黃荷暑 周澤將

(安徽大學 商學院，安徽 合肥 230601)

企業(yè)社會責任、信息透明度與信貸資金配置

黃荷暑 周澤將

(安徽大學 商學院，安徽 合肥 230601)

本文以2008～2013年滬深兩市披露社會責任報告的A股上市公司為樣本，考察了企業(yè)社會責任對銀行信貸資金配置效率的影響以及信息透明度在其中的調節(jié)效應。實證結果發(fā)現(xiàn)：社會責任企業(yè)能夠獲取更多的信貸資金支持以及更長的貸款期限，但也帶來了較高的債務違約風險，導致信貸資金配置效率低下；信息透明度在企業(yè)社會責任的信貸資金配置效應中發(fā)揮了積極的調節(jié)效應，優(yōu)化了信貸資金配置效率；進一步區(qū)分產(chǎn)權性質，國有企業(yè)社會責任的信貸資金配置效率更低。

企業(yè)社會責任；信貸資金；配置效率；信息透明度；政府干預

一、引言

在給定物質資本、人力資本以及知識水平的條件下，一個國家總的產(chǎn)出水平和產(chǎn)出效率在很大程度上取決于資源的配置效率[1]?！?015年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，非金融企業(yè)債券和股票融資大幅度增加，同比增速分別為25.16%和20.20%，銀行對社會融資的貢獻度有所降低，但人民幣貸款占社會融資規(guī)模的比重仍然達到67.14%①。因此，銀行信貸資金仍然是中國實體經(jīng)濟的支柱，銀行信貸資金配置效率將對經(jīng)濟增長產(chǎn)生至關重要的影響。

近年來，有關信貸資金配置的文獻開始關注企業(yè)社會責任行為。沈艷和蔡劍(2009)對國際金融公司調查資料進行分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任意識越強，從正規(guī)金融機構獲取融資的能力也越強[2]。Goss和Roberts(2011)認為，影響銀行貸款決策的主要因素是企業(yè)相關財務信息，但在財務績效較差時銀行更加愿意將資金貸給社會責任績效較好的企業(yè)[3]。李姝和謝曉嫣(2014)的研究表明，民營企業(yè)會通過社會責任行為主動尋求政治關聯(lián)以獲取債務融資的便利性[4]。上述研究表明，企業(yè)社會責任對銀行信貸決策產(chǎn)生了重要影響。然而，目前中國企業(yè)的社會責任實踐水平并不樂觀。據(jù)潤靈環(huán)球(RKS)社會責任報告評級系統(tǒng)對中國上市公司社會責任報告的評分結果顯示②，2008～2013年平均分為36.24分，離及格線60分還有很大距離。此外，很多上市公司的社會責任報告甚至被稱為“克隆社會責任報告”[5]，這表明企業(yè)社會責任意識尚不強烈。在此背景下，企業(yè)社會責任對信貸資金配置的影響可能并不僅限于銀行信貸決策層面，更加需要關注的一個深層次問題就是社會責任企業(yè)在獲得更多的信貸資源后，能否很好地予以使用進而實現(xiàn)信貸資源的有效配置？

隨著中國商業(yè)銀行改革的不斷推進，銀行對信貸資金的管理也越來越規(guī)范，因而在信貸決策過程中會越來越關注企業(yè)的信息質量和信息透明度。十八屆三中全會提出，要發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。具體到信貸市場，也就是要加強信息透明度在信貸資金配置中的重要作用，使信息引導資源有效配置。已有研究表明，銀企間的信息不對稱是導致信貸資源錯配的主要原因，而信息披露質量的提高有助于降低銀行和企業(yè)間的信息不對稱程度，進而提升企業(yè)的銀行貸款資信度[6]，降低企業(yè)債務契約的違約概率[7]。那么，在企業(yè)社會責任影響銀行信貸資金配置的過程中，信息透明度是否發(fā)揮了“引導資源有效配置”的功能呢？

基于此，本文以銀行信貸資金配置效率為切入點，并引入信息透明度的影響，實證分析企業(yè)社會責任行為的經(jīng)濟后果。本文的貢獻主要包括：(1)先前文獻關于企業(yè)社會責任與信貸資金配置的研究多數(shù)停留在企業(yè)社會責任影響銀行信貸決策層面上，本文對此進一步延伸，考察了企業(yè)社會責任對信貸資金配置效率的影響，拓展了企業(yè)社會責任在實踐中經(jīng)濟后果的研究，從銀行信貸資金配置的角度支持了權小鋒等(2015)得出的“企業(yè)社會責任的工具性特征”的推論[5]，也在一定程度上回答了李維安等(2015)提出但沒有解決的問題③[8]；(2)企業(yè)社會責任信息作為非財務信息的重要組成部分，彌補了會計信息固有的局限性，在銀行信貸資金配置中發(fā)揮著重要作用，本文從非財務信息角度豐富了銀行信貸資金配置影響因素方面的研究；(3)本文在企業(yè)社會責任的信貸資金配置效應研究中嵌入了市場行為(信息透明度)和政府干預(產(chǎn)權性質)的影響，這有助于明晰企業(yè)社會責任對銀行信貸資金配置的影響機理，為進一步推進中國商業(yè)銀行的市場化改革提供經(jīng)驗證據(jù)和決策支持。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

