許學(xué)禮

地方政府債務(wù)規(guī)范管理下政府投融資的發(fā)展方向

許學(xué)禮

長(zhǎng)期以來(lái)，地方政府投融資在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮了巨大作用，但是地方政府債務(wù)規(guī)模急劇膨脹的同時(shí)，也累積了一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，地方政府投融資的運(yùn)營(yíng)模式亟待轉(zhuǎn)型。本文通過(guò)論述地方政府投融資所面臨的必然趨勢(shì)，梳理地方政府投融資的模式，簡(jiǎn)評(píng)現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定和分析目前存在的主要問(wèn)題，探討在地方政府債務(wù)規(guī)范管理下未來(lái)政府投融資的發(fā)展方向。

地方政府債務(wù) 投融資 金融風(fēng)險(xiǎn) 發(fā)展模式

一、地方政府投融資謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展是必然趨勢(shì)

改革開(kāi)放以來(lái)，間接金融和直接金融工具與規(guī)模的不斷擴(kuò)張對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展起到了重要的推動(dòng)作用。這其中，間接金融體系以銀行為主導(dǎo)，各地為了促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，完成GDP指標(biāo)，融資需求迫切，在直接金融發(fā)展緩慢或受到一定限制、存在難度的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資主要以間接的金融機(jī)構(gòu)貸款為主。雖然1990年后，直接融資有了較大發(fā)展，但間接融資為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)的主體地位沒(méi)有動(dòng)搖。而間接融資主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)中，銀行層面承擔(dān)了大量的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，在巴塞爾協(xié)議嚴(yán)格資本充足率的約束下，為能滿足不斷擴(kuò)張的貸款需求，銀行體系不斷改造，2000年以后，幾家大的國(guó)有商業(yè)銀行相繼上市，通過(guò)市場(chǎng)融資來(lái)獲得更高的資本以進(jìn)行貸款供給；同時(shí)，地方政府層面，由于財(cái)政資金不足和直接舉債的限制，為了實(shí)現(xiàn)硬性的GDP指標(biāo)增長(zhǎng)要求，體現(xiàn)政府業(yè)績(jī)，只能不斷地創(chuàng)新投融資機(jī)制和渠道，為此，地方政府增設(shè)了許多新的城市商業(yè)銀行、信托投資公司和各種信用機(jī)構(gòu)，為進(jìn)一步拉動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)提供投融資服務(wù)。

盡管?chē)?guó)有企業(yè)改制后有了較大的變化，但實(shí)際上各級(jí)地方政府在整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期的促進(jìn)作用并沒(méi)有減弱，與地方政府相關(guān)的投融資也仍然發(fā)揮著重要作用。尤其是2008年金融危機(jī)之后，中央推出了4萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃，在只兌現(xiàn)1.2萬(wàn)億的情況下，剩余配套資金需由地方政府自己籌集。緊張的財(cái)政資金和旺盛的投資需求迫使地方政府大量搭建政府融資平臺(tái)籌集資金，城投企業(yè)、ABS、BOT等模式紛紛崛起，巨額資金被投向房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域。地方政府的投融資模式有效地推進(jìn)了城鎮(zhèn)化建設(shè)，推動(dòng)了房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)等領(lǐng)域的騰飛，在保障和改善民生、促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面意義重大。

從銀行表內(nèi)看，近些年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸增長(zhǎng)速度有所下降，但從銀行表外看，特別是新型融資形式的不斷涌現(xiàn)，實(shí)際上我國(guó)的整體信用規(guī)模仍在擴(kuò)張，特別是地方政府債務(wù)保持著急劇膨脹的態(tài)勢(shì)。據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年年底，我國(guó)政府債務(wù)余額為27.33萬(wàn)億元，政府債務(wù)率為36.7%。其中，納入預(yù)算管理的中央政府債務(wù)余額12.01萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)余額15.32萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)率達(dá)到80.5%。相比較，地方政府債務(wù)率明顯偏高，考慮到隱性債務(wù)，地方政府所背負(fù)的債務(wù)負(fù)擔(dān)實(shí)際上更大。而城投企業(yè)在2015與2016年，發(fā)行債券的規(guī)模分別達(dá)到了18048.5億元和24700.15億元①數(shù)據(jù)整理自wind資訊。，在相當(dāng)一部分城投債置換為地方債的情況下，還是保持了一定的規(guī)模。從現(xiàn)狀來(lái)看，地方政府投融資發(fā)揮正面作用的同時(shí)，也帶來(lái)了諸多負(fù)面效應(yīng)，比如：投資效率下降，產(chǎn)能過(guò)剩，形成了大量無(wú)效資產(chǎn)以及金融產(chǎn)品兌付風(fēng)險(xiǎn)等。而債券產(chǎn)品的兌付風(fēng)險(xiǎn)，直接影響金融市場(chǎng)和金融體系的穩(wěn)定性，處理不當(dāng)、控制不力，可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。

