踏著奧特萊斯高速發(fā)展的春風(fēng)，不管是純粹的奧萊運營商Tanger，還是商業(yè)地產(chǎn)綜合選手西蒙地產(chǎn)，都交出了異常驚艷的成績單，在美國零售地產(chǎn)REITs界風(fēng)頭盡攬。雖然在做大規(guī)模的手法上有所差異，Tanger穩(wěn)扎穩(wěn)打，西蒙激進并購，但二者均通過搭建強大的品牌網(wǎng)絡(luò)并持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)組合，實現(xiàn)了經(jīng)營效益的最大化。

全美最大的10家奧特萊斯中，有6家由西蒙地產(chǎn)運營，2家屬于Tanger。加上Craig Realty Group，三家集團旗下總計有150家奧特萊斯，幾乎占據(jù)了整個北美市場的半壁江山（表1）。

而除了北美市場的71家名牌折扣村外，在其他地區(qū)，西蒙地產(chǎn)還運營著另外22家奧特萊斯，是全球擁有最多的名牌折扣村的公司——盡管奧特萊斯只是西蒙地產(chǎn)眾多地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的一支。71家的數(shù)量和近3200萬平方英尺的可出租面積，不僅占到了集團全部可出租面積的12.5%以及總資產(chǎn)的1/3強，更足以讓它俯瞰一切競爭對手。奧特萊斯界江湖老大的地位非西蒙莫屬。

不過，更足以讓西蒙地產(chǎn)傲視群雄的，是它的業(yè)績。1994年至今，除個別年份外，西蒙的每股股利都保持了正持增長，2016年達到了6.44美元/股（圖1）。其5年、10年和15年的累計回報率同樣遠高于同期的標普500和MSCI美國REITS指數(shù)（RMS，圖2）。除此以外，西蒙頭上的光環(huán)還包括了：標準普爾100指數(shù)的成分股之一、第一只年收益超過10億美元的REITs以及北美最大的零售地產(chǎn)上市公司。

在商業(yè)地產(chǎn)界，為數(shù)不多能與西蒙業(yè)績媲美的選手中，Tanger肯定能算上一號。

雖然每年派發(fā)股利的絕對值不能和西蒙地產(chǎn)相比，但其穩(wěn)定性顯示更高。自1993年成為奧特萊斯第一股以來，截至2015年底，其在過去91個季度持續(xù)分紅，并且連續(xù)22年保持每股股利正增長，年化增長達到了13%，并因此光榮地入選了標普高收益紅利貴族指數(shù)（S&P High Yield Dividend Aristocrat Index）。過去10年，Tanger的累計回報遠優(yōu)于同期標普500，若將時間軸再往前推10年，1995-2015年期間，Tanger的累計回報高達1612%，超出標普500指數(shù)1230個基點（圖3）。

受益于奧特萊斯這個零售業(yè)態(tài)的迅猛發(fā)展，西蒙地產(chǎn)和Tanger，不管是規(guī)模還是盈利水平都呈現(xiàn)出了驚人的增長勢頭。在眾多企業(yè)還在經(jīng)濟緩慢恢復(fù)的泥淖中掙扎時，這無異于一股清泉。

為了更充分地搭上大勢的順風(fēng)車，西蒙地產(chǎn)和Tanger這對競爭對手還攜起了手。目前西蒙地產(chǎn)在建的6家奧特萊斯中，就有一家是與Tanger合作的。事實上，合資投建、權(quán)益共享，在奧特萊斯界早已不是新鮮事。

在Tanger旗下的43家名牌折扣村中，除了34座是全資擁有外，剩下的9家，Tanger都是以股東的身份持有部分權(quán)益。2016年初，西蒙地產(chǎn)和歐洲奧特萊斯第一大運營商亞瑟格蘭集團合作，聯(lián)手成為了德國一家奧特萊斯的大股東。在此基礎(chǔ)之上，雙方還將在法國普羅旺斯一起投資興建一家新的奧特萊斯，預(yù)計將于2017年春天對外迎客。而截至2015年底，在美國市場，71家奧萊中只有6家是西蒙與第三方合伙人共同擁有權(quán)益的，而海外市場的22家則全部為合資物業(yè)。

在進入一個全新的區(qū)域市場上，合資的方式不僅可以降低開發(fā)成本，同時也可以充分利用對方在新市場的既有優(yōu)勢，減少風(fēng)險。

當(dāng)年為了挺進加拿大市場，Tanger就與當(dāng)?shù)厥袌鲎畲蟮牧闶畚飿I(yè)REITs公司RioCan成立合資企業(yè)（股權(quán)50：50），聯(lián)手興建和收購奧斯萊斯。前者負責(zé)招租和推廣，后者專攻開發(fā)和管理。如今雙方已經(jīng)在加拿大開出了4家名牌折扣村。