關于銀行信貸資金配置的影響因素，現(xiàn)有文獻主要從以下三個方面開展研究。

1．會計信息與信貸資金配置

會計信息是企業(yè)財務狀況和經(jīng)營成果的綜合反映，是銀行等債權人評價企業(yè)償債能力的重要信息來源與基礎。現(xiàn)實中，債務契約的許多限制性條款都以會計信息為基礎，銀行在信貸決策時往往基于會計信息評估企業(yè)的違約風險。饒艷超和胡奕明(2005)對銀行信貸中會計信息的使用情況進行了問卷調查，發(fā)現(xiàn)銀行信貸人員對企業(yè)會計信息高度重視[9]。但由于會計信息受到歷史成本計價、應計制或機會主義盈余管理的影響，使得其并不是債務契約的完備信息。因此，近期的文獻進一步基于會計信息質量對銀行信貸資金配置的影響展開了研究[10][11]。

2．非財務信息與信貸資金配置

會計信息主要反映了企業(yè)過去形成、現(xiàn)在擁有的財務資源，并不能直接反映企業(yè)未來的盈利能力。因此，為了防范信貸風險，銀行可能會加大對客戶資質和違約風險等非財務信息的關注，而在這些非財務信息中，企業(yè)內部控制和社會責任等方面的信息尤其受到銀行的青睞。已有研究表明，內部控制是一種有效的信貸資源配置機制，內部控制質量的提高不僅有助于企業(yè)降低債務融資成本，而且能夠獲取更多的銀行貸款[12][13]；企業(yè)社會責任與銀行信貸資金配置的相關研究也發(fā)現(xiàn)，社會責任意識強、表現(xiàn)好的企業(yè)，可以獲得更多銀行信貸資金的支持[2][3][4]。

3．制度環(huán)境與信貸資金配置

“法與金融”理論認為，投資者法律保護程度決定著一國金融市場的發(fā)展，進而影響其經(jīng)濟增長[14]。Allen等(2005)提出，在法律對投資者保護不足的情況下，中國實現(xiàn)了金融市場的快速發(fā)展和經(jīng)濟增長，背后的原因在于中國可能存在著投資者法律保護的某種替代機制。此后，大量基于中國資本市場的實證研究表明，關系機制(包括政企關系和銀企關系)是有效的法律保護替代機制，有助于企業(yè)獲得更多的銀行信貸支持。在這些研究中，反映政府與企業(yè)關系的制度環(huán)境變量主要有：所有權性質[15]、政治關聯(lián)[16]以及市場化進程[17]等。此外，唐建新等(2011)認為，銀企關系是一種比政治關聯(lián)更為普遍、有效的非正式關系，能夠幫助企業(yè)獲取更多的銀行貸款[18]。

通過對上述文獻的梳理可以發(fā)現(xiàn)，關于銀行信貸資金配置的研究，大量文獻關注到會計信息以及制度環(huán)境對信貸資金配置的影響，而對企業(yè)社會責任等非財務信息的關注略顯不足。就企業(yè)社會責任與信貸資金配置方面的研究而言，現(xiàn)有文獻大多僅限于銀行信貸決策層面，尚未深入研究企業(yè)取得信貸資金后的配置效率。因此，本文從銀行信貸決策和信貸資金配置效率兩個層面，嵌入信息透明度和政府干預的影響，探究企業(yè)社會責任的信貸資金配置效應，這不僅能夠為企業(yè)社會責任與信貸資金配置關系研究提供重要的文獻補充，也為當前經(jīng)濟轉型升級關鍵時期如何提高資源配置效率實現(xiàn)經(jīng)濟增長提供決策參考。

(二)理論分析與研究假說

1．企業(yè)社會責任與銀行信貸決策

通常而言，企業(yè)社會責任行為可以向銀行等債權人傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好、關注環(huán)境、培養(yǎng)員工和尊重消費者等方面的信息，以便于他們對企業(yè)未來的業(yè)績和風險做出更準確的判斷，從而進行信貸決策。具體來說，企業(yè)社會責任主要通過以下路徑對銀行信貸決策產(chǎn)生影響。

