本刊記者 駱俊

莊園牧場：營收毛利雙降市場布局單一

本刊記者 駱俊

近日，蘭州莊園牧場股份有限公司（以下簡稱“莊園牧場”）披露了IPO招股說明書，公司擬發(fā)行不超過4684萬股，募集資金4.31億元，投向1萬頭進口良種奶牛養(yǎng)殖建設項目和自助售奶機及配套設施建設項目。

盡管莊園牧場已經順利過會，但本刊記者通過仔細研讀招股說明書，仍然發(fā)現公司存在不少瑕疵。首先，莊園牧場業(yè)績和毛利的下滑是市場最大的焦點之一，今年上半年莊園牧場營業(yè)收入為2.91億元，較去年同期3.22億元下滑9.5%；毛利為9309萬元，同比下滑16.6%，其中，政府補貼占當期凈利潤比例超40%。據市場人士分析，毛利的下滑或與莊園牧場的產品布局存直接關系，莊園牧場的主營業(yè)務收入主要來自于甘肅省和青海省，隨著伊利和蒙牛等一線乳企的進軍，恐怕莊園牧場利潤的下滑才剛剛開始。

莊園牧場的單一布局也引發(fā)了監(jiān)管層的高度關注，在問詢中證監(jiān)會也表現出了對莊園牧場開拓市場能力的擔憂，莊園牧場在未來是否有足夠的能力進行省外布局，在渠道開拓上是否面臨困境，這些都是莊園牧場亟待解決的問題。

營收毛利雙降

根據招股說明書，莊園牧場2014-2016年實現營業(yè)收入5.98億元、6.26億元和6.66億元，同期凈利潤為6540.81萬元、7324.74萬元和7591.06萬元。盡管從數據表面看，營業(yè)收入和凈利潤均保持穩(wěn)步上漲，但主要動力似乎更多來自于政府補貼和各種優(yōu)惠政策。據悉，莊園牧場自2014年以來享受農產品免征所得稅政策等稅收優(yōu)惠，2014—2016年以及2017年1-6月，莊園牧場測算的減免所得稅款金額分別為432.74萬元、222.23萬元、298.67萬元和318.24萬元，占各期凈利潤的比例分別為6.62%、3.03%、3.93%和8.43%。此外，莊園牧場按照西部大開發(fā)所得稅優(yōu)惠政策測算，申報期內莊園牧場減免所得稅款金額分別為736.91萬元、856.70萬元、891.44萬元和412.56萬元，占各期凈利潤的比例分別為11.27%、11.70%、11.74%和10.93%。據統(tǒng)計，莊園牧場2014-2016年，計入當期損益的各種政府補貼資金分別為852.82萬元、1592.49萬元和1679.55萬元，占當期凈利潤的比例分別為13.04%、21.74%、22.13%。若剔除上述補貼和優(yōu)惠，三年內莊園牧場的盈利情況幾無增長。

到了2017年上半年，莊園牧場營收為2.91億元，較去年同期3.22億元下滑9.5%；毛利為9309萬元，同比下滑16.6%。對此，莊園牧場在招股說明書中表示，營收下滑主要是由于液態(tài)奶產品，特別是發(fā)酵乳產品的銷售下跌所致。液態(tài)奶業(yè)務的下跌主要是由于青海的液態(tài)奶產品總銷量下跌以及全國性品牌競爭激烈。

記者同時也發(fā)現，莊園牧場的毛利率顯著低于同行業(yè)可比對手，報告期內，公司整體毛利率水平在31.92%至33.99%之間，其中2015年度、2016年度及2017年1-6月公司整體毛利率水平分別為31.98%、33.99%和31.92%，低于可比公司平均水平。

對于上述問題，莊園牧場回應稱，這是基于產品結構的差異、地區(qū)經濟水平以及企業(yè)各自戰(zhàn)略的不同，主要與業(yè)務范圍和地域范圍這兩方面的差異相關。在業(yè)務范圍方面，公司主要從事乳制品的生產、加工及銷售，其中乳制品銷售收入中以液態(tài)奶產品為主。公司也擬于未來投入更多資源進行新品研發(fā)并拓展業(yè)務范圍，更加優(yōu)化其產品結構。同時還表示，不同地域的經濟消費能力也是影響毛利率的重要因素。

除了業(yè)績上的成色不足，莊園牧場在財務報表上的多項指標也是呈現亞健康的狀態(tài)，如資產負債率顯著高于同行業(yè)可比公司等等。由于未來政府補貼和稅收優(yōu)惠存在不確定性，行業(yè)競爭加大，目前莊園牧場尚未盈利改觀的跡象，過去莊園牧場在港股上市后也并未對業(yè)績造成提振，此次回歸A股市場后在業(yè)績上的表現恐怕也難有驚喜。

企業(yè)布局單一

莊園牧場作為西北地區(qū)乳企，在市場上表現可謂“低調”，在市場上鮮有發(fā)聲。據悉，莊園牧場主營業(yè)務收入主要來自于甘肅省和青海省，其他地區(qū)鮮少涉足。證監(jiān)會也表現出了對莊園牧場開拓市場能力的擔憂，要求莊園牧場補充說明公司經營區(qū)域集中于甘肅省和青海省的原因及合理性，是否具有省外市場開拓能力，未來如何進行省外業(yè)務的拓展，并請保薦機構對上述事項進行核查并發(fā)表明確意見。

莊園牧場作為區(qū)域性品牌的企業(yè)，盡管在甘肅、青海一帶具有不小的知名度，但在全國范圍內公司品牌的知名度較低，與蒙牛和伊利等一線乳企不管在知名度上還是企業(yè)實力上差距較大。近年來，蒙牛和伊利也在加速西北地區(qū)的布局，對莊園牧場的盈利無疑將造成重大的影響。在許多市場人士看來，布局的單一性正是當下莊園牧場盈利的瓶頸以及未來發(fā)展的最大不確定性。

對于上述問題，莊園牧場表示，公司自成立以來一直致力于深耕、穩(wěn)固本地市場，堅持“市場開發(fā)與供給能力相協(xié)調”的平衡發(fā)展戰(zhàn)略，以生產基地為中心，在合理的配送半徑內逐步開拓市場。經營區(qū)域集中于甘肅、青海符合公司發(fā)展戰(zhàn)略、符合發(fā)行人業(yè)務發(fā)展實際，與行業(yè)消費偏好變化的趨向一致，具有合理性。公司選擇部分特色單品，選擇性進入部分二三線城市。在全國市場的銷售主要選擇依托渠道商的經銷模式，通過初期優(yōu)惠的渠道扶持政策，選取適合公司的經銷商。公司以省為單元派駐區(qū)域經理，進行客戶助銷、區(qū)域市場開拓指導活動，取得特色單品鋪市與動銷兩旺態(tài)勢。未來三年，公司計劃滾動復制上述模式，開拓全國地級市、縣級市場，實現年銷售收入持續(xù)增長。

在當下龍頭集中度逐漸提升的行業(yè)環(huán)境下，在港股市場上市后并未有所表現的莊園牧場此次回歸A股市場能否有所表現不得而知，但在企業(yè)布局以及盈利未有改善之前，投資者仍需留一份謹慎。