周一軒

企業(yè)間的同業(yè)或跨界兼并重組是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要抓手。當(dāng)前港口粗放式的發(fā)展模式不可持續(xù)，加之產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，直接導(dǎo)致港口營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)下降。兼并重組是企業(yè)加強(qiáng)資源整合、實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展、提高競(jìng)爭(zhēng)力的有效措施，是化解產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩矛盾、調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高發(fā)展質(zhì)量效益的重要途徑。針對(duì)港口產(chǎn)能過(guò)剩、重復(fù)無(wú)序建設(shè)、同質(zhì)化嚴(yán)重等問(wèn)題，通過(guò)兼并重組推動(dòng)港口企業(yè)整合是未來(lái)發(fā)展的大方向。在港口企業(yè)兼并重組的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)注重提高資本運(yùn)作能力，利用并購(gòu)基金等創(chuàng)新模式進(jìn)行融資決策，以提高重組成功的可能性。

1 港口企業(yè)兼并重組戰(zhàn)略研究背景

港口經(jīng)濟(jì)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代、世界航運(yùn)蕭條的影響，外貿(mào)增速下滑，大宗商品需求不振，直接導(dǎo)致港口業(yè)務(wù)量增速放緩。交通運(yùn)輸部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2016年上半年，我國(guó)規(guī)模以上港口完成貨物吞吐量58.0億t，同比增長(zhǎng)2.2%，增速較上年同期放緩0.6個(gè)百分點(diǎn)；完成集裝箱吞吐量TEU，同比增長(zhǎng)2.5%，增速較上年同期放緩3.6個(gè)百分點(diǎn)。這標(biāo)志著我國(guó)港口已告別高速增長(zhǎng)期，“十三五”期間港口集裝箱吞吐量將進(jìn)入中速1位數(shù)增長(zhǎng)階段，呈現(xiàn)吞吐量?jī)粼隽?、年均增長(zhǎng)率雙下降的趨勢(shì)。現(xiàn)階段我國(guó)港口企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主要面臨以下壓力。

（1）供給過(guò)剩 “九五”至“十二五”期間，我國(guó)港口經(jīng)歷了20年快速發(fā)展期，投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷升級(jí)，沿海港口1萬(wàn)t級(jí)以上泊位超過(guò)個(gè)，總通過(guò)能力達(dá)79億t。在當(dāng)前吞吐量增速預(yù)期逐步減緩的形勢(shì)下，港口吞吐能力處于適度超前狀態(tài)，行業(yè)產(chǎn)能整體過(guò)剩。交通運(yùn)輸部的數(shù)據(jù)顯示，2004年我國(guó)港口吞吐能力適應(yīng)度是0.9，2016年達(dá)到1.2，從總體水平來(lái)看，相當(dāng)于港口設(shè)計(jì)吞吐能力比實(shí)際吞吐量高出20%。例如，環(huán)渤海地區(qū)港口群2016年煤炭設(shè)計(jì)吞吐能力為8.25億t，而2015年的煤炭下水量?jī)H為5.69億t。

（2）結(jié)構(gòu)失衡 原有的規(guī)模型和速度型的粗放式、排浪式投資建設(shè)導(dǎo)致區(qū)域港口出現(xiàn)不同程度的低水平重復(fù)建設(shè)、無(wú)序建設(shè)等問(wèn)題。按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，以?xún)?nèi)不應(yīng)有同等規(guī)模的港口，而我國(guó)沿海地區(qū)平均就有1個(gè)級(jí)以上規(guī)模的港口，導(dǎo)致同一港口群內(nèi)出現(xiàn)功能高度重疊、貨種和貨類(lèi)雷同、同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重、岸線(xiàn)和環(huán)境資源利用水平不高等問(wèn)題。在煤炭、礦石、原油等大宗貨物需求增長(zhǎng)大幅放緩的宏觀(guān)環(huán)境下，部分港口為保有貨源開(kāi)展價(jià)格戰(zhàn)等惡性競(jìng)爭(zhēng)，如國(guó)投京唐、曹妃甸港和秦皇島港主動(dòng)下調(diào)內(nèi)貿(mào)煤和外貿(mào)煤的港雜費(fèi)以吸引客戶(hù)。此外，2016年交通運(yùn)輸部與國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于印發(fā)<港口收費(fèi)計(jì)費(fèi)辦法>的通知》精簡(jiǎn)了港口收費(fèi)項(xiàng)目和條款，降低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)港口業(yè)務(wù)的盈利產(chǎn)生一定影響?？梢?jiàn)，粗放式的港口發(fā)展模式不可持續(xù)，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過(guò)剩直接導(dǎo)致港口營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)下降。Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，60%的港口類(lèi)A股上市公司業(yè)績(jī)大幅下滑，除唐山港、鹽田港等港口企業(yè)業(yè)績(jī)小幅增長(zhǎng)外，多數(shù)港口企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比下降（見(jiàn)表1）。