首先，企業(yè)社會責任可以通過“聲譽效應”影響銀行信貸決策。金融合約在本質上以信任為基礎，銀行等債權人是否愿意為企業(yè)提供資金取決于其對企業(yè)的信任程度和企業(yè)聲譽[19]。一般來說，具有較高聲譽的企業(yè)會盡量避免高風險項目，從而降低債權人所面臨的風險，因此銀行等債權人會更愿意將資金提供給聲譽較高的債務人。此外，對聲譽好的企業(yè)來說，銀行也相信其有履行債務契約的能力和動力，因而這類企業(yè)的債務契約履約成本相對較低。葉康濤等(2010)基于中國資本市場的研究表明，銀行等金融機構在進行貸款決策時會考慮借款企業(yè)的聲譽[20]。Fombrun(1998)認為，企業(yè)聲譽由6個方面構成，包括財務業(yè)績、產(chǎn)品質量、雇員關系、社區(qū)活動、環(huán)境保護以及組織事務等[21]，這恰與基于利益相關者理論的企業(yè)社會責任維度高度吻合，表明企業(yè)社會責任行為可能成為建立和維持企業(yè)聲譽的重要途徑。相關研究也表明，良好的社會責任實踐能夠提升企業(yè)聲譽[22]。按此邏輯推演，社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)可以通過提升企業(yè)聲譽來獲得更多的銀行信貸支持。

其次，企業(yè)社會責任可以通過降低信息不對稱程度影響銀行信貸決策。當銀行與企業(yè)間的信息不對稱程度較高時，銀行無法充分了解企業(yè)的相關信息，難以判斷企業(yè)借款的動機，也無法對企業(yè)未來的業(yè)績和風險進行準確的評估，因而不可能為企業(yè)提供更多的資金。因此，信息不對稱是影響銀行信貸決策的基本因素，當其他條件相同時，信息不對稱程度越低的企業(yè)，更容易獲取銀行信貸資金的支持。大量文獻研究結果表明，企業(yè)社會責任信息披露扮演著類似財務信息披露的角色，能夠有效改善企業(yè)信息環(huán)境，降低企業(yè)信息不對稱程度[23][24][25]。因此，我們可以推測，在社會責任履行和披露方面表現(xiàn)較好的企業(yè)，能夠通過降低信息不對稱程度來獲取更多的銀行信貸資金支持。

再次，企業(yè)社會責任可以滿足投資者的社會責任偏好[26]。近年來，中國銀行業(yè)紛紛推出“綠色信貸”政策，“綠色信貸”強調商業(yè)銀行要把環(huán)境等社會責任融入到貸款的整個流程中，要引導資金流向社會責任意識強的企業(yè)，從而實現(xiàn)資金的“綠色配置”。此外，《中國基金業(yè)責任投資調查報告(2014)》顯示，“社會責任投資”理念在一定程度上已經(jīng)得到市場的認可④。社會責任投資主張投資者在選擇投資對象時，不僅要關注企業(yè)的財務業(yè)績表現(xiàn)，還要關注企業(yè)的社會責任績效水平，通過將環(huán)境、治理等社會責任因素納入篩選框架，旨在引導資金流向社會責任企業(yè)，從而實現(xiàn)資本市場資源的優(yōu)化配置。上述現(xiàn)象表明，銀行等債權人以及資本市場的投資者更愿意將資金投放于社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：相對于其他條件相同的企業(yè)，社會責任企業(yè)更可能獲得銀行的信貸支持。

一般認為，企業(yè)的社會責任表現(xiàn)可以向銀行等債權人傳遞有關企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好等方面的信息，銀行等債權人會根據(jù)市場傳遞的信號對企業(yè)形成合理的價值評估并做出相應的信貸決策。不過，這一觀點成立的前提是企業(yè)通過社會責任行為傳遞的信號是可信任的。然而，目前中國企業(yè)披露的社會責任信息還不夠規(guī)范和系統(tǒng)，更多的是“報喜不報憂”式的選擇性披露，甚至會出現(xiàn)詐捐、虛假披露等危害公眾利益的行為。通常在媒體曝光之前，銀行等債權人以及資本市場的投資者很難對這類社會責任信息進行有效地甄別[27]。因此，社會責任信息的使用者和提供者之間往往存在著一定的“信任差距”。在外部市場監(jiān)管有限、投資者法律保護不足的資本市場條件下，企業(yè)內部信息環(huán)境的改善便成為縮小外部投資者和社會責任企業(yè)之間“信任差距”、提高社會責任信息有效性和可信度的重要路徑選擇。相對于信息透明度低的企業(yè)，信息透明度高的企業(yè)進行虛假披露或選擇性披露更容易被發(fā)現(xiàn)。那么，對銀行這樣的穩(wěn)健型投資者來說，信息透明度高的企業(yè)的社會責任行為更值得信任。相關研究也表明，信息透明度在銀行信貸決策的過程中發(fā)揮著重要作用，是債權人控制債務風險的重要依據(jù)[28]。因此，在信息透明度高的企業(yè)，社會責任行為的信號傳遞效果更好，對銀行信貸決策的影響更大。據(jù)此，本文提出如下假設：

