陳瀟

【摘要】我國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程當(dāng)中，上市公司的產(chǎn)生主要是在改造計(jì)劃經(jīng)濟(jì)企業(yè)制度的過(guò)程中被嫁接到企業(yè)中去，并被賦予改革國(guó)有企業(yè)的使命。因此，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的特殊性。這種特殊性由多種因素相互作用產(chǎn)生，在彼此強(qiáng)化、沖突和博弈的過(guò)程中，最終他們形成了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的結(jié)果。本文主要就資本結(jié)構(gòu)的影響因素將有關(guān)學(xué)者的觀點(diǎn)進(jìn)行了整理和歸納。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；影響因素

本文就資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成因素學(xué)派這一學(xué)派觀點(diǎn)回顧和梳理了國(guó)內(nèi)有關(guān)學(xué)者的研究結(jié)果，并且具體分析了資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理，在一定程度上具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素

自上世紀(jì)資本結(jié)構(gòu)影響因素學(xué)派創(chuàng)立以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在繼承前人的理論的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素做了許多實(shí)證研究他們認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要包括以下幾個(gè)方面：

（一）企業(yè)規(guī)模

我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比例相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)主要分為以下幾類。

1企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比例呈正相關(guān)

洪錫熙、沈藝峰用列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)法對(duì)1995年到1997年上海證券交易所上市的221家工業(yè)類公司進(jìn)行檢驗(yàn)，證明了企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比率存在正相關(guān)。

趙冬青、朱武祥選取了376家上市公司2000—2003年的數(shù)據(jù)為樣本，取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)為解釋變量，使用時(shí)間序列橫截面回歸分析的方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比例呈正相關(guān)，且在0.01的水平下顯著。

張晴、任建雄等人收集了寧波24家上市公司2007年到2010年的數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)影響上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況的主要內(nèi)部因素進(jìn)行實(shí)證分析，同樣發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與負(fù)債比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比例呈負(fù)相關(guān)

王娟、楊鳳林以總資產(chǎn)對(duì)數(shù)和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值為解釋變量，采用截面法對(duì)845家上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸，發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)規(guī)模的增加，負(fù)債的比例不增反降了。

3企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比率相關(guān)關(guān)系不顯著

陸振飛、辛宇就滬市1996年上市公司按行業(yè)分組，取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之自然對(duì)數(shù)為解釋變量，運(yùn)用多元回歸統(tǒng)計(jì)法分析得出企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比率正相關(guān)，但相關(guān)關(guān)系不顯著。

目前，學(xué)術(shù)界的看法主要還是企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比例呈正相關(guān)。首先，當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，企業(yè)的資金需求量就會(huì)增加，這時(shí)候往往靠權(quán)益資本融資是不夠的，所以企業(yè)會(huì)加大負(fù)債的比例；其次，規(guī)模大的企業(yè)往往信用狀況良好，能以相對(duì)較低的成本獲得更多的負(fù)債，這也為企業(yè)增加債務(wù)融資提供了可能；再者，大規(guī)模企業(yè)往往是國(guó)家政府重點(diǎn)扶持的對(duì)象，在貸款政策方面能給予他們很多福利，讓他們更有可能提高企業(yè)的負(fù)債比例了。

（二）成長(zhǎng)性

成長(zhǎng)是影響公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要的因素，但是究竟如何影響，學(xué)術(shù)界尚無(wú)統(tǒng)一定論。現(xiàn)如今學(xué)術(shù)界主要存在四種觀點(diǎn)。

1成長(zhǎng)性與負(fù)債比例呈正相關(guān)

蘭峰、雷鵬運(yùn)用多元回歸模型，以（年末企業(yè)資產(chǎn)—年初企業(yè)資產(chǎn)）/年初企業(yè)資產(chǎn)為解釋變量，對(duì)滬深市57家房地產(chǎn)公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長(zhǎng)性與負(fù)債比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這個(gè)結(jié)論與大多學(xué)者的結(jié)論是一致的。

2成長(zhǎng)性與負(fù)債比例呈負(fù)相關(guān)

肖作平、吳世農(nóng)選取了深市117家A股上市公司1996年的數(shù)據(jù)為樣本通過(guò)SPSS軟件實(shí)證分析，他們發(fā)現(xiàn)公司的成長(zhǎng)性與負(fù)債比例呈顯著的負(fù)相關(guān)，這其中的原因可能是中國(guó)高成長(zhǎng)的企業(yè)大多是新興和民營(yíng)企業(yè)，不能得到政府貸款政策上的支持；另外根據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)代理理論和自由現(xiàn)金流理論，管理者往往有追求規(guī)模、擴(kuò)大投資的傾向，這時(shí)他們投資決策是次優(yōu)的。所以，高成長(zhǎng)性企業(yè)代理成本更高，投資的選擇性更強(qiáng)，他們就會(huì)減少負(fù)債的比例。

