摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)的資本市場(chǎng)逐漸成熟，期貨市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為最成熟的金融衍生品市場(chǎng)。套期保值是期貨市場(chǎng)的基本功能，能夠作為規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)的一種重要途徑。本文以金屬銅期貨市場(chǎng)為研究對(duì)象，利用OLS模型、B-VAR模型和ECM模型，通過(guò)對(duì)中國(guó)銅期貨合約的套期保值功能進(jìn)行實(shí)證分析，探討套期保值效果以及策略的選擇，以期對(duì)我國(guó)銅期貨市場(chǎng)套期保值者有所裨益。

關(guān)鍵詞：銅期貨；期貨市場(chǎng)；套期保值

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了深刻的變革，而期貨市場(chǎng)的發(fā)展也使得我國(guó)金屬市場(chǎng)發(fā)生了巨變。以金屬銅期貨為例，上海期貨交易所作為世界上第二大銅交易市場(chǎng)的同時(shí)，銅工業(yè)已經(jīng)能與國(guó)際上其他發(fā)展國(guó)家相抗衡。期貨市場(chǎng)能為我國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供保障，企業(yè)可以運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制，利用期貨市場(chǎng)的套期保值功能，規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較高利潤(rùn)，還可以擴(kuò)大企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)，以及銷售相關(guān)的渠道。我國(guó)金屬行業(yè)可以分別從風(fēng)險(xiǎn)最小和效用最大的角度對(duì)銅期貨套期保值的績(jī)效進(jìn)行衡量，確定合理的套期保值率，以規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)金屬企業(yè)利潤(rùn)最大化。

一、我國(guó)金屬銅期貨市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)

就目前而言，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍出現(xiàn)大幅下滑，通貨膨脹肆虐，為防止經(jīng)濟(jì)下滑以及通貨膨脹帶來(lái)其他問(wèn)題，各國(guó)積極應(yīng)對(duì)，紛紛采取適合自身國(guó)情的經(jīng)濟(jì)政策。由于經(jīng)濟(jì)增速放緩，帶來(lái)的負(fù)面影響就是工業(yè)增長(zhǎng)也出現(xiàn)了大幅下滑，而制造業(yè)的不景氣也導(dǎo)致各國(guó)金屬銅行業(yè)的需求下降。此外，還因?yàn)橐恍┲饕~產(chǎn)國(guó)曠工罷工的原因，2008年銅的價(jià)格波動(dòng)很大，由此帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)就更加顯著，因此，對(duì)于銅期貨的套期保值就顯得格外重要了。期貨套期保值是指把期貨市場(chǎng)當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，將期貨合約作為將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買賣商品的替代物。套期保值的主要特征是在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)同一種類的商品同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動(dòng)。期貨套期的理論基礎(chǔ)為：期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)在通常情況下基本一致，它們都受到相同供求關(guān)系的影響，所以漲跌方向保持一致，但由于分別是在兩個(gè)不同的市場(chǎng)進(jìn)行相反操作，盈虧自然相反，因此期貨市場(chǎng)的盈利能夠彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損。

我國(guó)銅期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)主要有以下幾點(diǎn)：第一，期貨交易難以被操縱。我國(guó)的銅期貨是一個(gè)交易量相當(dāng)大的期貨品種，體量之大以至游資難以操縱，從而能夠保證我國(guó)銅金屬行業(yè)可以按市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行。第二，國(guó)際化程度高。我國(guó)銅期貨市場(chǎng)與國(guó)際期貨市場(chǎng)接軌，價(jià)格機(jī)制具有很好聯(lián)動(dòng)性，國(guó)內(nèi)銅價(jià)在一定程度上可以代表國(guó)際價(jià)格。第三，銅期貨套期保值需求逐漸增加。我國(guó)擁有大量銅工業(yè)訂單，特別是與國(guó)外企業(yè)簽訂的訂單，為了分散風(fēng)險(xiǎn)和避免價(jià)格大幅波動(dòng)，這些企業(yè)就有更多進(jìn)行期貨套期保值的需求。

二、我國(guó)銅期貨套期保值實(shí)證分析

1.指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)分析

本文中所用的銅期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)分別來(lái)自上海有色金屬網(wǎng)和上海期貨交易所所公布的當(dāng)日收盤(pán)價(jià)。時(shí)間跨度為2016年1月5日至2016年7月31日，選取143組期貨與現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)，通常，距離當(dāng)前月第三個(gè)期貨合約交易日交投都比較活躍，將期貨合約的每個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)比，可以構(gòu)造出銅期貨的連續(xù)合約，并將此作為連續(xù)期貨數(shù)據(jù)并且在分析過(guò)程中進(jìn)行自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，可以得出期現(xiàn)貨的走勢(shì)圖，可以看出期貨與現(xiàn)貨的走勢(shì)基本一致，進(jìn)一步對(duì)其做相關(guān)性檢驗(yàn)，得到相關(guān)系數(shù)為0.9865，就此我們可以利用銅期貨對(duì)銅現(xiàn)進(jìn)行套期保值。（如圖所示）

2.銅期貨套期保值率相關(guān)計(jì)算

套期保值是期貨市場(chǎng)的基本功能，它利用期貨合約作為未來(lái)現(xiàn)貨市場(chǎng)買賣標(biāo)的商品的替代品，從而在一定程度避免價(jià)格大幅波動(dòng)，轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，力求達(dá)到將當(dāng)前買進(jìn)期望未來(lái)賣出或者未來(lái)需要買進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易行為。套期保值率是持有的期貨合約與現(xiàn)貨資產(chǎn)的比率，以下為三種常見(jiàn)估值方法。