近幾年，我國(guó)進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新方向，其中調(diào)減和約束地方政府債務(wù)是非常重要的一環(huán)；2016年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上更是把防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提到前所未有的高度。另外，自2010年始，針對(duì)地方政府投融資債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的文件陸續(xù)出臺(tái)，各項(xiàng)政策規(guī)定紛紛落地，中央不斷加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。因此，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩的背景下，在政府進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、金融去杠桿的新形勢(shì)下，在地方政府債務(wù)已經(jīng)積累了一定金融風(fēng)險(xiǎn)的情況下，整頓、調(diào)減、約束和清理地方政府債務(wù)是必然趨勢(shì)，地方政府投融資的運(yùn)營(yíng)模式亟待謀求轉(zhuǎn)型。

二、地方政府投融資模式、現(xiàn)行規(guī)定及存在的主要問(wèn)題

（一）地方政府投融資模式

1.地方政府債券。自2009年起，我國(guó)地方政府債券發(fā)行機(jī)制大致經(jīng)過(guò)四個(gè)發(fā)展歷程。第一個(gè)歷程是財(cái)政部“代發(fā)代還”，即地方政府債券由財(cái)政部通過(guò)國(guó)債發(fā)行渠道代理發(fā)行，由財(cái)政部代為辦理還款付息手續(xù)。2009-2011年，我國(guó)每年由財(cái)政部代發(fā)地方政府債券2000億元，共計(jì)6000億元。第二個(gè)歷程是試點(diǎn)省（市）“自發(fā)代還”，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，上海、浙江、廣東、深圳開(kāi)展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，試點(diǎn)?。ㄊ校┰诎l(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行發(fā)行，由財(cái)政部代辦還本付息。2012-2013年地方政府債券的發(fā)行總額分別為2500億元、3500億元，規(guī)模日益擴(kuò)大。第三個(gè)歷程是試點(diǎn)省（市）“自發(fā)自還”，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的省（市）在規(guī)定的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織政府債券發(fā)行、支付利息和償還本金。2014年，財(cái)政部代發(fā)地方政府債券2908億元，地方政府自行發(fā)債1092億元，合計(jì)4000億元。第四個(gè)歷程是地方政府全面“自發(fā)自還”，2015年、2016年地方政府債發(fā)行出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，發(fā)行規(guī)模分別為3.84萬(wàn)億元（其中置換債券規(guī)模為3.2萬(wàn)億元）、6.04萬(wàn)億元（其中置換債券規(guī)模為4.88萬(wàn)億元）。2009-2016年，我國(guó)共發(fā)行地方政府債券11.48萬(wàn)億元，其中近兩年發(fā)行規(guī)模為9.88萬(wàn)億元，占比達(dá)86%。②數(shù)據(jù)整理自wind資訊。

2.BT模式（Build-Transfer，建設(shè)-移交），是政府利用社會(huì)資金進(jìn)行非經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的一種融資模式，由BOT（建設(shè)－運(yùn)營(yíng)－移交）模式演變而來(lái)，即一個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作通過(guò)項(xiàng)目公司總承包，融資、建設(shè)驗(yàn)收合格后移交給業(yè)主，業(yè)主向投資方支付項(xiàng)目總投資加上合理回報(bào)的過(guò)程。BT多被運(yùn)用到市政道路建設(shè)項(xiàng)目上，但由于運(yùn)作模式與招投標(biāo)相關(guān)法律法規(guī)沖突，一直未得到認(rèn)可。2012年，財(cái)政部、發(fā)展改革委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)四部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，嚴(yán)格限制地方政府以BT方式舉借政府性債務(wù)。

3.PPP模式，即政府部門(mén)與社會(huì)資本合作，PPP模式是近兩年地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)等領(lǐng)域使用較多的方式。我國(guó)自2014年9月起開(kāi)始大規(guī)模地推廣PPP，根據(jù)財(cái)政部全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，截至2016年9月末，PPP入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)為10471個(gè)，總投資額12.46萬(wàn)億元，進(jìn)入執(zhí)行階段的項(xiàng)目數(shù)為946個(gè)，呈現(xiàn)出快速擴(kuò)張的發(fā)展趨勢(shì)。PPP模式一定程度上可以化解地方政府債務(wù)，特別是對(duì)于政府有收費(fèi)權(quán)的公共服務(wù)產(chǎn)品。在地方舉債受到管控的情況下，中央政府力推的PPP模式因融資功能及高杠桿特性，受到地方政府青睞。

4.政府產(chǎn)業(yè)基金，包括政府引導(dǎo)基金、專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金等。政府產(chǎn)業(yè)基金是2015年以來(lái)地方政府的另一個(gè)新融資工具。2014年12月9日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》（62號(hào)文），明確指出不允許地方政府通過(guò)補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等方式來(lái)直接扶持企業(yè)。此后，各地政府將原來(lái)的政府補(bǔ)貼改成產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，希望通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作來(lái)提高財(cái)政資金的使用效率。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2014年，全國(guó)設(shè)立政府投資基金76支，目標(biāo)規(guī)模2122億元，至2015年，分別增至313支、3773億元，增幅達(dá)311.84%、77.8%。2016年，政府產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量進(jìn)一步增長(zhǎng)至1013支，總目標(biāo)規(guī)模則飆升至53316.50億元，已到位資金19074.24億元。其中，包括創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等在內(nèi)的股權(quán)投資類(lèi)政府投資基金，共設(shè)立901支，總目標(biāo)規(guī)模32227.13億元，已到位資金11336.47億元，余下為基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)引導(dǎo)基金。產(chǎn)業(yè)基金成為地方政府的新融資平臺(tái)。