2 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下港口企業(yè)兼并重組的必要性

2.1 港口企業(yè)兼并重組的必要性

當(dāng)前，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已成為“十三五”經(jīng)濟(jì)貿(mào)易發(fā)展的主旋律。2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，明確提出“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，而去產(chǎn)能、去杠桿和補(bǔ)短板這三大重點(diǎn)任務(wù)都可以通過(guò)企業(yè)間并購(gòu)的方式來(lái)解決；所以，企業(yè)間的同業(yè)或跨界兼并重組是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要抓手。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，港口企業(yè)兼并重組的必要性主要表現(xiàn)在以下方面。

（1）從需求側(cè)來(lái)看，我國(guó)港口總體需求將長(zhǎng)期呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，難再出現(xiàn)持續(xù)高速增長(zhǎng)的狀況。兼并重組是企業(yè)加強(qiáng)資源整合、實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展、提高競(jìng)爭(zhēng)力的有效措施，是化解產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩矛盾、調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高發(fā)展質(zhì)量效益的重要途徑。針對(duì)港口產(chǎn)能過(guò)剩、重復(fù)無(wú)序建設(shè)、同質(zhì)化嚴(yán)重等問(wèn)題，可以通過(guò)兼并重組推動(dòng)港口整合，形成國(guó)際航運(yùn)中心、主樞紐港、區(qū)域性港口、中小港口等不同層次、功能互補(bǔ)性強(qiáng)的港口群，其意義在于：一方面，可以有效減少惡性競(jìng)爭(zhēng)，提高行業(yè)集中度和核心競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)港口業(yè)向質(zhì)量效率型的集約式、精細(xì)式投資建設(shè)和經(jīng)營(yíng)管理模式轉(zhuǎn)變；另一方面，有利于在“走出去”的戰(zhàn)略背景下充分利用海內(nèi)外資源，發(fā)揮港口在“一帶一路”中的戰(zhàn)略支點(diǎn)作用，提升港口群經(jīng)濟(jì)集聚和產(chǎn)業(yè)派生能力，降低投資、海運(yùn)、交易、財(cái)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)控制等成本。

（2）從國(guó)家層面來(lái)看，通過(guò)兼并重組促進(jìn)港口間明確分工和錯(cuò)位發(fā)展，實(shí)現(xiàn)港口資源的合理有效配置，已成為指導(dǎo)我國(guó)港口可持續(xù)發(fā)展的共識(shí)。2014年，交通運(yùn)輸部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)港口轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出支持國(guó)有港口企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)港口企業(yè)以資本為紐帶實(shí)行兼并重組，充分發(fā)揮市場(chǎng)在配置、優(yōu)化和整合資源中的作用。2015年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，指出以管資本為主，推動(dòng)國(guó)有資本合理流動(dòng)和優(yōu)化配置，發(fā)揮國(guó)有資本投資和運(yùn)營(yíng)公司的作用，清理退出一批、重組整合一批、創(chuàng)新發(fā)展一批國(guó)有企業(yè)。在政策推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略并購(gòu)交易強(qiáng)勁增長(zhǎng)。Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易總量上升37%，交易總金額上升84%，達(dá)到億美元，并購(gòu)交易的數(shù)量和金額均創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。2016年8月，交通運(yùn)輸部召開(kāi)做強(qiáng)、做優(yōu)、做大國(guó)有港口企業(yè)座談會(huì)，要求加快港口轉(zhuǎn)型升級(jí)，在深化改革過(guò)程中以兼并重組為推手，有效推進(jìn)優(yōu)勢(shì)港口資產(chǎn)和資源集聚，從而建立合理、高效的運(yùn)營(yíng)機(jī)制和管理體系，提升港口的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和贏利能力，最終實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)、做優(yōu)、做大港口的目標(biāo)。

