龔程晨

同濟大學(xué)

賣空限制對股票定價效率的影響研究

龔程晨

同濟大學(xué)

本文利用雙重差分模型研究我國A股市場中賣空限制對股票定價效率的影響，結(jié)果表明引入賣空機制有助于提高股票定價效率。

賣空限制；股票定價效率；金融摩擦

一、引言

金融市場的一個重要功能是為資產(chǎn)定價。現(xiàn)實生活中金融市場往往并不是完全有效的，賣空限制是導(dǎo)致資本市場效率低下的重要金融摩擦之一。

股票定價效率可以從股票價格對信息反應(yīng)的角度來衡量，信息可分為市場層面的信息和個股層面的信息。過去大量研究表明，股票定價效率越高，股票價格對信息，特別是個股負面信息的反應(yīng)程度越大，對信息的吸收速度越快，股票信息的異質(zhì)性含量越高。

我國的融資融券交易業(yè)務(wù)自2010年3月正式啟動，通過融券制度引入賣空機制，并于隨后幾年四次擴大融資融券標(biāo)的。本文利于第四次融資融券標(biāo)的擴大的事件形成的自然實驗，研究賣空限制對股票定價效率的影響。

二、研究設(shè)計

(一)指標(biāo)與模型

1、股價信息含量指標(biāo)

根據(jù)有效市場理論，在完全有效市場中，股票價格可以及時、充分地反應(yīng)一切信息，股票定價效率達到最高。本文借鑒Arturo Bris(2007)的模型和指標(biāo)，在信息反應(yīng)程度方面，用Rdiff與R來衡量股票的定價效率。-表示當(dāng)市場收益率下跌時，將個股i的日收益率與市場指數(shù)收益率進行回歸得到的擬合優(yōu)度； 同理，Rdiff是在信息反應(yīng)速度方面，用ρdiff與ρ來衡量股票定價效率，表示個股i的周收益率與延后一周的市場周收益率下跌時的相關(guān)系數(shù)，同理，ρdiff是與。

2、收益率分布指標(biāo)

本文選取了收益率波動的標(biāo)準(zhǔn)差(Std)、偏度(Skew)、峰度(Kurt)三個指標(biāo)來研究賣空限制對股票收益率分布的影響。

3、模型

本文采用雙重差分( Difference-in-Differences， DID)，DID模型能夠較好地消除實驗組與對照組之間的系統(tǒng)性差異，有利于研究某項干預(yù)措施施加前后處理組所發(fā)生的變化。

模型設(shè)定如下：

Yi,t=β0+β1Dt+β2Dg+β3Dt*Dg+ΣβXi,t+ε

Yi,t是衡量股票定價效率的指標(biāo)。Dt是一個虛擬變量，在允許融資融券前的時間點取0，融資融券后的時間點取1。Dg是一個虛擬變量，股票i屬于非融資融券標(biāo)的取0，屬于融資融券標(biāo)的取1。Dt*Dg是Dt與Dg的交互項。Dt*Dg等于1時表示融資融券推出后的融資融券標(biāo)的，此項前面的系數(shù)是我們重點關(guān)注的對象。ΣXi,t是其他控制變量，包括個股流通市值、市盈率、市凈率、換手率這幾個指標(biāo)。

(二)模型的假設(shè)

本文提出如下兩個研究假設(shè)。

假設(shè)一：市場中引入賣空機制使得股價對信息的反應(yīng)程度更充分， 和下降；

假設(shè)二：市場中引入賣空機制使得股價對信息的反應(yīng)速度更快，與下降。

(三)樣本數(shù)據(jù)選取

本文選取我國第四次融資融券標(biāo)的擴容的時間--2014年9月22日作為研究時間點，并選取 2014年9月22日前后十個月的時間作為時間窗口期。

本文實驗組和對照組從上證全指和深證指數(shù)的成分股中選取，并選取中證800指數(shù)作為為市場指數(shù)。數(shù)據(jù)的具體處理過程如下：

1、取得兩市在2014年9月22日加入融資融券標(biāo)的股票名單，剔除在時間窗口被剔出融資融券名單的股票；

2、取得上證全指和深證指數(shù)里面不可以融資融券的標(biāo)的股票；

3、剔除2013年12月10日之后上市的股票，剔除在樣本期間停牌天數(shù)總計大于20天的股票，剔除在樣本期間有過特殊處理的股票；

4、最后得到實驗組129只股票，對照組82只股票；

5、計算各相關(guān)指標(biāo)。

三、實證結(jié)果分析

本文利用STATA對實驗組和對照組進行雙重差分檢驗，得出表1結(jié)果。

可見，R與Rdiff都為負數(shù)，R下降了0.0526個單位，在10%的顯著性水平下顯著，Rdiff下降了0.0454個單位，在5%的顯著性水平下顯著。實證結(jié)果表示，融資融券引入賣空機制有助于提高股價對負面信息的吸收程度，尤其是提高股價對個股私有負面信息的吸收速度。ρ與ρdiff也都為負數(shù)，均不顯著，表明賣空制度的引入對股價的信息吸收速度的影響在統(tǒng)計上不顯著。從收益率分布的幾個指標(biāo)來看，股票收益率波動的標(biāo)準(zhǔn)差上升了0.235個單位，且在1%的顯著性水平下顯著，表示股價的波動性更大；峰度和偏度的值為負數(shù)，但并不顯著。總體來看，融資融券交易引入賣空機制對信息反應(yīng)程度方面有比較明顯改善，但對信息反應(yīng)速度方面改善在統(tǒng)計上不顯著，且對股票收益率分布的影響不明顯。

表1 融券賣空機制的引入對股票定價效率的影響

四、結(jié)論及政策建議

我國融資融券制度從2010年3月至今只有短短幾年的時間，市場體制不完善、融資和融券的發(fā)展極其不平衡、融資融券交易量過少等問題阻礙了融資融券制度進一步發(fā)揮其市場作用。針對這些情況以及本文的研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，擴大融資融券標(biāo)的股票范圍。目前我國融資融券標(biāo)的證券數(shù)量達到900只，融資融券標(biāo)的數(shù)量有待進一步擴大。

第二，借鑒國外市場經(jīng)驗，針對不同種類股票實施不同的融資融券交易標(biāo)準(zhǔn)。第三，繼續(xù)完善和加強轉(zhuǎn)融通制度，擴大轉(zhuǎn)融通制度的作用。

[1]陳國進、張貽軍，異質(zhì)信念，賣空限制與我國股市的暴跌現(xiàn)象研究[J]，金融研究，2009，P80-91.

[2]廖士光、楊朝軍，證券市場賣空交易機制的價格發(fā)現(xiàn)功能探討[J]，上海立信會計學(xué)院學(xué)報，2006， P73-77.

[3]許紅偉、陳欣，我國推出融資融券交易促進了標(biāo)的股票的定價效率嗎：基于雙重差分模型的實證研究[J]，管理世界，2012，P52-61.

[4]李志、陳晨、林秉旋，賣空機制提高了中國股票市場的定價效率嗎？--基于自然實驗的數(shù)據(jù)[J]，經(jīng)濟研究，2015，P165-177.