪期間卻出現(xiàn)了下跌的現(xiàn)象，中國(guó)A股在QE1期間大幅上漲57%，在QE2和QE3期間均小幅下跌，分別為-9%和-6%。

由此看來(lái)，美國(guó)量化寬松政策對(duì)美國(guó)和美國(guó)之外的其他國(guó)家的影響程度有所不同，而且美國(guó)之外的其他國(guó)家之間如中國(guó)和日本受到的影響也有很大的差異。但是美國(guó)該政策的變化又會(huì)對(duì)世界各國(guó)產(chǎn)生相同的影響力量，比如第一輪QE期間推出時(shí)全球股市的普漲，QE有可能要逐步退出的消息又造成全球股市的普跌。

各輪政策之間各國(guó)股市表現(xiàn)的不同可能就要這么解釋?zhuān)疵绹?guó)量化寬松政策的實(shí)施和變化是影響各國(guó)股市的重要力量，但是各股市最終的實(shí)際表現(xiàn)又要綜合其他各種因素的共同作用。

五、三輪QE期間各國(guó)股市表現(xiàn)不同的原因

由上面的分析來(lái)看，各國(guó)股市的最終表現(xiàn)由美國(guó)量化寬松政策的變化和其他因素共同決定，我認(rèn)為，其他因素主要由當(dāng)時(shí)該國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和貨幣政策來(lái)決定。

1．宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況

股市被譽(yù)為一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”，即股市的變化一般會(huì)最直接、最快地反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。雖然關(guān)于股市的走勢(shì)分析有著各式各樣的研究和觀點(diǎn)，但是關(guān)于決定股市中長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)的根本因素是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的觀點(diǎn)，學(xué)界還是基本達(dá)成一致的。股神巴菲特堅(jiān)定地認(rèn)為，決定股市長(zhǎng)期走勢(shì)的主導(dǎo)因素是國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即長(zhǎng)期來(lái)看，上市公司股票市值的增長(zhǎng)速度與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度基本一致。

依照上述觀點(diǎn)，三輪量化寬松期間，中國(guó)和美國(guó)、日本股市表現(xiàn)差異的原因可能就是相應(yīng)期間不同國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的不同。

以中美的差異分析為例，從三輪量化寬松政策期間GDP的變化可以看出，在QE1期間，中國(guó)和美國(guó)的GDP都呈現(xiàn)明顯的上升態(tài)勢(shì)，相應(yīng)地，在此期間，中國(guó)A股上漲57%，美國(guó)道指上漲29%。在QE2期間，中國(guó)A股下跌9%，美國(guó)道指上漲11%，反轉(zhuǎn)的差異從GDP趨勢(shì)中得到一定體現(xiàn)，中國(guó)GDP呈持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，拖累A股下跌；而美國(guó)GDP呈現(xiàn)明顯的V字反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)反彈力度強(qiáng)烈，帶動(dòng)道指上漲。QE3期間，股市和GDP走勢(shì)和QE2期間相似，同樣是中國(guó)GDP下滑而美國(guó)GDP反轉(zhuǎn)，中國(guó)A股下跌6%，美國(guó)道指上漲12%。

從這個(gè)分析可以看出，政策刺激期間股市表現(xiàn)的不同可以從同期GDP走勢(shì)的不同中找到一些原因。

2．貨幣政策取向

除了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，一國(guó)貨幣政策的變化也是影響股市中長(zhǎng)期走勢(shì)的重要因素。因?yàn)橘Y金量是影響股市活躍程度的重要條件，而貨幣政策的松緊正是決定市場(chǎng)資金量富余與否的主要因素。

關(guān)于貨幣政策對(duì)股市運(yùn)行的具體影響，從金融市場(chǎng)交易的角度，貨幣政策寬松會(huì)使市場(chǎng)資金量富余，推動(dòng)股市交易量增大，雖說(shuō)交易活躍并不意味著股市上漲，但交易活躍是股市上漲的重要條件，且實(shí)踐表明，資金流動(dòng)性寬松推動(dòng)股市上漲的概率更大。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度，寬松的貨幣政策意味著市場(chǎng)利率的下行，低利率有益于企業(yè)降低融資成本，增加效益，企業(yè)整體狀況的好轉(zhuǎn)有利于股票價(jià)格的上漲，共同推動(dòng)股市上行。簡(jiǎn)而言之，寬松的貨幣政策有利于中長(zhǎng)期內(nèi)股市的上漲，而緊縮的貨幣政策往往推動(dòng)股市下跌。

結(jié)合上述理論，對(duì)比三輪量化寬松政策期間中國(guó)和美國(guó)、日本貨幣政策取向的差異，會(huì)發(fā)現(xiàn)三國(guó)在此期間貨幣政策的差異也是導(dǎo)致股市運(yùn)行差異的明顯原因。首先對(duì)于美國(guó)來(lái)講，量化寬松政策作為本國(guó)的政策，直接意味著美國(guó)在此期間寬松的貨幣政策，有利于股市上漲。至于中國(guó)的情況，在QE1期間，因正值全球金融危機(jī)水深火熱之中，中國(guó)政府也適時(shí)推出“四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”，強(qiáng)有力地推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，再加之美國(guó)QE政策的溢出效應(yīng)，共同推動(dòng)A股大漲57%，遠(yuǎn)超美國(guó)道指29%的漲幅，其中“四萬(wàn)億”功不可沒(méi)。在QE2期間，由于中國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹較為嚴(yán)重，中國(guó)央行采取了緊縮的貨幣政策，期間曾3次上調(diào)利率，9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，再加上當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速也在下滑，即使國(guó)外有QE2的刺激，A股下跌9%。QE3期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于重要的轉(zhuǎn)型時(shí)期，新政府著力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，容忍經(jīng)濟(jì)增速一定程度的下滑，作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一部分，期間銀行間市場(chǎng)也出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的現(xiàn)象，但是貨幣政策整體上保持中性，股市受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的拖累，下跌10%以上。與此同時(shí)，日本股市在QE3期間大漲57%，和中國(guó)A股反差巨大。這和當(dāng)時(shí)日本的貨幣政策有很大關(guān)系。2013年1月22日，日本宣布進(jìn)入新一輪的量化寬松政策（日本曾于2001年率先實(shí)踐量化寬松政策），寬松的貨幣政策刺激日本股市強(qiáng)勢(shì)上漲。

六、結(jié)語(yǔ)

一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的運(yùn)行狀況和貨幣政策取向是影響股市中長(zhǎng)期走勢(shì)的重要力量，美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施和變化只是眾多影響因素的一個(gè)。要分析或者預(yù)測(cè)股市的走勢(shì)，要綜合考慮這些因素的共同作用和效果。

（作者單位：中國(guó)光大銀行鄭州分行）