（3）從國(guó)際層面來(lái)看，港口整合開(kāi)始于20世紀(jì)80年代，最早興起于歐洲環(huán)地中海區(qū)域的德、英、法等國(guó)；隨后，其他各國(guó)的港口整合也陸續(xù)開(kāi)始，如紐約港與新澤西港合并、歐洲海港組織成立、日本東京灣港口群形成等。經(jīng)驗(yàn)證明，整合港口資源能在發(fā)揮各港區(qū)位優(yōu)勢(shì)的同時(shí)推動(dòng)差異化合作，實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)共贏，發(fā)揮規(guī)模和集群效應(yīng)，提升港口群經(jīng)濟(jì)集聚和產(chǎn)業(yè)派生能力，促進(jìn)港口群整體協(xié)調(diào)發(fā)展。

2.2 我國(guó)港口企業(yè)兼并重組現(xiàn)狀

2007年，防城港、欽州港、北海港合并組建廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)，標(biāo)志著港口整合正式拉開(kāi)序幕。隨后，河北省成立河北港口集團(tuán)，由秦皇島港、曹妃甸港和黃驊港三大港口合并而成。在前期自然資源、行政資源和經(jīng)營(yíng)資源整合的基礎(chǔ)上，近年來(lái)我國(guó)港口資源整合呈現(xiàn)新特點(diǎn)。

（1）省內(nèi)港口資源整合 2015年8月，連云港港口控股集團(tuán)成立，以資本、資產(chǎn)為紐帶將連云港港區(qū)、贛榆港區(qū)、徐圩港區(qū)和灌河港區(qū)的資源、資產(chǎn)整合后形成新的港口經(jīng)營(yíng)主體。同期，浙江省組建浙江省海洋港口發(fā)展委員會(huì)和浙江省海港集團(tuán)，統(tǒng)籌整合寧波港域與舟山港域，合并后寧波港集團(tuán)更名為寧波-舟山港集團(tuán)。2016年1月，寧波港發(fā)行股份，收購(gòu)并控股股東寧波-舟山港集團(tuán)持有的舟山港85%的股權(quán)，標(biāo)志著寧波-舟山港實(shí)現(xiàn)以資產(chǎn)為紐帶的實(shí)質(zhì)性一體化，上市公司也開(kāi)始在港口整合中發(fā)揮顯著作用。2016年12月，江蘇省提出推進(jìn)組建港口集團(tuán)；在環(huán)渤海地區(qū)，遼寧省交通廳也正在開(kāi)展《遼寧沿海港口整合方案》的編寫(xiě)工作。這預(yù)示著2017年新一輪港口整合高潮即將開(kāi)始。

（2）跨省市港口資源整合 通過(guò)深化“長(zhǎng)江戰(zhàn)略”，上港集團(tuán)陸續(xù)對(duì)周邊港口進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，相繼與寧波港、重慶港、武漢港等港口簽訂并購(gòu)協(xié)議和合作意向，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)江流域和江浙沿海集裝箱業(yè)務(wù)資源的整合。天津港于2015年底與河北港口集團(tuán)簽署框架協(xié)議，合作后以渤海津冀港口投資發(fā)展有限公司為平臺(tái)收購(gòu)天津港及黃驊港碼頭部分泊位。2016年1月，招商局國(guó)際認(rèn)購(gòu)大連港11.8億股H股，從而成為大連港第二大股東。

