平安證券 王德倫

國企改革有望再起波瀾

平安證券 王德倫

本輪混改除舊立新，然而改革的復(fù)雜性注定了其不會是一蹴而就的過程。相對于中國歷史上的兩輪混改，本輪混改在時(shí)代背景、改革方針、改革手段等方面都有明顯不同。本輪混改在16年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議被提到風(fēng)口浪尖，市場短時(shí)間內(nèi)給予了過高預(yù)期。但從歷史觀的角度看，重大改革的推進(jìn)需要時(shí)間，市場應(yīng)對國企混改給予更多的耐心和信心。

下半年國改明顯提速，市場預(yù)期迎來拐點(diǎn)。國企改革歷來有“上半年規(guī)劃，下半年落實(shí)”的慣性，從近期的一系列重大事件看，近期國改提速明顯∶6月初神華集團(tuán)與國電集團(tuán)宣布重組；同月月末中央深改組會議審議通過《中央企業(yè)公司制改制工作實(shí)施方案》；7月鐵總公司與一汽集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議；8月初國資委召開部分國有資本投資、運(yùn)營公司試點(diǎn)工作座談會；月中中國聯(lián)通公布重組預(yù)案。

總體看，下半年以來國企改革提速明顯，市場預(yù)期或迎來拐點(diǎn)。聯(lián)通混改超預(yù)期，或成壟斷領(lǐng)域混改樣本。本次聯(lián)通混改有三點(diǎn)超預(yù)期∶1）引入BATJ等戰(zhàn)略投資者，新引入投資者均屬于垂直行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)型公司，且與聯(lián)通主業(yè)關(guān)聯(lián)度高、云補(bǔ)性強(qiáng)；2）大比例引入多元化投資者，且民營資本占比較高，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。本次交易完成后，聯(lián)通集團(tuán)持股比例從62.7%下降至36.7%，BATJ合計(jì)持股12.9%。3）同步推出經(jīng)理層市場化選聘機(jī)制、員工激勵(lì)計(jì)劃、薪酬彈性分配和約束機(jī)制等，在經(jīng)營層面推動(dòng)多元資本的混合。

其他試點(diǎn)公司進(jìn)展如何？根據(jù)發(fā)改委的最新表態(tài)看，目前前兩批19家試點(diǎn)企業(yè)混改工作持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)領(lǐng)域涵蓋軍工、電信、民航、鐵路、石油天然氣、電力等，試點(diǎn)內(nèi)容包括外部引資、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、公司治理重構(gòu)等。此外，第三批混改試點(diǎn)企業(yè)正在按程序報(bào)批，第三批混改試點(diǎn)中除了央企外，還將納入部分地方國企，以便更好發(fā)揮地方積極性，上下聯(lián)動(dòng)、協(xié)同推進(jìn)。

按照聯(lián)通和東方航空的產(chǎn)業(yè)鏈整合混改經(jīng)驗(yàn)，鐵路可能是下一個(gè)改革范本行業(yè)。根據(jù)發(fā)改委的表態(tài)看，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同是混合所有制改革的重要手段，聯(lián)通和東航的案例都表明，產(chǎn)業(yè)鏈條長、產(chǎn)業(yè)鏈條上存在重要的多種所有制企業(yè)、相關(guān)云補(bǔ)性大的行業(yè)進(jìn)行混改的潛力更高，也更容易得到市場的認(rèn)可。沿著這樣的邏輯，鐵路可能是壟斷行業(yè)中的一個(gè)重要投資方向（產(chǎn)業(yè)鏈條長、存在重要的多種所有制企業(yè)、云補(bǔ)性大）。同時(shí)，鐵總自身也有很強(qiáng)的改革動(dòng)力。鐵總EBIT/還本付息支出僅為0.58（2015），低迷的內(nèi)生積累使得鐵總只能依靠外部借債來支撐規(guī)模增長，而這又會進(jìn)一步加重債務(wù)負(fù)擔(dān)和利息支出，形成負(fù)反饋循環(huán)，這是鐵路行業(yè)改革的強(qiáng)大內(nèi)生動(dòng)力所在。鐵總工作會議提出2017年繼續(xù)推進(jìn)鐵路PPP和優(yōu)質(zhì)鐵路資產(chǎn)證券化，產(chǎn)業(yè)鏈整合亦可期待。建議關(guān)注∶廣深鐵路、鐵龍物流。

軍工也是混改較好的投資領(lǐng)域。前兩批19家混改試點(diǎn)企業(yè)中，軍工領(lǐng)域獨(dú)占7家，是混改的主要領(lǐng)域。軍工集團(tuán)的混改方向主要是軍民融合，這也是近年來政策自上而下推動(dòng)力度較大的細(xì)分領(lǐng)域。2016年3月，軍民融合上升為國家戰(zhàn)略；2017年1月中央軍民融合發(fā)展委員會以相當(dāng)高的規(guī)格成立；2017年6月，習(xí)近平主持召開中央軍民融合發(fā)展委員會第一次全體會議，強(qiáng)調(diào)加快形成全要素多領(lǐng)域高效益的軍民融合深度進(jìn)展格局。中船重工資產(chǎn)注入中電廣通是該領(lǐng)域改革的樣本，后續(xù)建議關(guān)注標(biāo)的∶航天電子、中國船舶、中航機(jī)電。