H2：信息透明度越高的企業(yè)，社會責任的貸款效應更為顯著。

2．企業(yè)社會責任與銀行信貸資金配置效率

根據(jù)世界可持續(xù)發(fā)展商業(yè)委員會(2000)對企業(yè)社會責任的定義，企業(yè)社會責任是企業(yè)在長期經(jīng)營的過程中按道德倫理要求，為改善員工生活質量、保護社區(qū)環(huán)境以及提高社會績效所做的貢獻。利益相關者理論也認為，企業(yè)是包括股東、雇員、消費者和所屬社區(qū)等在內的一系列利益相關者締結的契約，企業(yè)在經(jīng)營過程中不能僅僅以股東財富最大化作為唯一的目標，而應該最大限度地增進所有利益相關者的整體利益，同時對利益相關者承擔社會責任。按照上述企業(yè)“全面社會責任”的理解，企業(yè)社會責任是一種基于倫理道德的“價值行為”，履行社會責任的企業(yè)是真正有價值、有責任感的好企業(yè)，這些企業(yè)在獲取較多的銀行貸款后有能力也有動力按期償還貸款，進而促進銀行信貸資金流向優(yōu)質企業(yè)，提高信貸資金配置效率。因此，本文提出如下假設：

H3a：社會責任企業(yè)在取得信貸資金后有著相對較低的債務違約率。

然而，企業(yè)社會責任行為也有可能是一種為塑造良好的社會形象以獲取社會認同而進行的策略性選擇，是為了獲取聲譽、關系和信任等社會資本而進行的一種資源交換行為。Lonka(1994)提出，企業(yè)社會責任可以被視為一種戰(zhàn)略行為，能夠改變利益相關者對企業(yè)的認知以及未來業(yè)績的預期，轉移社會公眾對企業(yè)當前困境的注意力[29]。高勇強(2012)研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)在很大程度上將慈善捐贈當做一種“工具”，用來轉移或掩蓋社會對企業(yè)員工薪酬福利以及環(huán)境保護等社會責任缺失問題的關注，以盡可能減少企業(yè)聲譽上的損失[30]。李姝和謝曉嫣(2014)研究表明，企業(yè)可以通過社會責任行為取得政府的政治關聯(lián)資源，以獲取融資的便利性[4]。權小鋒等(2015)從股價崩盤的視角，驗證了當前中國上市公司的社會責任行為主要體現(xiàn)了“工具性”特征而非“價值性”特征[5]。按照上述理論分析，企業(yè)社會責任也可能是一種基于資源交換的“工具行為”，社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)并不一定有著驕人的業(yè)績和真正意義上的社會責任感，那么這類企業(yè)在通過社會責任取得銀行信貸資金后很有可能不能按期償還貸款，進而導致信貸資金配置效率低下。因此，本文提出如下假設：

H3b：社會責任企業(yè)在取得信貸資金后有著相對較高的債務違約率。

信息透明度不僅在債務契約簽訂的過程中發(fā)揮了重要作用，在債務契約的履行中也扮演著重要角色。承接前文假設2的分析，相對于信息透明度低的企業(yè)，信息透明度高的企業(yè)工具性地利用社會責任為企業(yè)利益服務的行為更容易被暴露，因而信息透明度高的企業(yè)的社會責任行為更值得信任。債務契約的履約機制包括自我履行和抵押擔保等事前履約機制以及訴訟仲裁等事后履約機制。在這些履約機制中，銀行對企業(yè)的信任就是一種重要的自我履約機制。信任程度高的企業(yè)，銀行相信其不會輕易地違反債務契約的有關規(guī)定，張興亮和夏成才(2015)的研究也證實了企業(yè)信息透明度越高，其債務契約的違約概率相對越低[7]。因此，可以預計信息透明度會降低社會責任企業(yè)的債務違約率。據(jù)此，本文提出如下假設：

H4：其他條件不變時，透明度高的社會責任企業(yè)會有著相對較低的債務違約率。

三、研究設計

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文選擇披露社會責任報告的滬深A股上市公司作為初始樣本，研究區(qū)間為2008～2013年，并按以下標準進行篩選：(1)剔除了金融類上市公司；(2)剔除了ST、*ST等交易狀態(tài)不正常的上市公司；(3)剔除了凈資產(chǎn)小于0的上市公司；(4)剔除了相關數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終，本文得到2769個樣本觀測值。本文中，社會責任報告信息來自巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn/)，社會責任報告評分來自潤靈環(huán)球(RKS)責任評級官方網(wǎng)站(http://www.rksratings.com/)，企業(yè)性質和交易狀態(tài)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了剔除異常值的影響，本文對連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize處理。本文所使用的統(tǒng)計軟件為SAS9.1。