激進并購成就奧萊霸主

西蒙地產(chǎn)和Tanger最大的不同，除了前者是綜合商業(yè)地產(chǎn)商，旗下物業(yè)包括住宅、購物中心等多種形態(tài)，后者是純粹的奧萊運營商外，另一個顯著的區(qū)別在于規(guī)模擴張的方式：西蒙地產(chǎn)是典型的激進收購派，而Tanger則信奉穩(wěn)扎穩(wěn)打。

雖然西蒙地產(chǎn)的歷史比Tanger來得悠久，但在奧特萊斯的業(yè)務(wù)上，它卻是后來者。作為商業(yè)地產(chǎn)界的老手，在目睹了Tanger奧特萊斯業(yè)態(tài)的成功之后，西蒙于2004年、2007年、2010年和2013年四度出手，收購了數(shù)家奧特萊斯投資運營商（包括參股），從而奠定了今時今日在奧萊界的行業(yè)大哥地位。

這其中，最濃墨重彩的一筆，理所當(dāng)然是2004年以52億美元拿下切爾西地產(chǎn)公司（Chelsea Property Group，以下簡稱CPG），這至今仍被不少業(yè)內(nèi)人士認為是史上最佳REITs并購案例。

彼時，CPG是美國和亞洲市場上奧特萊斯的主要投資運營商之一，不僅在紐約、洛杉磯、奧蘭多、拉斯維加斯等旅游城市周邊擁有31家名牌折扣村，還在隔壁鄰居墨西哥和隔著太平洋的日本分別建有1家和5家。在CPG的基礎(chǔ)上，西蒙地產(chǎn)組建了奧特萊斯的業(yè)務(wù)部，在自己的零售物業(yè)資產(chǎn)組合中新添了門類，37家名牌折扣村的總量甚至超過了當(dāng)年的Tanger——已經(jīng)在奧萊領(lǐng)域耕耘了22年的Tanger，旗下也不過33家而已。

一組很有意思的對比。

在西蒙地產(chǎn)收購CPG的當(dāng)年，美國商業(yè)地產(chǎn)界的老二General Growth Property（以下簡稱GGP）砸下了113億美元的巨款將購物中心運營商Rouse公司收歸麾下。5年后當(dāng)金融危機來襲時，由于無法及時償還包括此筆交易在內(nèi)的高達270億美元的貸款，GGP申請破產(chǎn)，不幸淪為了史上最大規(guī)模的房地產(chǎn)破產(chǎn)案的主角。而最初，西蒙地產(chǎn)也曾有意向收購Rouse公司，只是最終選擇了事后看來更為明智的CPG。

2012年，GGP的股東之一、對沖基金經(jīng)理比爾·阿克曼（Bill Ackman）向GGP董事會提議GGP和西蒙合并，理由是：“西蒙擁有GGP所沒有的奧特萊斯業(yè)務(wù)，被證明能在經(jīng)濟下行期依然保持穩(wěn)健，同時帶來充沛的運營現(xiàn)金流。”比爾旗下的對沖基金擁有10%的GGP股份，在GGP破產(chǎn)后的競購中，他和一家多倫多的資產(chǎn)管理公司聯(lián)手戰(zhàn)勝了西蒙，成為GGP的大股東。

雖然如今GGP同樣運營良好，但是當(dāng)年的這段小插曲還是能在一定程度上證明，奧特萊斯業(yè)務(wù)在西蒙的零售地產(chǎn)王國中所發(fā)揮的作用。就集團層面而言，迄今為止，西蒙只有1994年和2000年未進行收購，而在正常的年份，通過并購獲得的增長占全部成長動力的70%-90%。

雖然難以統(tǒng)計西蒙地產(chǎn)到底投入了多少資金用于收購奧特萊斯物業(yè)，但單單是2004、2007和2010年三筆大交易的涉及金額就高達了155億美元。2013年，其又以近1.5億美元拿下6家奧特萊斯的部分股權(quán)，同時參股亞瑟格蘭集團。

截至2015年底，西蒙在美國本土的71家奧特萊斯中，僅有20家是自建的。這意味著，旗下奧特萊斯總計逾3055萬平方英尺的可出租面積中，高達72%是通過收購而來的。單是2010年收購奧特萊斯運營商Prime Outlets Acquisition Corp，就給自己的資產(chǎn)組合里增加了21座物業(yè)和800萬平方英尺的可出租面積。

持續(xù)的并購擴張，讓西蒙地產(chǎn)旗下奧特萊斯的可出租面積急速攀升，隨之而來的則是收入規(guī)模和經(jīng)營利潤的提高。雖然其自2009年后就不再將奧特萊斯和傳統(tǒng)購物中心的業(yè)績單獨列出，但在有據(jù)可查的最后一年，奧特萊斯業(yè)務(wù)貢獻了經(jīng)營利潤的19.7%，而在2004年以前，這個比例還是0。