3成長(zhǎng)性與負(fù)債比例相關(guān)性不顯著

洪錫熙、沈藝峰通過(guò)對(duì)卡方檢驗(yàn)法，以企業(yè)過(guò)去三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的平均數(shù)為解釋變量分析企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)負(fù)債比例沒(méi)有顯著影響。

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)的學(xué)者還是比較認(rèn)可第一種觀點(diǎn)的，他們認(rèn)為成長(zhǎng)性越高的企業(yè)往往越傾向于債務(wù)融資，因?yàn)閭鶆?wù)資本相對(duì)于其他融資渠道來(lái)說(shuō)更容易獲得，融資成本較低，且不會(huì)稀釋控股股東的控制權(quán)，所以負(fù)債往往成為這些企業(yè)的第一融資來(lái)源。

（三）盈利能力

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于盈利能力與負(fù)債比例的關(guān)系的觀點(diǎn)主要還是有兩種。

1盈利能力與負(fù)債比例呈正相關(guān)

2盈利能力與負(fù)債比例呈負(fù)相關(guān)

（四）資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值

顧名思義，資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值指的是企業(yè)在破產(chǎn)清算的時(shí)候的價(jià)值，主要包括有形資產(chǎn)的價(jià)值。由于無(wú)形資產(chǎn)只有在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中才能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，所以無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值并不包括在內(nèi)，關(guān)于資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系國(guó)內(nèi)學(xué)者主要有兩種觀點(diǎn)。

1資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與負(fù)債比例呈正相關(guān)

2資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與負(fù)債比例呈負(fù)相關(guān)

二、研究結(jié)果差異的原因

目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究還處在初級(jí)階段。不同學(xué)者對(duì)同一因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，得到了不同甚至完全相反的結(jié)果。我們認(rèn)為可能是以下原因?qū)е碌摹?/p>

一是研究方法不同，大部分研究者選取的是上市公司的截面數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用描述性分析和多元回歸分析法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，還有一些學(xué)者在模型檢驗(yàn)中引入了卡方檢驗(yàn)法、雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和因子分析法，方法不同可能造就了研究結(jié)果的差異；二是選取樣本不同，一些學(xué)者選取的是深滬市的A股非金融類上市公司為樣本，而另一些學(xué)者主要選取的是具有代表性的同一行業(yè)或者兩個(gè)行業(yè)的上市公司為樣本；三是衡量指標(biāo)不同，不同學(xué)者對(duì)同一因素采用了不同的衡量指標(biāo)，選取衡量指標(biāo)本無(wú)對(duì)錯(cuò)，有些學(xué)者在分析某一因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，采用不同的指標(biāo)卻得到了不同的結(jié)果；四是數(shù)據(jù)本身的原因，學(xué)者在設(shè)計(jì)模型時(shí)，模型中的變量本來(lái)就相互影響，極容易出現(xiàn)多重共線性；而且不同企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響程度不同，模型隨機(jī)誤差項(xiàng)很有可能出現(xiàn)不同的方差，出現(xiàn)異方差性。

三、結(jié)語(yǔ)

隨著研究的深入，在優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，管理者們也逐步認(rèn)清了形式，嘗試從多方面的因素考慮如何將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)管理好。眾多研究者從多方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了探索，國(guó)內(nèi)外已經(jīng)逐漸形成一個(gè)完整的系統(tǒng)。但是對(duì)于部分影響因素，眾多學(xué)者并沒(méi)有達(dá)成一致的結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)的影響因素還存在繼續(xù)探索的空間。我們也希望國(guó)內(nèi)外學(xué)者也繼續(xù)保持探索求知的精神，不斷豐富資本結(jié)構(gòu)的理論和實(shí)踐，為上市公司合理的規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)提供更有力的證據(jù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]洪錫熙，沈藝峰.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)，2000，32000：114-120

[2]趙冬青，朱武祥.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素經(jīng)驗(yàn)研究[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2006，2：11-18

[3]張晴，任建雄，徐珍上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素實(shí)證研究—以寧波為例[J].浙江金融，2011，7：61-65