(二)變量定義

1．被解釋變量：銀行貸款與信貸資金配置效率

由于銀行短期貸款具有一定的“自我清償性”[15]，未來的不確定性較小，因而短期貸款受到的融資約束相對較少；而對于長期貸款，銀行面臨的違約風險較高，對債務人違約行為的監(jiān)測成本也較大，此時銀行需要依據(jù)包括企業(yè)未來業(yè)績、企業(yè)價值等更為廣泛的信息來進行貸款決策，因而長期貸款受到的融資約束相對較大。因此，本文在分析企業(yè)社會責任行為對銀行信貸決策的影響時以長期貸款為研究對象。此外，由于債務契約的反應具有延后效應，本文采用下一年的銀行貸款數(shù)據(jù)，這樣也同時避免了內生性問題。參照陸正飛等(2008)[10]、張敦力和李四海(2012)[31]的研究，本文涉及的銀行貸款變量主要包括新增長期貸款LOAN1(下一年新增長期貸款大于0時取1，否則取0)和債務期限結構LOAN2(下一年長期貸款/貸款總額⑤)。本文選擇債務違約率VIOLATE衡量信貸資金配置效率，當年短期借款(包括一年內到期的長期借款)與下一年度償還借款額度⑥的差額大于零時，表示企業(yè)在下一年沒有按期償還借款，出現(xiàn)債務違約，此時變量VIOLATE取1，否則取0[31]。

2．解釋變量：企業(yè)社會責任CSR

CSR代表企業(yè)社會責任表現(xiàn)，企業(yè)社會責任行為不僅包括社會責任履行情況，還包括企業(yè)社會責任信息披露情況，因此本文采用潤靈環(huán)球(RKS)社會責任報告評級系統(tǒng)對上市公司社會責任報告的綜合評分結果作為企業(yè)社會責任表現(xiàn)的衡量指標，評分越高表示社會責任表現(xiàn)越好[4][5][32]。

3．調節(jié)變量：信息透明度OPAQUE

與王亞平等(2009)[33]、黎文靖和孔東民(2013)[34]的研究一致，本文從盈余質量的角度來衡量信息透明度，已有研究廣泛采用操控性應計項目來度量會計盈余質量。因此本文采用經(jīng)業(yè)績調整的瓊斯模型計算的操控性應計的絕對值，來衡量公司信息透明度OPAQUE，OPAQUE越大，表明公司信息透明度越低。

此外，參考以往研究，模型還控制了以下變量：總資產(chǎn)收益率ROA(凈利潤/總資產(chǎn))、自由現(xiàn)金流FCFO(經(jīng)營活動現(xiàn)金流/總資產(chǎn))、企業(yè)成長性GROWTH(營業(yè)收入增長率)、擔保價值ASSU(固定資產(chǎn)/總資產(chǎn))、股權集中度OWNERSHIP(第一大股東持股比例)、董事會規(guī)模BOARD、管理層持股比例MSHARE、審計意見OPINION(若審計意見為標準無保留審計意見時取1，否則取0)、產(chǎn)權性質SOE(最終控制人是國有時取1，否則取0)以及行業(yè)和年度虛擬變量。

(三)模型設定

為了檢驗假設1，構建如下回歸模型(1)：

LOAN=α+β1CSR+β2ROA+β3FCFO+β4GROWTH+β5ASSU+β6OWNERSHIP+ β7BOARD+β8MSHARE+β9OPINION+β10SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(1)

為了檢驗假設2，在模型(1)的基礎上增加信息透明度OPAQUE以及企業(yè)社會責任與信息透明度的交乘項CSR×OPAQUE構建模型(2)。

LOAN=α+β1CSR+β2OPAQUE+β3CSR×OPAQUE+β4ROA+β5FCFO+ β6GROWTH+β7ASSU+β8OWNERSHIP+β9BOARD+β10MSHARE+ β11OPINION+β12SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(2)

為了檢驗假設3a和假設3b，構建模型(3)：

VIOLATE=α+β1CSR+β2ROA+β3FCFO+β4GROWTH+β5ASSU+ β6OWNERSHIP+β7BOARD+β8MSHARE+β9OPINION+β10SOE+ ηINDUS+λYEAR+ε

(3)

為了檢驗假設4，在模型(3)的基礎上加入信息透明度OPAQUE以及企業(yè)社會責任與信息透明度的交乘項CSROPAQUE構建模型(4)。

VIOLATE=α+β1CSR+β2OPAQUE+β3CSR×OPAQUE+β4ROA+β5FCFO+ β6GROWTH+β7ASSU+β8OWNERSHIP+β9BOARD+β10MSHARE+ β11OPINION+β12SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(4)