5.城投公司融資。城投公司是地方政府城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要主體。城投公司的融資方式包括發(fā)行債券（包括海外發(fā)債）、銀行貸款、信托貸款等。我國(guó)城投債券起步于20世紀(jì)90年代，2009年開(kāi)始呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，發(fā)行規(guī)模2821億元，為2008年的3.81倍。2012年起，隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求增加，城投債券成為地方政府極為重要的融資渠道，2012年城投債券發(fā)行規(guī)模為8246.10億元。近年來(lái)城投債券發(fā)行規(guī)模不斷增速，2016年發(fā)行量創(chuàng)歷史新高，發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.74萬(wàn)億元。城投公司的具體融資模式包括利用旅游區(qū)、土地資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的建設(shè)運(yùn)營(yíng)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的經(jīng)營(yíng)等。在未對(duì)城投公司的發(fā)展框架明確前，不規(guī)范的城投公司通過(guò)舉債從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，償還資金來(lái)源于財(cái)政。隨著地方政府債務(wù)的不斷規(guī)范，城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型加快，城投公司與地方政府的關(guān)系應(yīng)成為業(yè)務(wù)合作的市場(chǎng)化契約關(guān)系，以地方政府為客戶，主要從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)，地方政府不再提供直接擔(dān)保或間接兜底承諾。

（二）地方政府債務(wù)管理現(xiàn)行法律法規(guī)與監(jiān)管政策

2014年頒布的新《預(yù)算法》和國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）實(shí)施以來(lái)，地方政府舉債融資機(jī)制得到了一定程度規(guī)范。但是，對(duì)于地方政府的一些“表外債務(wù)”即隱性負(fù)債并沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)范口徑，有的地方通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)、PPP、政府引導(dǎo)基金等方式變相舉債的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。在此情況下，自2016年第四季度開(kāi)始，中央對(duì)地方政府債務(wù)的管理逐步收緊，一系列政策相繼出臺(tái)。

2016年11月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》（國(guó)辦函〔2016〕88號(hào)），對(duì)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置作出總體部署和系統(tǒng)安排，進(jìn)一步明確了地方政府性債務(wù)的邊界，僅包括地方政府債券以及清理甄別認(rèn)定的2014年末非政府債券形式的政府存量債務(wù)和存量或有債務(wù)。表明2014年以后新發(fā)的任何城投類(lèi)債券以及2014年以前發(fā)生但未被認(rèn)定為政府債務(wù)的部分均不屬于地方政府性債務(wù)的范疇。作為落實(shí)措施，2016年12月財(cái)政部出臺(tái)《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)處置指南》，依據(jù)不同債務(wù)類(lèi)型，分類(lèi)提出處置措施，明確了地方政府的償債責(zé)任，實(shí)現(xiàn)債權(quán)人、債務(wù)人依法分擔(dān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2017年5月3日，財(cái)政部、發(fā)改委、司法部及“一行三會(huì)”六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)），該文件與國(guó)發(fā)43號(hào)文以及新《預(yù)算法》精神保持一致。清理整頓或有債務(wù)成為重中之重，同時(shí)，再次劃清了融資平臺(tái)與地方政府債務(wù)界限，禁止地方政府違規(guī)通過(guò)融資平臺(tái)或PPP形式進(jìn)行融資或承諾擔(dān)保，特別是明確金融機(jī)構(gòu)自身應(yīng)商業(yè)化審慎評(píng)估平臺(tái)償債能力，相對(duì)弱化了平臺(tái)背后的政府隱性增信。

2017年6月2日，財(cái)政部進(jìn)一步下發(fā)了《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)），以單獨(dú)發(fā)文的形式規(guī)范政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)中的變相舉債行為，明確封堵了地方政府將原BT、基礎(chǔ)設(shè)施委托代建工程、儲(chǔ)備土地前期開(kāi)發(fā)等包裝成政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)形式而變相舉債的路徑。