與通過并購來實現(xiàn)高速成長的西蒙不同，Tanger則全然是一副“順其自然”的姿態(tài)，雖然其并非沒有收購。早在2003年，Tanger就曾與黑石旗下地產(chǎn)基金合作以4.91億美元收購了9處物業(yè)，總營業(yè)面積330萬平方英尺，并在兩年后從黑石手中買回了剩余2/3的股權(quán)；但其規(guī)模的增長主要還是依賴于內(nèi)生。

從1981年成立到1993年6月上市，Tanger通過自建和合作的方式興建了17座奧特萊斯。直到2004年西蒙高調(diào)進入奧特萊斯領(lǐng)域，Tanger旗下也不過33座名牌折扣村。2015年，其有4家奧特萊斯新開業(yè)，合計新增可出租面積140萬平方英尺，比2014年擴大了10%，再加上2014年拓展的7%，而這，根據(jù)財報中的描述，已經(jīng)是“公司史上增長最快的時期”。自2000年以來，Tanger平均每年新添1家奧特萊斯，同時可出租面積從營業(yè)面積則從530萬平方英尺增加到1450萬平方英尺，平均每年僅新增61萬平方英尺（圖4）。

構(gòu)建強大的品牌合作網(wǎng)絡(luò)

2016年10月6日，Tanger 宣布位于得克薩斯州Fort Worth的奧特萊斯破土動工。當(dāng)巨大的挖掘機開進施工現(xiàn)場時，這座僅僅還停留在圖紙上的名牌折扣村，35萬平方英尺的營業(yè)面租已經(jīng)出租了60%。

為了保證平穩(wěn)擴張，Tanger一直堅持用期權(quán)方式來獲取新建項目的土地，然后進入預(yù)招租階段，只有當(dāng)預(yù)招租率達到60%時，才會正式買下土地、啟動項目（詳見本刊2012年12月號《Tanger 寂寞堅守財務(wù)安全》）。這意味著，項目完工建成和開業(yè)之間的時差非常短，由此提高了建設(shè)投資資金的利用效率；而另一方面，當(dāng)奧特萊斯正式開業(yè)時，出租率平均已經(jīng)可以達到80%的水平。事實上，自成立以來，Tanger奧特萊斯的出租率就沒有低于過95%。最新的季報顯示，2016年9月30日其出租率為96.3%，略為高于上年同期的96.1%（圖5）。

長期保持高出租率的法寶之一，是維持與品牌廠商的長期穩(wěn)定關(guān)系，構(gòu)建一張強大的品牌關(guān)系網(wǎng)，把更多的名品折扣店引入商場。而這，恰恰也是奧特萊斯運營者的核心能力所在。

已經(jīng)在Fort Worth項目上和Tanger簽約的品牌，包括耐克、Gap、Tommy Hilfiger和Banana Republic等。作為Tanger的主力追隨者，它們雖然算不上高端，但既能用來吸引小租戶，又能點綴在大牌之間，讓消費者擁有更多樣的選擇——畢竟一、二線的奢侈品牌數(shù)量有限，不可能支撐起整座奧特萊斯的運營。

如今，Tanger旗下的43座奧特萊斯，提供了總計1510萬平方英尺的可出租面積，來自520多個品牌的3200家店鋪分布其中，每年接待著來自世界各地的1.85億游客。這一切的起點，是當(dāng)年以制衣廠起家的Tanger為了消化積壓存貨和降低渠道成本而開設(shè)的5家直銷門店。

多年積累的服裝和零售行業(yè)經(jīng)驗，使當(dāng)年Tanger的創(chuàng)始人意識到，如果能夠把若干廠商的直銷門店集中到一起，將有利于吸引大量消費人群，而每家廠商也將因為消費群體的分享和管理成本的分攤從中獲益。在聯(lián)合第三方投資人積累了足夠的管理經(jīng)驗并深化了與各品牌的合作關(guān)系之后，Tange的奧特萊斯事業(yè)正式起步。

自此以后，隨著一座又一座奧特萊斯的面市，Tanger的“品牌池”也穩(wěn)步擴張。至上世紀90年代，合作品牌數(shù)量達到250個左右。從那時起到2016年，“品牌池”的規(guī)模又擴大了一倍有余。

在這些品牌之中，以店鋪數(shù)量和租賃面積來計算，Gap集團是第一大租戶，其在Tanger地盤上開設(shè)了總共83家店鋪，超過88萬平方英尺的租賃面積占到了總營業(yè)面積的7.7%。另一個租賃面積占比超過7%的企業(yè)是旗下?lián)碛蠥nn Taylor、Maurices等多個服裝品牌的零售集團Ascena Retail，并且其開店數(shù)量在Tanger的眾多合作品牌中遙遙領(lǐng)先，達到了133家。綜合來看，前十大品牌一共在Tanger旗下物業(yè)開有580家店，租賃面積超過410萬平方英尺，占到總營業(yè)面積的35.8%。