四、實證研究結果分析

(一)描述性統(tǒng)計和相關性分析

1．變量的描述性統(tǒng)計

表1報告了各變量的描述性統(tǒng)計結果。從銀行貸款方面的指標來看，有40.77%的樣本公司在履行社會責任的下一年度取得了新增長期貸款，企業(yè)次年長期貸款占貸款總額的比重達到31.28%，但仍然有6.14%的社會責任企業(yè)發(fā)生了債務違約行為。在企業(yè)社會責任方面，企業(yè)社會責任表現(xiàn)CSR的均值為35.247，標準差為11.680(最小值為17.650，最大值為 74.590)，反映中國上市公司社會責任表現(xiàn)的整體水平還不高，且企業(yè)間差異較大。信息透明度OPAQUE的均值為0.054，表明樣本公司存在一定程度的信息不對稱現(xiàn)象?？傎Y產(chǎn)收益率ROA的均值為0.055，標準差為0.059(最小值-0.108，最大值0.255)，表明中國當前披露社會責任報告的企業(yè)并不都是業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)，有的甚至嚴重虧損。此外，樣本公司中，國有企業(yè)占68.18%，絕大部分被出具了標準無保留審計意見。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

2．變量的相關性分析

本文主要變量間的Pearson相關性分析結果(限于篇幅略去)表明，新增長期貸款LOAN1和債務期限結構LOAN2與企業(yè)社會責任表現(xiàn)CSR均在1%的水平上顯著正相關，表明企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，企業(yè)在下一年新增貸款的可能性越大，取得的貸款期限越長，初步支持了假設1。債務違約率VIOLATE與企業(yè)社會責任表現(xiàn)CSR在5%的水平上顯著正相關，這在一定程度上表明社會責任企業(yè)在獲得銀行信貸資金后有著相對較高的債務違約率，初步支持了本文的假設3b。另外，其余自變量之間相關系數(shù)均小于0.40，表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

(二)企業(yè)社會責任與銀行信貸決策的實證分析

1．企業(yè)社會責任與銀行信貸決策

表2第(1)列和第(3)列分別以新增長期貸款LOAN1和債務期限結構LOAN2為被解釋變量，報告了企業(yè)社會責任與銀行信貸決策的多元回歸結果。第(1)列結果顯示，企業(yè)社會責任表現(xiàn)CSR的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明社會責任表現(xiàn)越好的企業(yè)，次年從銀行獲取新增長期貸款的可能性越大。第(3)列中，企業(yè)社會責任表現(xiàn)CSR與債務期限結構LOAN2在1%的水平上顯著正相關，說明企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，銀行貸款期限相對越長。上述結果聯(lián)合支持了假設1，社會責任企業(yè)更容易獲得銀行信貸支持。

表2 企業(yè)社會責任、信息透明度與信貸資金配置

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著(雙尾)。

在控制變量方面，總資產(chǎn)收益率ROA和自由現(xiàn)金流FCFO與新增長期貸款LOAN1均在1%的水平上顯著負相關，而與債務期限結構LOAN2并沒有顯著的相關性，表明盈利能力強的、現(xiàn)金流充足的企業(yè)可能更多的是通過內部留存收益或是股權融資等方式來滿足對資金的需求，而不選擇融資難度相對較大的長期貸款。企業(yè)成長性GROWTH與新增長期貸款LOAN1在5%水平上顯著正相關，與債務期限結構LOAN2也沒有顯著的相關性，說明具有成長性的企業(yè)更需要獲得長期貸款，但高成長性的企業(yè)通常為新興行業(yè)，銀行長期貸款的存量比例并沒有明顯的優(yōu)勢。此外，擔保價值ASSU和產(chǎn)權性質SOE與債務期限結構LOAN2均在1%的水平上顯著正相關，說明固定資產(chǎn)擔保價值高的企業(yè)和國有企業(yè)更容易取得長期貸款⑦。這也表明，盡管社會責任履行有助于企業(yè)獲得更多的信貸支持，但前提是企業(yè)需要有一定的顯性或隱性的擔保價值，從而降低銀行的信貸風險。

2．企業(yè)社會責任、信息透明度與銀行信貸決策

表2第(2)列和第(4)列分別以新增長期貸款LOAN1和債務期限結構LOAN2為被解釋變量，檢驗了信息透明度在企業(yè)社會責任影響銀行信貸決策的過程中是否發(fā)揮了積極的調節(jié)效應。結果顯示，企業(yè)社會責任和信息透明度的交乘項CSR×OPAQUE與新增長期貸款LOAN1和債務期限結構LOAN2均在10%的水平上顯著負相關，表明OPAQUE越小即信息透明度越高的企業(yè)，通過社會責任行為獲取新增長期貸款的可能性越大、貸款期限越長，這意味著信息透明度越高的企業(yè)社會責任的貸款效應更為顯著，與本文假設2的預期一致。這也表明，在當前中國上市公司社會責任信息披露質量不佳而外部市場監(jiān)管能力又有限的情況下，銀行對企業(yè)的社會責任行為并未給予完全的信任，而是存在著一定的“信任差距”。企業(yè)信息透明度的提高顯然縮小了銀行等外部投資者和社會責任企業(yè)之間的“信任差距”，在企業(yè)社會責任影響銀行信貸決策的過程中產(chǎn)生了積極的影響。