（3）全球碼頭運(yùn)營(yíng)商對(duì)國(guó)際港口資源的整合 一方面，國(guó)際碼頭運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行合并，以整合國(guó)際碼頭資源，提高規(guī)模效益水平，如中遠(yuǎn)集團(tuán)與中海集團(tuán)重組、招商局集團(tuán)與中外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)重組；另一方面，國(guó)際碼頭運(yùn)營(yíng)商參與境外沿線(xiàn)樞紐港和臨港物流園區(qū)的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)。當(dāng)前，招商局集團(tuán)、中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)等央企和青島港、北部灣港、上海港等區(qū)域碼頭運(yùn)營(yíng)商均已開(kāi)展海外投資布局，通過(guò)參股、參建、控股收購(gòu)、委托經(jīng)營(yíng)、租借、締結(jié)友好港等多種形式，從單一參與海外碼頭、港口建設(shè)到涉足港口長(zhǎng)期特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和港口股權(quán)，如中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)收購(gòu)比雷埃夫斯港、上港集團(tuán)收購(gòu)海法灣新港、青島港攜手中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)入股瓦多利古雷港等。

（4）地主港模式試點(diǎn) 港口企業(yè)通過(guò)地主港模式引入民營(yíng)企業(yè)或外資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，從而有效整合區(qū)域內(nèi)港口資源，解決港口自然資源利用和港口經(jīng)營(yíng)資源壟斷、低效等問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)港口所有權(quán)、使用權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。例如，京唐港開(kāi)展地主港試點(diǎn)，由唐山港口投資開(kāi)發(fā)有限公司代表政府擁有港區(qū)國(guó)有土地、海域的使用和開(kāi)發(fā)權(quán)，統(tǒng)籌港區(qū)規(guī)劃、建設(shè)和開(kāi)發(fā)；京唐港股份有限公司向唐山港口投資開(kāi)發(fā)有限公司租賃或與其合作建設(shè)碼頭和基礎(chǔ)設(shè)施后進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，同時(shí)將部分業(yè)務(wù)讓渡給民營(yíng)港口企業(yè)。

3 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下港口企業(yè)兼并重組戰(zhàn)略

兼并重組涉及對(duì)不同港口的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、貨源渠道和人力資源等各方面的整合，以及對(duì)股東、公司、高管、員工、政府、關(guān)聯(lián)方等多方切身利益的統(tǒng)籌安排，同時(shí)可能使港口企業(yè)面臨巨額債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為確保兼并重組成功，選擇適當(dāng)?shù)慕灰缀腿谫Y模式是重中之重。從法律關(guān)系看，兼并重組的基本模式是股權(quán)并購(gòu)和資產(chǎn)并購(gòu)。股權(quán)并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)并購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的，其可分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股，具體來(lái)講：港口股權(quán)轉(zhuǎn)讓指國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)和持有國(guó)有資本的目標(biāo)港口將所持有的國(guó)有股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給并購(gòu)方港口；增資擴(kuò)股指并購(gòu)方港口通過(guò)向目標(biāo)港口投資來(lái)增加注冊(cè)資本，從而成為新股東。資產(chǎn)并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)并購(gòu)目標(biāo)公司資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的，其可分為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)出資，具體來(lái)講：港口資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓指并購(gòu)方港口直接自目標(biāo)港口處受讓資產(chǎn)；資產(chǎn)出資指目標(biāo)港口以其核心資產(chǎn)價(jià)值出資，與并購(gòu)方設(shè)立新公司。上述2種基本模式的選擇是兼并重組的首要步驟，其在稅費(fèi)成本、操作程序、殼資源保留、債務(wù)及人員承繼方面均有差異，并對(duì)兼并重組交易的主體、標(biāo)的、程序、運(yùn)作規(guī)則等核心要素和風(fēng)控重點(diǎn)產(chǎn)生決定性影響。在實(shí)際操作中，兼并重組交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，衍生出大量創(chuàng)新模式。