可以看出，財(cái)政部通過(guò)前述50號(hào)文和87號(hào)文，從總體上初步實(shí)現(xiàn)了對(duì)當(dāng)前地方政府主要違法違規(guī)融資方式的監(jiān)管政策全覆蓋。在“堵偏門(mén)”的同時(shí)，也通過(guò)發(fā)專(zhuān)項(xiàng)債等“開(kāi)正門(mén)”。2017年6月，財(cái)政部、國(guó)土資源部印發(fā)《地方政府土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2017〕62號(hào)），地方政府土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券占用地方政府專(zhuān)項(xiàng)債額度，成為專(zhuān)項(xiàng)地方債的創(chuàng)新品種。2015年以前，地方土地儲(chǔ)備資金的來(lái)源以銀行貸款為主，新《預(yù)算法》實(shí)施后，財(cái)政部、國(guó)土資源部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范土地儲(chǔ)備和資金管理等相關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)綜〔2016〕4號(hào)），明確各地不得再向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉借土地儲(chǔ)備貸款，土地儲(chǔ)備融資需求應(yīng)當(dāng)通過(guò)省級(jí)政府發(fā)行地方政府債券方式解決。本次推出的土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券，從機(jī)制上堵住了融資平臺(tái)公司等企業(yè)冒用土地儲(chǔ)備名義以儲(chǔ)備土地進(jìn)行抵押擔(dān)保融資的“歪門(mén)”。為了規(guī)范政府收費(fèi)公路融資行為，2017年7月，財(cái)政部、交通運(yùn)輸部共同發(fā)布了關(guān)于印發(fā)《地方政府收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》的通知（財(cái)預(yù)〔2017〕97號(hào)），第二個(gè)專(zhuān)項(xiàng)地方債品種出臺(tái)；2017年8月，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕89號(hào)），在法定專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)，鼓勵(lì)地方試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債券，打造中國(guó)版“市政收益?zhèn)笔情_(kāi)好“正門(mén)”的又一項(xiàng)管理創(chuàng)新。上述文件的落地，均是健全規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制的重要舉措，在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，深化財(cái)政與金融互動(dòng)，引導(dǎo)社會(huì)資本投入，保障重點(diǎn)領(lǐng)域合理融資需求等方面意義顯著。

（三）地方政府投融資存在的主要問(wèn)題

在加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，相關(guān)規(guī)定紛紛出臺(tái)落地的情況下，目前地方政府投融資方面仍然存在一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)為：

1.地方政府通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)、PPP、政府產(chǎn)業(yè)基金，甚至通過(guò)各種擔(dān)保方式進(jìn)行舉債，導(dǎo)致隱性債務(wù)普遍存在。比如，（1）部分地方以虛假的政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)變相融資，將政府采購(gòu)工程包裝成政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)項(xiàng)目，通過(guò)委托代建等方式，約定以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義支付建設(shè)資金，提高了隱性地方政府債務(wù)；（2）部分PPP項(xiàng)目操作不規(guī)范，一些地方采用固定回報(bào)、兜底回購(gòu)等方式包裝PPP項(xiàng)目，借PPP名義變相舉債融資，增加了政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（3）產(chǎn)業(yè)基金方面，地方政府對(duì)其他LP往往都有隱性的擔(dān)保條款，如不具備法律效力的“安慰函”，并且提供土地、房產(chǎn)、股權(quán)等抵押物、質(zhì)押物，實(shí)際上擴(kuò)大了政府的或有負(fù)債。

2.許多項(xiàng)目盲目發(fā)展，形成了大量無(wú)效資產(chǎn)，難以持續(xù)運(yùn)行，致投資效率低，產(chǎn)出回報(bào)少。比如，缺乏事先的項(xiàng)目計(jì)劃和可行性分析，實(shí)地調(diào)研考察不夠，造成資源浪費(fèi)，一些地方“園區(qū)閑置”現(xiàn)象嚴(yán)重。

3.對(duì)于很多沒(méi)有前景的項(xiàng)目融資，用優(yōu)良的企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保，或者政府進(jìn)行兜底承諾，既拖累了好的企業(yè)，又會(huì)透支政府信用，積累財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而這其中，違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)抵押發(fā)債問(wèn)題最為明顯：（1）由于一些企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)不好，盈利能力弱，現(xiàn)金流差，沒(méi)有政府承諾或好的企業(yè)擔(dān)保很難融資；（2）違規(guī)抵押發(fā)債方面，地方政府的典型做法是通過(guò)城市總體規(guī)劃的修改，先由規(guī)劃局將公益性非商業(yè)用地，由國(guó)土資源局以出讓方式注入到融資平臺(tái)，再由融資平臺(tái)將用地使用權(quán)抵押擔(dān)保發(fā)行債券。部分融資平臺(tái)公司被注入非營(yíng)利性資產(chǎn)或無(wú)效資產(chǎn)，變相降低了融資平臺(tái)公司的資產(chǎn)負(fù)債率，也存在土地等資產(chǎn)被高估情況，不能真實(shí)反映融資平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)狀況。

4.地方政府債務(wù)問(wèn)題對(duì)金融穩(wěn)定造成了影響，放大了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。近些年來(lái)，地方政府或平臺(tái)公司融資，或多或少同土地相關(guān)，“土地財(cái)政”比較突出。在并無(wú)實(shí)際產(chǎn)出或產(chǎn)出效率較低的情況下，變相擴(kuò)大了金融杠桿，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，地方政府平臺(tái)債運(yùn)用了多種金融工具，如信托產(chǎn)品、資管產(chǎn)品、基金產(chǎn)品等，一旦發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)帶來(lái)一系列放大的市場(chǎng)效應(yīng)，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)形成沖擊。

