鄭聯(lián)盛

2014年以來(lái)，由于美國(guó)逐步退出量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架逐步從危機(jī)模式轉(zhuǎn)向?yàn)檎ＤＪ?。在這個(gè)過(guò)程中，以美元為核心的國(guó)際貨幣體系的不對(duì)稱(chēng)性充分顯示出來(lái)，美國(guó)政策的外溢效應(yīng)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了重大的影響。特別是2014年以來(lái)，美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體的政策開(kāi)始出現(xiàn)日益顯著的分化，使得包括中國(guó)在內(nèi)的外圍經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)狀況走弱，金融風(fēng)險(xiǎn)凸顯，資本流出顯現(xiàn)，金融貨幣體系穩(wěn)定遭遇較大的考驗(yàn)。

在美元走強(qiáng)的過(guò)程中，外圍經(jīng)濟(jì)體貨幣承擔(dān)了較大的貶值壓力。2014年初至2016年底，在美國(guó)貨幣走向正常化過(guò)程中，外圍經(jīng)濟(jì)體貨幣大多呈現(xiàn)程度不一的貶值態(tài)勢(shì)，貶值前十位的國(guó)家分別是埃及、阿根廷、尼日利亞、哈薩克斯坦、俄羅斯、土耳其、塔吉克斯坦、墨西哥、格魯吉亞、蒙古國(guó)，其貨幣貶值幅度從163.4%到50%不等。緬甸、匈牙利、馬來(lái)西亞、羅馬尼亞、伊朗等國(guó)貨幣同期貶值亦超過(guò)30%。尼克松時(shí)期美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)約翰·康納利的名言——“美元，我們的貨幣，你們的問(wèn)題”，在2014年以來(lái)的全球匯率市場(chǎng)中又充分顯示出來(lái)。

伴隨貨幣走弱的是資本呈現(xiàn)流出的態(tài)勢(shì)，外匯儲(chǔ)備亦呈現(xiàn)明顯的下滑特征。中國(guó)和印度是新興經(jīng)濟(jì)體中貨幣貶值幅度較小的經(jīng)濟(jì)體，分別貶值約14%和10%。即便如此，國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)了流出中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的態(tài)勢(shì)，加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的因素，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)資本流出趨勢(shì)被強(qiáng)化的態(tài)勢(shì)。2014年第二季度至2016年第三季度，我國(guó)國(guó)際收支已經(jīng)出現(xiàn)了十個(gè)季度的連續(xù)資本凈流出，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差在2016年第三季度達(dá)到了2073億美元，為歷史最高水平。2016年外儲(chǔ)規(guī)模下降3198億美元，外匯儲(chǔ)備從2014年二季度末最高的3.99萬(wàn)億美元萎縮至2016年底的3.01萬(wàn)億美元。

外匯儲(chǔ)備的變化是多重因素引致的，對(duì)其下滑需要理性的認(rèn)識(shí)。一是基本面因素。由于我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)向好，二者之間的競(jìng)爭(zhēng)力差異以及投資收益率預(yù)期在發(fā)生變化，匯率走弱和資本流出成為了基本面的階段性反映。二是價(jià)格面因素。在匯率及其相關(guān)的資本流動(dòng)中，利率和物價(jià)的變化及其相關(guān)的利率平價(jià)和購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是重要的中短期變量，而這兩個(gè)要素的變化暫時(shí)是不利于我國(guó)的。三是市場(chǎng)面因素。由于市場(chǎng)預(yù)期從人民幣升值逐步轉(zhuǎn)向人民幣貶值，而且人民幣貶值的預(yù)期被內(nèi)部經(jīng)濟(jì)景氣狀況和美國(guó)政策轉(zhuǎn)向所強(qiáng)化，市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率貶值的預(yù)期在強(qiáng)化。不管是外匯市場(chǎng)內(nèi)生的投資行為，還是企業(yè)居民能動(dòng)的結(jié)售匯及資產(chǎn)配置，抑或是貨幣當(dāng)局具有針對(duì)性的外匯市場(chǎng)操作，最終都可能導(dǎo)致官方外匯儲(chǔ)備的下降。四是計(jì)價(jià)的因素，即外匯儲(chǔ)備的估值效應(yīng)。由于外匯儲(chǔ)備最終以美元計(jì)價(jià)，在美元升值的條件下，估值效應(yīng)為負(fù)造成外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降。最后是結(jié)構(gòu)性因素。外匯儲(chǔ)備具有國(guó)民財(cái)富的屬性，居民或企業(yè)增持外匯的過(guò)程就是外匯資產(chǎn)從中央銀行資本負(fù)債表的資產(chǎn)端轉(zhuǎn)移到居民或企業(yè)的資產(chǎn)端的過(guò)程，部分外匯儲(chǔ)備的減少實(shí)際上對(duì)應(yīng)的是居民或企業(yè)外匯資產(chǎn)的增加。

外匯儲(chǔ)備下降并不可怕，但是，外匯儲(chǔ)備與匯率穩(wěn)定之間的兩難選擇有可能會(huì)造成嚴(yán)重的后果。中國(guó)以消耗外匯儲(chǔ)備的方式來(lái)維持匯率的穩(wěn)定是不可持續(xù)的行為。這種可持續(xù)性取決于兩個(gè)核心要件：一是美元的走勢(shì)；二是市場(chǎng)的預(yù)期。從理論上說(shuō)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍然較高，國(guó)際收支仍然為正，外匯儲(chǔ)備仍高達(dá)3萬(wàn)億美元，人民幣是沒(méi)有長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)。但是，從市場(chǎng)博弈的角度，外匯儲(chǔ)備消耗可能造成對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的負(fù)面沖擊，且二者會(huì)相互反饋從而造成匯率貶值與儲(chǔ)備消耗的循環(huán)。如果美元繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣貶值預(yù)期就難消除，這個(gè)循環(huán)就難以打破，最后的結(jié)果可能是，一種基本面相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的多頭貨幣會(huì)被市場(chǎng)面相對(duì)悲觀的預(yù)期搞成一種空頭貨幣。

匯率彈性增加，可有效將我國(guó)從“保衛(wèi)”外匯儲(chǔ)備和維系匯率穩(wěn)定之間的權(quán)衡中解脫出來(lái)。目前國(guó)內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)在日益顯性化，如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、政策逐步轉(zhuǎn)向正?；?，那么，中美之間貨幣政策方向的分化可能日益明顯，而美國(guó)的貨幣政策具有極其明顯的外溢效應(yīng)，人民幣貶值的預(yù)期可能被強(qiáng)化。擴(kuò)大人民幣匯率彈性，發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)格決定作用，同時(shí)，密切注視、有效應(yīng)對(duì)短期資本流動(dòng)，做好風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)案，將有助于貨幣當(dāng)局從“保衛(wèi)”外匯儲(chǔ)備戰(zhàn)中解放出來(lái)。如果未來(lái)美元強(qiáng)勢(shì)和外儲(chǔ)消耗的預(yù)期較為明顯，那么，增加匯率制度彈性的改革越早越好。