當(dāng)前，我國(guó)港口兼并重組主要采用股權(quán)置換模式和資產(chǎn)置換模式。在股權(quán)置換模式下，一方面，目標(biāo)港口可選擇以目標(biāo)港口股權(quán)向并購(gòu)方港口增資，從而使并購(gòu)方港口成為目標(biāo)港口的控股股東，目標(biāo)港口的股東成為并購(gòu)方的小股東，如上港集團(tuán)對(duì)周邊港口進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資；另一方面，并購(gòu)方港口可選擇以并購(gòu)方港口股權(quán)換取目標(biāo)港口所持目標(biāo)港口股權(quán)，從而使并購(gòu)方港口成為目標(biāo)港口的控股股東，例如，通過(guò)股權(quán)等值置換，舟山市國(guó)資委將舟山港集團(tuán)100%股權(quán)（含舟山港股份）無(wú)償劃轉(zhuǎn)給寧波港集團(tuán)，同時(shí)，寧波市國(guó)資委將寧波港集團(tuán)等值股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給舟山市國(guó)資委。在資產(chǎn)置換模式下，并購(gòu)方港口將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換到目標(biāo)港口，同時(shí)剝離目標(biāo)港口原有的部分資產(chǎn)，依據(jù)雙方的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值進(jìn)行置換。例如，北部灣港通過(guò)股權(quán)互換將欽州盛港、北海港興與防城勝港資產(chǎn)進(jìn)行置換，從而在增加12個(gè)泊位的同時(shí)置換出部分噸位較小、贏利能力較弱的低效資產(chǎn)和部分客運(yùn)碼頭泊位。在港口發(fā)展的瓶頸期，利用該模式可將其他港口優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或與自身產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較大的資產(chǎn)吸納進(jìn)來(lái)，從而有效改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，盤(pán)活資產(chǎn)存量，更好地實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

當(dāng)前我國(guó)港口企業(yè)兼并重組還停留在以集團(tuán)公司為并購(gòu)主體的模式，上市公司參與較少，資本運(yùn)作還處于初級(jí)階段，尤其是在股權(quán)并購(gòu)下，該模式具有以下缺點(diǎn)：（1）引進(jìn)新股東后，將稀釋攤薄其他股東的股權(quán)，導(dǎo)致目標(biāo)港口股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，公司控制權(quán)難以保證；（2）涉及對(duì)并購(gòu)方港口、目標(biāo)港口甚至并購(gòu)方持股公司的股權(quán)評(píng)估作價(jià)，需要履行一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股決策程序、工商手續(xù)，且須綜合考慮集團(tuán)層面的決策流程、公司治理、保密性、風(fēng)險(xiǎn)承受、財(cái)務(wù)損益等因素，程序復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)較大；（3）目標(biāo)港口重大債權(quán)和債務(wù)是影響股權(quán)價(jià)值及收購(gòu)后公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，而目標(biāo)港口的或有債務(wù)在收購(gòu)時(shí)往往難以預(yù)料，并購(gòu)方須承擔(dān)對(duì)目標(biāo)港口的權(quán)益減損風(fēng)險(xiǎn)，且若因并購(gòu)后未形成協(xié)同效應(yīng)而導(dǎo)致業(yè)務(wù)利潤(rùn)未按預(yù)期釋放，將影響并購(gòu)方港口利潤(rùn)；（4）當(dāng)前，在資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，上市公司重大資產(chǎn)重組呈現(xiàn)出高估值、高承諾、低兌現(xiàn)并駕齊驅(qū)的特征，這主要是由對(duì)賭協(xié)議所引起的。