(三)企業(yè)社會責任與信貸資金配置效率的實證分析

表2第(5)列和第(6)列以債務違約率VIOLATE為被解釋變量，報告了企業(yè)社會責任與信貸資金配置效率的實證結果。

第(5)列檢驗了企業(yè)社會責任與銀行信貸資源配置效率的關系。結果顯示，企業(yè)社會責任CSR在10%的水平上顯著為正，表明社會責任表現(xiàn)越好的企業(yè)在獲得更多的銀行貸款后反而有著相對較高的債務違約率，這與本文假設3b的預期一致，假設3a沒有得到驗證。依據(jù)前文描述性統(tǒng)計的結果，中國履行社會責任并披露社會責任信息的企業(yè)并不一定都有著優(yōu)良的業(yè)績，有的企業(yè)甚至出現(xiàn)嚴重的虧損，資金缺口很大。上述結果表明，當前中國企業(yè)的社會責任行為更多的是一種基于資源交換的“工具行為”，而不是真正意義上具有社會責任感的“價值行為”，那么這類企業(yè)在通過社會責任途徑取得銀行信貸資金后很可能沒有足夠的能力按期償還貸款，進而導致有限的信貸資金并沒有流向真正優(yōu)質的企業(yè)，加劇了銀行的信貸風險，也導致了信貸資金配置效率的低下。

第(6)列檢驗了信息透明度在企業(yè)社會責任與銀行信貸資金配置效率之間關系中的調節(jié)作用。實證結果顯示，企業(yè)社會責任和信息透明度的交乘項CSROPAQUE在10%的水平上顯著正相關，表明信息透明度越高(OPAQUE越小)的社會責任企業(yè)，在取得銀行貸款后債務違約率相對較低，信息透明度的提高有效抑制了企業(yè)社會責任可能導致的信貸資金錯配現(xiàn)象，與本文假設4的預期一致。這也反映了，在中國資本市場信息透明度高的企業(yè)工具性地利用社會責任的現(xiàn)象相對較少，企業(yè)社會責任行為的信任度更高，基于銀行對企業(yè)信任而發(fā)放的貸款違約風險以及信貸資金錯配的概率就會減少。因此，信息透明度在企業(yè)社會責任影響信貸資金配置效率的過程中發(fā)揮了積極的調節(jié)作用。

(四)進一步分析：政府干預的影響

在中國，政府干預行為主要體現(xiàn)在產(chǎn)權性質的差異上，國有企業(yè)在與銀行的債務契約關系中有著天然的優(yōu)勢。上文研究表明，社會責任行為有助于企業(yè)獲取更多的銀行信貸支持，但也帶來了較高的債務違約風險，導致信貸資金配置效率低下，而信息透明度(市場行為)在企業(yè)社會責任的銀行信貸資金配置效應中發(fā)揮了積極的調節(jié)效應。為了更深入地理解企業(yè)社會責任對銀行信貸資金配置影響的作用機理，本文進一步引入產(chǎn)權性質(政府干預)的影響，將樣本區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分組回歸。表3的結果顯示，不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，企業(yè)社會責任行為都有助于企業(yè)獲得更多的銀行信貸資金，但社會責任的信貸資金配置低效現(xiàn)象在國有企業(yè)中更為明顯，在非國有企業(yè)中并不顯著。這就意味著，產(chǎn)權性質在企業(yè)社會責任影響信貸資金配置的過程中，并未如信息透明度那樣發(fā)揮了優(yōu)化資源配置的功能。一種可能的原因是，在中國國有企業(yè)貸款多是依靠政府的行政干預或隱性擔保形成的，這種依靠政府干預形成的貸款可能是一種非理性決策，貸款企業(yè)很有可能不能按期還款而需要政府的介入對貸款合約實施展期。因此，相對于非國有企業(yè)來說，國有企業(yè)銀行貸款未來違約的可能性會相對較高。

(五)穩(wěn)健性測試

為了檢驗研究結論的可靠性，本文進行了如下的穩(wěn)健性測試，限于篇幅未報告回歸結果。

1．更換因變量銀行貸款的衡量方式

采用現(xiàn)金流量表中“借款收到的現(xiàn)金”的自然對數(shù)LOAN3作為銀行貸款變量，重復前文表2的回歸，結果與前文基本保持一致，假設1和假設2得到了進一步經(jīng)驗證據(jù)的支持。

2．更換調節(jié)變量信息透明度的衡量方式

參照王亞平等(2009)[33]的做法，本文采用公司過去三年可操控性應計的絕對值之和來衡量公司的信息透明度，實證結果與上文相比并無實質性變化，表明信息透明度在企業(yè)社會責任的信貸資金配置效應中確實發(fā)揮了積極的作用，假設2和假設4得到進一步驗證。

