胡語文

6月底進入“邊打邊撤”階段

胡語文

前面幾期我們談到目前仍是熊市中后期，換言之，逢利好反彈就是減倉的機會。進一步而言，我們的建議是，A股納入MSCI消息在6月21日的兌現(xiàn)，屆時出現(xiàn)沖高回落概率較大，也可能是一次較好的減倉機會。

預計最近大盤進一步上漲空間有限，技術(shù)面出現(xiàn)頂背離跡象，目前是邊打邊撤，主要考慮有如下幾點原因。

1.伴隨金融去杠桿，市場利率上浮導致適度或者相對緊縮局面出現(xiàn)，企業(yè)投資開工的意愿會受到抑制，財務成本上升。實體企業(yè)盈利水平會進一步下滑。銀行信貸的收縮首先體現(xiàn)在對明星企業(yè)的惜貸，過去依賴高負債擴張的企業(yè)必然會在中后市末期爆出黑天鵝事件，大型企業(yè)信貸違約或者信用風險的爆發(fā)也進一步驗證了金融去杠桿的過程的持續(xù)，這個階段的投資風險進一步體現(xiàn)在明星企業(yè)“股債雙殺”之上。

2.銀行利潤在2017年上半年可能下滑。5月份M2增速跌破10%，創(chuàng)歷史新低，這必然反映銀行信貸增速也在下降，企業(yè)貸和房貸增長同步下降，銀行又無法做到以價補量（因為不允許過分提高貸款利率，而銀行負債成本又在上升），所以，2017年上市銀行營業(yè)收入和凈利潤均可能出現(xiàn)增速下行，甚至于負增長。而銀行對A股整體利潤貢獻接近一半，這勢必會降低A股整體的利潤增速及利潤規(guī)模，所以，A股估值會出現(xiàn)階段性相對高估。

3.目前除了銀行，其他板塊均沒有估值優(yōu)勢，尤其是相比2001年至2005年的熊市，我們的疑問是，既然中小創(chuàng)跌幅這么大，為什么這一次熊市沒有外資來抄底中小創(chuàng)？

2001年至2005年市場下跌的主要誘發(fā)因素是國有股減持，而這次指數(shù)下跌的原因很大程度歸結(jié)為大小非減持套現(xiàn)，不管市場最終解決的方式是什么，市場最終見底的信號都在于，是否有外界資金愿意過來接盤。2001年至2005年那一次熊市當中正好是外資作為戰(zhàn)略投資者大量參與國有銀行賤賣的機會，賺得盆滿缽滿。這一次還沒有出現(xiàn)這種抄底資金，說明市場仍有下跌空間。

4.新股融資仍未找到對策，何時明確注冊制與否，都將影響投資者信心，更何況，前兩年通過定增融資和IPO上市帶來的估值泡沫和減持壓力并沒有有效化解，最近大小非減持套現(xiàn)的規(guī)模反而出現(xiàn)異常增加。正所謂上有政策，下有對策。所以，高估值的溢價套利并沒有因為政策限制而減少，高拋低吸的市場規(guī)律仍在起作用。

5.熊市往往會出現(xiàn)利好兌現(xiàn)就是利空，本次即使成功加入MSCI，但利好的影響可能早已反映到股價上。由于漂亮50等白馬股估值修復基本到位，甚至于高估，比如某安防龍頭市值甚至趕上中國中車。所以，即使依靠中小創(chuàng)的超跌反彈，恐怕對整體市場的影響力度也有限。

6.具體操作層面來看，建議現(xiàn)階段仍需要戒急用忍。在熊市操作的謹慎性，使得多數(shù)機構(gòu)降低了倉位，通過倉位防守來避免勝率過低帶來的風險。同時，通過選擇相對具有一定勝率和賠率的品種，適當進行防御。防御的主要特點是估值便宜，業(yè)績穩(wěn)定增長。