對(duì)賭協(xié)議指投資者（委托方）與融資者（代理方）對(duì)于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不確定性暫不爭(zhēng)議，約定以業(yè)績(jī)承諾的形式調(diào)整企業(yè)估值，從而重新劃定雙方的利潤(rùn)邊界。兼并重組交易雙方博弈的最終結(jié)果通常是以較高業(yè)績(jī)承諾換取較高估值溢價(jià)，這就導(dǎo)致A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組標(biāo)的企業(yè)的估值增值率急劇攀升。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2015年重大資產(chǎn)重組中，有業(yè)績(jī)承諾的標(biāo)的企業(yè)的平均估值溢價(jià)率比沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的標(biāo)的企業(yè)高出140%，從而造成利益輸送、內(nèi)幕交易、商譽(yù)減值等問(wèn)題，且當(dāng)前價(jià)值評(píng)估以發(fā)行股份支付為主，現(xiàn)金支付為輔，采用收益法進(jìn)行評(píng)估，從而增加了兼并重組所需的融資。據(jù)上市公司2015年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，A股上市公司中共有353家公司的481個(gè)重組標(biāo)的作出業(yè)績(jī)承諾，但其中70家公司的85個(gè)重組標(biāo)的未完成業(yè)績(jī)承諾。當(dāng)前，我國(guó)港口上市公司已形成以大連港為代表的A+H股上市公司，以青島港為代表的H股上市公司和以上港集團(tuán)為代表的A股上市公司三類(lèi)，在兼并重組時(shí)應(yīng)考慮并購(gòu)方港口業(yè)績(jī)承諾所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)在業(yè)績(jī)承諾未完成時(shí)對(duì)原來(lái)基于預(yù)期計(jì)量的商譽(yù)價(jià)值計(jì)提大額減值準(zhǔn)備現(xiàn)象，以免企業(yè)產(chǎn)生商譽(yù)減值損失并直接抵減凈利潤(rùn)，進(jìn)而避免對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和信息披露機(jī)制造成重大影響。

結(jié)合當(dāng)前我國(guó)港口企業(yè)兼并重組面臨的問(wèn)題，筆者認(rèn)為，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，我國(guó)港口企業(yè)兼并重組可采取以下策略。

（1）在國(guó)資國(guó)企改革背景下，借旗下上市公司整體上市是港口長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)。對(duì)于上市公司而言，企業(yè)價(jià)值是衡量經(jīng)營(yíng)管理綜合效能的普遍標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)可持續(xù)發(fā)展的公認(rèn)指標(biāo)。然而，一方面，國(guó)有港口上市公司為增加凈資產(chǎn)收益率，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，保證股東控制權(quán)，將大量資產(chǎn)（如港口地產(chǎn)等）以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)公允價(jià)值入賬；另一方面，理論上股權(quán)適度分散的上市公司有利于提升企業(yè)價(jià)值，但國(guó)有港口上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)固化，流通性不高，且對(duì)市場(chǎng)發(fā)出的價(jià)格信號(hào)不敏感，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的極大扭曲或低估。在國(guó)資國(guó)企改革背景下，港口可結(jié)合混合所有制改革的深化，通過(guò)證券化進(jìn)入高度市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)，推動(dòng)國(guó)有資本按價(jià)值規(guī)律行事，通過(guò)兼并重組實(shí)現(xiàn)股權(quán)的分散和協(xié)同價(jià)值的增加，充分挖掘上市公司的真實(shí)價(jià)值。

（2）我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)存在較大估值差異，利用港口上市公司進(jìn)行兼并重組可以帶來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的高預(yù)期，從而帶動(dòng)股價(jià)上漲及市值增加。

（3）根據(jù)融資來(lái)源，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式可分為內(nèi)源融資和外源融資。按照西方優(yōu)序融資理論，應(yīng)首先選擇資金成本較低的內(nèi)源融資，再選擇資金成本較高的外源融資；外源融資中優(yōu)先選擇具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的債權(quán)融資，后選擇股權(quán)融資。然而，在港口兼并重組融資模式中卻存在“異常融資優(yōu)序”現(xiàn)象，即外部融資優(yōu)于內(nèi)部融資，外部融資中股權(quán)融資優(yōu)于債權(quán)融資。一方面，港口兼并活動(dòng)應(yīng)盡量以融資成本低的資金來(lái)源為主，如貸款融資、票據(jù)和債務(wù)融資、租賃融資等，并利用杠桿收購(gòu)、賣(mài)方證券等融資工具，防止違背并購(gòu)的根本目標(biāo)，損害企業(yè)價(jià)值；另一方面，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，通過(guò)兼并重組，港口企業(yè)應(yīng)達(dá)到較好的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)與債權(quán)的合理配置，以?xún)?yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，降低委托代理成本，保證兼并完成后增加企業(yè)價(jià)值?？梢?jiàn)，當(dāng)前我國(guó)港口兼并重組模式相對(duì)滯后，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，難以適應(yīng)“一帶一路”戰(zhàn)略指導(dǎo)下國(guó)內(nèi)或國(guó)際整合活動(dòng)需求，需要借鑒國(guó)外港口企業(yè)兼并重組模式進(jìn)行創(chuàng)新。