5.其他問(wèn)題包括：（1）在地方政府財(cái)力分散的情況下，流動(dòng)性支撐不足，很多好的項(xiàng)目發(fā)展遇到瓶頸；（2）政府與社會(huì)資本合作模式落地難，實(shí)踐操作中政府主導(dǎo)的真正簽約落地的PPP項(xiàng)目比例較低；（3）地方政府債務(wù)透明度不高，我國(guó)目前未實(shí)現(xiàn)對(duì)地方政府顯性、隱性債務(wù)的全面、準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，或有負(fù)債的確認(rèn)條件和計(jì)量屬性不完善，有待制定統(tǒng)一、清晰的地方政府性債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑和標(biāo)準(zhǔn)；（4）限制違法違規(guī)融資擔(dān)保和嚴(yán)格預(yù)算管理一直是中央政府所強(qiáng)調(diào)的，但是由于各地發(fā)展問(wèn)題，地方政府對(duì)此認(rèn)識(shí)不足，同時(shí)，具體查處問(wèn)責(zé)機(jī)制執(zhí)行也不夠嚴(yán)格，導(dǎo)致《預(yù)算法》的嚴(yán)肅性大打折扣等等。

綜上，面對(duì)地方政府投融資仍然存在的問(wèn)題或現(xiàn)象，加之監(jiān)管部門(mén)不斷采取措施加強(qiáng)地方政府債務(wù)行為管理、加大監(jiān)管力度的形勢(shì)，探索地方政府投融資發(fā)展的新方向新路徑，已成為各界共同面對(duì)的緊迫課題。

三、新環(huán)境下地方政府投融資的發(fā)展方向和建議

通過(guò)上文對(duì)地方政府投融資問(wèn)題和監(jiān)管規(guī)定的分析，可以非常清楚地得出一條主線，那就是地方政府投融資必須控制在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)，不能為了業(yè)績(jī)而進(jìn)行無(wú)序的投資、舉債，始終不能脫離任何投資舉債都必須以償債能力為基礎(chǔ)這一基本的經(jīng)濟(jì)邏輯。有了這一基本邏輯，未來(lái)地方政府的投融資發(fā)展方向和整體思路即已非常明確了：（1）對(duì)于地方政府的直接舉債，實(shí)行規(guī)?？刂疲瑖?yán)格限定政府舉債程序和資金用途，地方政府債務(wù)分門(mén)別類(lèi)納入全口徑預(yù)算管理，實(shí)現(xiàn)“借、用、還”相統(tǒng)一；（2）對(duì)于地方政府間接參與的一些投融資手段，比如PPP、產(chǎn)業(yè)投資基金，在引入社會(huì)資本的情況下，貫徹收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的基本理念；（3）對(duì)于城投公司，其對(duì)外融資并不是不能做，只是不能再將其視為政府的一部分，不能簡(jiǎn)單地將城投公司償債能力和政府信用直接劃等號(hào)，城投公司的“金邊”屬性將成為往事，“誰(shuí)借誰(shuí)還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”，不論城投公司還是一般企業(yè)，一視同仁，舉債必須以其獨(dú)立的運(yùn)營(yíng)能力和償債能力為依托，政府不再兜底。如果不執(zhí)行上述標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為很難完成地方政府債務(wù)的清理，也不可能有效控制地方政府各種形式的新的不良債務(wù)。

在目前經(jīng)濟(jì)下行和金融去杠桿的大背景下，地方政府投融資面臨著新的嚴(yán)峻形勢(shì)。一方面，地方政府負(fù)債作為金融去杠桿的重要一環(huán)，必然受到很大程度上的約束和限制，也必將逐步轉(zhuǎn)向正軌；另一方面，過(guò)去地方政府債受到各種政策的支持，而當(dāng)下融資平臺(tái)需要整頓和壓縮，金融機(jī)構(gòu)層面必然對(duì)此類(lèi)的融資項(xiàng)目更加審慎。在這種情況下，很多項(xiàng)目也會(huì)因?yàn)闆](méi)有后續(xù)資金而暴露風(fēng)險(xiǎn)，從而面臨著被清理的可能。

在此基礎(chǔ)上，筆者關(guān)于地方政府投融資發(fā)展有一些宏觀和微觀的認(rèn)識(shí)。

（一）宏觀層面

1.我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制決定了財(cái)政的職能即建設(shè)性財(cái)政不會(huì)改變，所以通過(guò)地方政府舉債和平臺(tái)融資實(shí)現(xiàn)地方的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增強(qiáng)地方經(jīng)濟(jì)影響力，這個(gè)方向依然會(huì)堅(jiān)持。若非如此，我們不可能走快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)道路，歷史和各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)都反復(fù)表明了這一點(diǎn)。另外，沒(méi)有公共資本的支撐，公用事業(yè)也不可能很快得到改善。國(guó)家的性質(zhì)決定了財(cái)政的職能，決定了地方政府債務(wù)融資必然的功能。