在西蒙地產(chǎn)，Coach、耐克、Tommy Hilfiger、Gap、阿迪達斯、Michael Kors和薩克斯百貨的折扣店Off 5th都是其美國本土71家奧特萊斯的忠實追隨者，每個品牌的店鋪數(shù)量都在30家以上，而Coach和耐克各是分別開出了65家和63家店。

而如果以店鋪平均面積為計，薩克斯、尼曼和Brooingdales這些百貨的“低階折扣版”則是奧特萊斯們另一個意義上的“大戶”，因為這三個品牌的平均營業(yè)面積遙遙領(lǐng)先，分別達到了2.8萬、2.7萬和2.5萬平方英尺。正是這些品牌的追隨，奠定了Tanger和西蒙地產(chǎn)成功的基石。

優(yōu)勝劣汰 持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)組合

規(guī)模有了，合作品牌也有了，剩下的問題是如何實現(xiàn)運營效益的最大化。不管是Tanger還是西蒙地產(chǎn)，都不約合同地選擇了剝離低效率和非核心資產(chǎn)的方式。

舉例來說，從上市后到2010年的17年間，Tanger累計新建了15座奧特萊斯，收購了16處物業(yè)，但同時它還出售了18處物業(yè)。新建和出售之間的循環(huán)往復(fù)，使得從2004年到2010年，其旗下奧特萊斯的總數(shù)沒有發(fā)生變化，保持在了33家。從這個意義上來看，Tanger的擴張速度并沒有看上去得那么“緩慢”。

2015年，Tanger一口氣出售了6家規(guī)模較小的奧特萊斯，不僅獲取了16.63億美元的收入，同時還將旗下物業(yè)的平均年限從24年降低至16年。其最近一次處置物業(yè)發(fā)生在2016年1月，Tanger將位于佛羅里達州薩尼貝爾島附近的一家名牌折扣村轉(zhuǎn)手，獲得了2580萬美元的凈收益。

因為年代久遠的奧特萊斯需要投入更多的成本去維護和管理，所以對Tanger來說，及時優(yōu)勝劣汰，既有利于集中優(yōu)勢資源進行更有價值的投資，也可以避免由于某個物業(yè)出租率低而造成整體可出租面積貶值的局面，從而保持資產(chǎn)組合的高水準和強競爭力。其于2003年出售的、位于西弗吉尼亞州的奧特萊斯，出租率僅有73%，每平方英尺實現(xiàn)的銷售額也只有168美元，遠低于其歷史均值。

同樣的，剝離非核心資產(chǎn)也是西蒙的慣用手法之一。為了提高經(jīng)營效率或提高物業(yè)組合整體質(zhì)量，西蒙幾乎每年都會出售一批物業(yè)，1996-2005年，西蒙僅處置物業(yè)就獲利1.89億美元，相當(dāng)于每年平均增加了2000萬美元的收入，而平均每年交易額多達上億美元。

除了出售低效率的資產(chǎn)，不管是西蒙，還是Tanger，每年都不惜巨資對現(xiàn)有物業(yè)進行裝修和改擴建，一樣是為了持續(xù)保持物業(yè)組合的高品質(zhì)和市場競爭力。對于西蒙和Tanger這樣的零售物業(yè)REITs，出租率、底租和每平方英尺可實現(xiàn)的銷售額直接決定了市場價值。而優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)組合不僅保證出租率，還能有足夠的底所提高底租，從而實現(xiàn)每平方英尺銷售額的共贏，而后者又會反過來推動前兩者的提升，形成良性循環(huán)。

隨著與主要租戶關(guān)系的穩(wěn)固，Tanger開始推行租戶淘汰機制，加速租戶周轉(zhuǎn)頻率，每年的到期租約占比從此前的10%-15%提升到20%以上，租金漲幅也快速提升。單單是2015年，1500萬英尺可出租面積的82%都進行了續(xù)約，平均底租漲幅達到了19.7%；而還有44萬平方英尺進行了換租，底租漲幅更是達到了29.4%（圖6）。

一邊吸納優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、一邊淘汰低效率物業(yè)，截至2016年底，Tanger手中也不過44家奧特萊斯中，只比2002年時多了9家，但收入水平和經(jīng)營利潤卻大幅提升（圖7）。2002年至今，其每增加1平方英尺可出租面積，收入和經(jīng)營利潤就可分別提升522美元和164美元。而持續(xù)增長中的每平方英尺銷售額和同店經(jīng)營利潤，更是足以證明優(yōu)化資產(chǎn)組合的價值所在（圖8）。從2005年Tanger開始使用同店經(jīng)營利潤增長這個指標以來，年均漲幅達到了3.8%。