（1）小二乘法模型（OLS）

（2）B-VAR套期保值比率

根據(jù)模型可得到以下估計(jì)方程：

從回歸方程可以得出最佳套期保值比率為0.643451，也就是每份銅現(xiàn)貨合約需要0.6份的期貨合約進(jìn)行套期保值，而這個(gè)比率小于之前OLS模型計(jì)算的結(jié)果。

（3）ECM套期保值比率

第一，對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，可以得出原序列的統(tǒng)計(jì)值都大于臨界值，所以無(wú)法拒絕原假設(shè)，所以可以得出結(jié)論，原序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列對(duì)原序列的一階差分后，統(tǒng)計(jì)值均小于相應(yīng)的臨界值。

第二，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，得到殘差序列的ADF檢驗(yàn)值小于臨界值，由此認(rèn)為殘差序列是一個(gè)平穩(wěn)序列，從而兩個(gè)變量之間存在唯一的協(xié)整關(guān)系。

第三，得到如下所示的回歸方程：

可以得出：最佳套期比率為0.632487，略小于BVAR模型得出的比率。

三、研究結(jié)論及建議

本文選取2016年1月5日至2016年7月31日，選取143組期貨與現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：我國(guó)銅期貨價(jià)格走勢(shì)與銅現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)基本一致，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9865。從中可以得出，銅期貨與現(xiàn)貨的比例如果合理確定，銅期貨可以對(duì)銅現(xiàn)貨實(shí)現(xiàn)套期保值。在對(duì)于傳統(tǒng)的套期保值率的確定上，必須遵守四大原則：1，方向相反；2，種類相同；3，數(shù)量相同；4，時(shí)間相近；并且此時(shí)套期保值率的理論值為1。

本文通過(guò)對(duì)所收集的材料進(jìn)行分析，并利用在OLS模型、B-VAR模型和ECM模型分別估計(jì)了銅期貨的套期保值率，進(jìn)而又從風(fēng)險(xiǎn)最小和效用最大的角度利用樣本數(shù)據(jù)對(duì)銅期貨套期保值的績(jī)效進(jìn)行衡量，可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：

第一，我國(guó)銅期貨價(jià)格與現(xiàn)貨的價(jià)格走勢(shì)基本一致，相關(guān)系數(shù)為0.9865，表明可以完全實(shí)現(xiàn)套期保值。

第二，就風(fēng)險(xiǎn)最小化而言，ECM模型的套期保值績(jī)效最大。

第三，就效用最大化而言，OLS模型的套期保值績(jī)效最大。

此外，通過(guò)對(duì)我國(guó)通過(guò)銅期貨套期保值功能進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)銅期貨的最佳套期保值率一般都小于1。就風(fēng)險(xiǎn)最小化而言，通過(guò)傳統(tǒng)套期保值策略與最小方差套期保值策略的對(duì)比，可以得出傳統(tǒng)套期保值能夠起到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的作用，但基于最小方差的套期保值策略在一定程度上要好于傳統(tǒng)策略，由此可以得出結(jié)論，套期保值績(jī)效與策略的選擇都與套期保值比率有密切的關(guān)系。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，就目前而言，對(duì)商品期貨套期保值真正感興趣的大多是從事商品流通的貿(mào)易商、儲(chǔ)存商、以及進(jìn)行商品生產(chǎn)的生產(chǎn)商、加工商，他們利用期貨套期保值的功能去轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。我們經(jīng)過(guò)系統(tǒng)研究發(fā)現(xiàn)，在金屬行業(yè)，銅期貨市場(chǎng)的套期保值者的運(yùn)作程度較高，而且更加理性。在套期保值的實(shí)際操作中，如果將套期保值的比率簡(jiǎn)單定位1，則需要考慮現(xiàn)貨與期貨之間的實(shí)際關(guān)系，嚴(yán)格依據(jù)投資者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好挑選更優(yōu)的套期保值方法。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷加深，期貨交易將會(huì)具有更明顯的國(guó)際性，并且在我國(guó)金融體制不斷完善的基礎(chǔ)上，我國(guó)企業(yè)運(yùn)用金融衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段將更加豐富。針對(duì)不同銅金屬企業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈等環(huán)節(jié)，設(shè)計(jì)出更合理的套期保值方案，真正實(shí)現(xiàn)我國(guó)銅期貨市場(chǎng)與國(guó)際接軌。此外，銅期貨市場(chǎng)亟待進(jìn)一步健全與完善，盡可能吸納更多資金進(jìn)入期貨市場(chǎng)，擁有更大規(guī)模的期貨投資者，真正將銅期貨市場(chǎng)成為反映我國(guó)銅工業(yè)狀況的“晴雨表”。

綜上所述，在整個(gè)行業(yè)對(duì)后期銅價(jià)普遍不看好的情況下，套期保值是金屬銅行業(yè)對(duì)于自身庫(kù)存進(jìn)行有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效工具之一。對(duì)于我國(guó)金屬銅的相關(guān)企業(yè)，有必要利用市場(chǎng)機(jī)制，運(yùn)用期貨市場(chǎng)套期保值的功能，盡量把握市場(chǎng)規(guī)律，達(dá)到期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨套期保值預(yù)期目標(biāo)和規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的作用。

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作者簡(jiǎn)介：葉紫清（1994.12- ），女，漢族，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2013級(jí)金融工程專業(yè)13FRM班在讀學(xué)生