2.地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)切合實(shí)際，不能單純追求GDP增長(zhǎng)。政府在制定發(fā)展目標(biāo)時(shí)，總體上可能是科學(xué)、合理的，但是如果分解到地方，地方把它當(dāng)成硬性指標(biāo)，與本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展不相匹配時(shí)，以指標(biāo)為準(zhǔn)還是以當(dāng)?shù)貙?shí)際為準(zhǔn)，確實(shí)存在著沖突。片面追求指標(biāo)、追求速度、增加投資的做法，很大程度上是外部壓力造成的。如果實(shí)踐中還是只問(wèn)產(chǎn)值、只問(wèn)增長(zhǎng)，不改變觀念，財(cái)政預(yù)算很難實(shí)現(xiàn)硬約束。

3.制度建設(shè)有待進(jìn)一步完善?，F(xiàn)行的法律法規(guī)和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，存在著條款互有背離、矛盾沖突之處，具體適用執(zhí)行上會(huì)有不明確不清晰的地方，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)繼續(xù)梳理完善制度規(guī)定，確保各項(xiàng)政策的一致性和連貫性，使得各項(xiàng)投融資舉措都有法可依、有章可循。

4.增加地方政府債務(wù)的透明度勢(shì)在必行。各級(jí)地方應(yīng)將年度預(yù)算中政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)總金額以及政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)項(xiàng)目有關(guān)信息，按規(guī)定及時(shí)向社會(huì)公開(kāi)，提高預(yù)算透明度。確保政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)項(xiàng)目信息真實(shí)準(zhǔn)確，可查詢、可追溯。同時(shí)統(tǒng)一、清晰的地方政府性債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑和標(biāo)準(zhǔn)也需予以健全。

5.嚴(yán)格執(zhí)法，嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，加大問(wèn)責(zé)，才能解決財(cái)政硬約束、預(yù)算硬約束執(zhí)行的問(wèn)題?？梢哉f(shuō)，限制財(cái)政違法違規(guī)融資擔(dān)保和嚴(yán)格預(yù)算管理已不是一個(gè)新問(wèn)題，但是在形勢(shì)發(fā)生變化，特別是宏觀目標(biāo)出臺(tái)后，各級(jí)政府方面都對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展寄予很高期望，《預(yù)算法》的嚴(yán)肅性往往會(huì)受到影響，甚至被置之腦后。近期的監(jiān)管舉措其實(shí)已有所體現(xiàn)，因違法違規(guī)舉債問(wèn)題，重慶、山東、河南、湖北等地相關(guān)責(zé)任人和單位陸續(xù)被問(wèn)責(zé)處罰。而這僅僅是個(gè)開(kāi)端，筆者認(rèn)為對(duì)于違法違規(guī)舉債行為，“嚴(yán)厲懲處、穿透到責(zé)任人、終身問(wèn)責(zé)”，將成為監(jiān)管新常態(tài)。當(dāng)然，在目前地方政府債務(wù)已經(jīng)擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)空前之大的情況下，投資者希望政府信守承諾和合同約定，不能因預(yù)算約束而放棄過(guò)去的承諾。如果地方政府全面違約或相當(dāng)一部分發(fā)生違約，過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間形成的債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)將得不到有效的化解和解決，可能會(huì)引發(fā)社會(huì)矛盾、影響金融穩(wěn)定。畢竟政府還承擔(dān)著社會(huì)責(zé)任，如果發(fā)生問(wèn)題不積極協(xié)調(diào)、不履行約定，堅(jiān)持硬約束，將對(duì)信用體系、對(duì)社會(huì)穩(wěn)定造成極大傷害。

（二）微觀層面

1.經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下地方政府投融資模式應(yīng)從單一走向多元。以地方政府融資平臺(tái)為主的傳統(tǒng)融資模式透支政府信用，在經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)的情況下，有可能因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的集中暴露，釀成隱性的金融危機(jī)，沖擊不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。因此，在現(xiàn)有融資模式的基礎(chǔ)上，更應(yīng)充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，積極探索更多的市場(chǎng)化融資模式。

（1）地方政府債券。地方政府債券是地方政府直接融資的最常見(jiàn)方式，法律法規(guī)、監(jiān)管政策對(duì)此有非常詳細(xì)的規(guī)定，在此不再贅述。