（4）選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)評(píng)估模式，增加成本法在兼并重組中的應(yīng)用，對(duì)港區(qū)設(shè)施、碼頭泊位、作業(yè)機(jī)械、陸域設(shè)施等有形資產(chǎn)及土地和海域使用權(quán)、岸線(xiàn)資源、開(kāi)放口岸資格、配套設(shè)施等無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行綜合評(píng)估，并加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)功能性貶值、經(jīng)濟(jì)性貶值的計(jì)算和對(duì)資產(chǎn)權(quán)屬、完整性的審核，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前，我國(guó)港口已形成以外源融資為主、內(nèi)源融資為輔、外源融資中債權(quán)融資占絕大比重的融資模式。在政府資金不足且使用受限的基礎(chǔ)上，港口對(duì)兼并重組時(shí)企業(yè)自籌資金部分?jǐn)U展資金來(lái)源和融資方式的需求強(qiáng)烈。為此，筆者設(shè)計(jì)了以并購(gòu)基金為主體，由并購(gòu)基金對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)先行收購(gòu)，然后再通過(guò)定向增發(fā)的方式募集資金，以便從并購(gòu)基金手中買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)的模式。首先，在有限合伙制下組建并購(gòu)基金，合伙人分為普通合伙人和有限合伙人：普通合伙人由港口企業(yè)擔(dān)任，主要負(fù)責(zé)投資決策、內(nèi)部管理及運(yùn)作，僅提供1%～5%的資金，享有的收益權(quán)在有限合伙人之后，承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)基金承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；有限合伙人可引進(jìn)外部風(fēng)險(xiǎn)投資人或私募股權(quán)投資人來(lái)?yè)?dān)任，是并購(gòu)基金的主要資金提供方，比普通合伙人享有優(yōu)先的收益權(quán)，分享并購(gòu)基金的主要收益，從而形成“私募股權(quán)投資人+港口企業(yè)”的并購(gòu)基金模式。然后，由并購(gòu)基金成立特殊目的公司，對(duì)標(biāo)的港口進(jìn)行收購(gòu)。上述模式的優(yōu)勢(shì)在于：（1）解決了港口兼并重組中的資金問(wèn)題，通過(guò)引進(jìn)私募股權(quán)投資人等金融機(jī)構(gòu)為并購(gòu)方港口提供現(xiàn)金支持；（2）私募股權(quán)投資人等金融機(jī)構(gòu)可憑借豐富的投行經(jīng)驗(yàn)，對(duì)標(biāo)的港口進(jìn)行充分調(diào)研，同時(shí)了解當(dāng)?shù)氐南嚓P(guān)政策法規(guī)，為兼并重組提供專(zhuān)業(yè)幫助，提高兼并重組成功的可能性；（3）由并購(gòu)基金先行并購(gòu)標(biāo)的港口可避免上市公司復(fù)雜的決策流程和信息披露監(jiān)管要求，有利于把握收購(gòu)時(shí)機(jī)，縮短交易時(shí)間。

4 結(jié)束語(yǔ)

兼并重組可解決港口產(chǎn)能過(guò)剩、重復(fù)無(wú)序建設(shè)、同質(zhì)化嚴(yán)重等問(wèn)題，促進(jìn)港口間的明確分工和錯(cuò)位發(fā)展，實(shí)現(xiàn)港口資源的合理有效配置。在當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，港口企業(yè)應(yīng)提高資本運(yùn)作能力，創(chuàng)新兼并重組模式，通過(guò)整合港口資源實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)共贏，發(fā)揮規(guī)模和集群效應(yīng)。

（編輯：曹莉瓊 收稿日期：2016-12-12）