總之，在上述的穩(wěn)健性測試中，所得出的主要結論與上文基本保持一致，表明本文的研究結論是穩(wěn)健的、可靠的。

表3 基于政府干預的企業(yè)社會責任的信貸資金配置效應

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著(雙尾)。

五、結論與啟示

與以往文獻不同，本文從銀行信貸資金配置效率的獨特視角來觀察企業(yè)社會責任對微觀企業(yè)行為及其經(jīng)濟后果的影響。以滬深兩市A股上市公司為研究對象，本文實證結果發(fā)現(xiàn)，在當前中國資本市場，企業(yè)社會責任并非真正意義上的“價值行為”而是一種基于資源交換的“工具行為”，這種企業(yè)社會責任降低了信貸資金配置效率；信息透明度在企業(yè)社會責任影響信貸資金配置效率的過程中發(fā)揮了積極的調節(jié)作用。具體研究結論如下：(1)企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，從銀行獲取新增長期貸款的可能性越大，銀行貸款的期限也越長，表明當前中國企業(yè)社會責任存在顯著的貸款效應；(2)信息透明度越高的企業(yè)，社會責任的貸款效應越強；(3)社會責任企業(yè)在獲得更多的信貸資金后反而有著相對較高的債務違約率，導致信貸資金配置效率低下；(4)信息透明度高的社會責任企業(yè)，在取得銀行貸款后債務違約率相對較低，表明信息透明度的提高有效抑制了企業(yè)社會責任可能導致的信貸資金錯配現(xiàn)象；(5)進一步區(qū)分產(chǎn)權性質后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任的信貸資金配置低效現(xiàn)象在國有企業(yè)中更為明顯。

本文研究具有重要的政策啟示：(1)對企業(yè)而言，應該認識到基于資源交換的企業(yè)社會責任行為是一種短期行為，“紙終究是包不住火的”，一旦因為債務違約被訴訟仲裁或因為虛假披露或選擇性披露被曝光，將對企業(yè)造成極大的負面沖擊，因此要建立企業(yè)社會責任的長效機制。(2)中國資本市場中的企業(yè)社會責任并不是一種有效的資源配置機制，會降低資源配置的效率，因此對銀行等債權人以及資本市場投資者來說，在進行投資決策時要全方位地解讀企業(yè)社會責任信息。(3)近年來，中國證券監(jiān)管部門出臺了一系列政策法規(guī)強制要求部分上市公司披露社會責任報告，并鼓勵其他有條件的上市公司自愿披露社會責任報告。然而，本文研究發(fā)現(xiàn)，當前市場環(huán)境下銀行對企業(yè)的社會責任報告并未給予完全的信任。因此，對監(jiān)管部門來說，要轉換監(jiān)管思路，一方面要對社會責任報告的披露進行規(guī)范化、標準化；另一方面，要引進獨立、公正、權威的第三方機構對社會責任報告進行鑒證。(4)本文研究表明，當前的資源配置體系在政府的主導下效率還比較低下，而企業(yè)信息透明度則優(yōu)化了資源配置效率。因此，要進一步發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，減少政府干預的影響。

本文未來可以在以下方面進一步探討：(1)將社會責任企業(yè)在獲得更多的信貸資金后的債務違約行為區(qū)分為是否進行債務展期展開深入研究；(2)可以進一步從過度投資的角度來考察社會責任企業(yè)在獲得信貸資金后的資源配置效率問題。

注釋：

①資料來源：http://www.pbc.gov.cn/。

②RKS社會責任報告評級系統(tǒng)是根據(jù)GRI3.0報告編制國際指南和Sustain Ability報告評價指南研發(fā)的三級評價體系，以對企業(yè)社會責任報告進行全面的評價(詳見http://www.rksratings.com/)。

③李維安等(2015)提出，這種基于資源交換的企業(yè)慈善捐贈模式對于企業(yè)而言雖然是一種獲取信貸資源的手段，但并不能作為促使企業(yè)進行慈善捐贈的長效機制，這種信貸資源配置的效率值得懷疑。

④資料來源：http://finance.sina.com.cn/。

⑤貸款總額為資產(chǎn)負債表中“長期借款+短期借款+一年內到期的長期借款”。

⑥當期償還借款額度為現(xiàn)金流量表中“償還債務所支付的現(xiàn)金”。

⑦國有企業(yè)中國有股權的隱性擔?；蛱烊坏恼温?lián)系使得國有企業(yè)能夠獲得更多的長期債務融資。

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(責任編輯：胡浩志)

2016-12-21

國家自然科學基金青年項目“女性高管、會計行為與投資決策”(71302113)；安徽省哲學社會科學規(guī)劃項目“企業(yè)社會責任的信貸資源配置效應研究——以安徽省上市公司為例”(AHSKQ2016D15)

黃荷暑(1979— )，女，安徽桐城人，安徽大學商學院講師，博士生； 周澤將(1983— )，男，安徽樅陽人，安徽大學商學院副教授，博士。

F275.5

A

1003-5230(2017)02-0087-11