（2）土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、項(xiàng)目收益等專(zhuān)項(xiàng)債券。2017年6月，財(cái)政部和國(guó)土資源部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于印發(fā)〈地方政府土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）〉的通知》，該規(guī)定為政府直接融資打開(kāi)了一個(gè)新的渠道，將原有的一部分由平臺(tái)公司承擔(dān)的融資重新收回到政府手中，通過(guò)這樣的方式，既保持了融資渠道的暢通，也將地方債務(wù)納入全口徑預(yù)算管理。土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債由于明確了發(fā)債主體并納入地方政府預(yù)算而理順了債權(quán)債務(wù)關(guān)系，同時(shí)也由于有統(tǒng)一管理的儲(chǔ)備土地作為支撐，確保了償債資金來(lái)源的穩(wěn)定性，必然在未來(lái)的地方政府投融資中扮演非常重要的角色，地方政府可以率先嘗試，率先收益。2017年7月發(fā)布的《地方政府收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》，對(duì)收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行、使用、償還的管理和監(jiān)督作出了具體的規(guī)定。由于我國(guó)公路發(fā)展還處于成網(wǎng)的關(guān)鍵時(shí)期，由于收費(fèi)公路有長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益來(lái)源，此類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債將會(huì)發(fā)揮更加重要的作用。另外，根據(jù)2017年8月《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券品種的通知》，像供電、供水、污水處理等未來(lái)可以產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性收入的市政項(xiàng)目等，有條件的地方政府均可考慮通過(guò)項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債的品種發(fā)行融資，拓展新的融資渠道。

（3）PPP項(xiàng)目融資。國(guó)發(fā)43號(hào)文和國(guó)發(fā)60號(hào)文明確指出，鼓勵(lì)社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營(yíng)。但現(xiàn)實(shí)中，PPP項(xiàng)目一般都面臨著建設(shè)周期長(zhǎng)、投資回報(bào)低、審批和操作流程復(fù)雜、政府保持強(qiáng)大控制權(quán)，社會(huì)資本參與沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)等一系列問(wèn)題。這些問(wèn)題可考慮從以下幾方面解決：（1）強(qiáng)化政府部門(mén)的契約精神，對(duì)政府部門(mén)的職責(zé)進(jìn)行明確界定；（2）制定標(biāo)準(zhǔn)化的項(xiàng)目審批程序，簡(jiǎn)化審批流程；（3）創(chuàng)建科學(xué)的價(jià)格形成和財(cái)政補(bǔ)貼機(jī)制，通過(guò)貼息、稅收優(yōu)惠等措施充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資本的積極性；（4）加強(qiáng)識(shí)別項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)和制定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，避免一些偽PPP項(xiàng)目；（5）加快培養(yǎng)PPP項(xiàng)目投融資專(zhuān)業(yè)人才，既包括具有專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的項(xiàng)目管理人才，也涵蓋具有足夠管理經(jīng)驗(yàn)的政府人員。

實(shí)踐中要想真正推動(dòng)PPP項(xiàng)目，筆者認(rèn)為只要真正納入預(yù)算管理，可以采取貼息或優(yōu)先股等方式，在規(guī)劃可行，有政府信用擔(dān)保，維持一定收益的情況下，中介機(jī)構(gòu)愿意幫助政府融資。如果沒(méi)有相對(duì)的控制力，沒(méi)有可預(yù)期的回報(bào)，社會(huì)資本很難進(jìn)入。因此，對(duì)項(xiàng)目加強(qiáng)可行性分析，在各方的利益關(guān)聯(lián)與風(fēng)險(xiǎn)都得到有效的明確和保護(hù)的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目才能夠更有效的開(kāi)展。加上具體措施再進(jìn)一步完善，PPP平臺(tái)應(yīng)有自己的發(fā)展空間。

（4）產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金與PPP模式本質(zhì)都是通過(guò)政府與社會(huì)資本的結(jié)合，為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)服務(wù)，通過(guò)撬動(dòng)社會(huì)閑置資金，引入社會(huì)資本的力量，達(dá)到緩解市場(chǎng)失靈和帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。很多地方都在開(kāi)展政府產(chǎn)業(yè)投資，但有些省地市的成效并不高，除了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、創(chuàng)新條件等因素外，究其具體原因主要在于一些產(chǎn)業(yè)基金定位不清晰，且要求區(qū)域投資占比較大，導(dǎo)致投資項(xiàng)目受限，也缺乏明確的引導(dǎo)方向，投資回報(bào)達(dá)不到預(yù)期。

針對(duì)上述問(wèn)題，筆者建議：（1）對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)按照類(lèi)型予以區(qū)分，需明確定位，到底是針對(duì)孵化企業(yè)、某個(gè)重點(diǎn)行業(yè)，或是按市場(chǎng)化原則扶持新興企業(yè)、產(chǎn)業(yè)等，對(duì)于不同類(lèi)型的投資基金應(yīng)有相配套的政策。目前的地方產(chǎn)業(yè)基金，對(duì)地方投資的比例約定較高，對(duì)于項(xiàng)目的選擇權(quán)放手不夠，政府指令或意志具有決定性，一定程度上起到了抑制作用。地方政府應(yīng)當(dāng)對(duì)產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行分類(lèi)，確實(shí)是地區(qū)要重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)，可以設(shè)立種子基金，納入地方政府預(yù)算，暫不考慮短期回報(bào)；對(duì)于地方相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)，可由社會(huì)參與方運(yùn)作，既滿足地方發(fā)展的需求，又給予社會(huì)資本以動(dòng)力，這樣才能實(shí)現(xiàn)政府與社會(huì)資本相結(jié)合的初衷；（2）應(yīng)厘清政府與社會(huì)資本各自的職責(zé)，形成“政府監(jiān)管、企業(yè)運(yùn)營(yíng)、社會(huì)評(píng)價(jià)”的互動(dòng)格局，逐步走向良性循環(huán)。

（5）城投公司融資。如前文所述，城投公司對(duì)外融資并不是不能再做，城投公司作為地方建設(shè)的重要參與方，歷史使命并沒(méi)有終結(jié)，在未來(lái)可預(yù)期的很長(zhǎng)一段時(shí)間預(yù)計(jì)仍將承擔(dān)重要角色。但應(yīng)轉(zhuǎn)換一種思維模式，將城投公司和政府之間進(jìn)行清晰的切割，對(duì)于沒(méi)有持續(xù)盈利能力和穩(wěn)定現(xiàn)金流來(lái)源的城投公司應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待，甚至逐步進(jìn)行清理。不能走以前的老路子，為了充規(guī)模而裝進(jìn)各種資產(chǎn)，隨意改變資產(chǎn)性質(zhì)和用途。實(shí)際上，各個(gè)地方由于經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)不同，都會(huì)有比較強(qiáng)的公共事業(yè)項(xiàng)目或有潛力的公用平臺(tái)項(xiàng)目，需要因地制宜，根據(jù)自己地區(qū)的特點(diǎn)和需求來(lái)設(shè)立城投公司，有效地組合資產(chǎn)，并應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)。

2.項(xiàng)目性質(zhì)與融資模式應(yīng)精準(zhǔn)匹配。對(duì)投資項(xiàng)目的性質(zhì)不作區(qū)分、“拉郎配”或“抓壯丁”式的融資方式，可能侵害投資者的利益，損傷政府投資項(xiàng)目的公信力。地方政府投資的項(xiàng)目融資方式安排，應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目的不同性質(zhì)，實(shí)行政府機(jī)制和市場(chǎng)機(jī)制的不同組合。（1）屬于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的，地方政府盡可能減少政府投資，讓企業(yè)或社會(huì)資本成為項(xiàng)目投資主體，由企業(yè)負(fù)責(zé)融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。地方政府的職責(zé)主要在于制定項(xiàng)目規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)督，不形成地方政府債務(wù)；（2）大部分準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，企業(yè)等社會(huì)資本都可以投資，地方政府可發(fā)放投資補(bǔ)貼或者進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)服務(wù)，由政策性擔(dān)保公司提供融資擔(dān)保，只形成地方政府或有債務(wù)；（3）部分準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，主要由地方政府財(cái)政直接投入或負(fù)責(zé)融資，采取地方政府成立相應(yīng)的平臺(tái)公司進(jìn)行投資建設(shè)等方式，形成地方政府債務(wù)，可進(jìn)入地方政府預(yù)算，由政府財(cái)政予以承擔(dān)，按預(yù)算績(jī)效管理模式對(duì)資金使用進(jìn)行監(jiān)督與評(píng)估。

3.建議繼續(xù)加強(qiáng)和完善監(jiān)管，有效控制風(fēng)險(xiǎn)隱患。在目前的發(fā)展形勢(shì)下，建議政府層面應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)和完善監(jiān)管：（1）建立符合國(guó)情的地方政府投融資管理框架和事前規(guī)范、事中監(jiān)督、事后審計(jì)的地方政府投融資監(jiān)管體系，提高地方政府投融資管理能力，合理配置償債資源，確保不出現(xiàn)政府方債務(wù)危機(jī)；（2）構(gòu)建地方政府投融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和地方政府投資項(xiàng)目績(jī)效、負(fù)債率、債務(wù)率、債務(wù)增長(zhǎng)率、債務(wù)依存度、償債準(zhǔn)備金率等監(jiān)控指標(biāo)體系，加強(qiáng)地方政府對(duì)投融資規(guī)模的密切監(jiān)控及預(yù)警，使風(fēng)險(xiǎn)始終保持在可控范圍內(nèi)；（3）嚴(yán)肅地方財(cái)政預(yù)算管理的紀(jì)律，健全地方政府投融資管理的激勵(lì)懲戒機(jī)制，把好地方政府投資項(xiàng)目準(zhǔn)入和控制投融資規(guī)模關(guān)，嚴(yán)格投融資決策程序。

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Abstract:Since long,local government investment and financing has played an important role in improving national economy.But along with the expansion of local government debt,the financial risk can also not be ignored.In respect of national supply-side reform background,the operation mode of local government investment and financing need a change.This paper studies the trend of local government investment,sorts out the mode of local government investment,discusses the situation and main problems nowadays and explores orientation of government investment and financing under the standardized management of local government debt in the future.

Key words:Local Government Debt;Investment and Financing;Financial Risk;Development Mode

作者單位：東興證券股份有限公司

（責(zé)任編輯：董麗娟）

Orientation of Government Investment and Financing under the Standardized Management of Local Government Debt

Xu Xueli

F812.5

A

2096-1391（2017）08-0064-09