張 順

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，蚌埠,233030

董事會(huì)獨(dú)立性與公司績效的實(shí)證研究
——基于中國上市公司的數(shù)據(jù)

張 順

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，蚌埠,233030

基于乘員理論與代理理論關(guān)于獨(dú)董比例績效后果的爭論，以中國上市公司為研究對象，采用實(shí)證研究法分析了董事會(huì)獨(dú)立性和公司績效之間的關(guān)系。結(jié)果表明：上市公司總經(jīng)理和董事長的兩職狀態(tài)和公司績效正相關(guān)，兩職合一能促進(jìn)公司績效的提升；董事會(huì)中獨(dú)立董事比例和公司績效負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事比例的提高對公司績效具有抑制作用。為了發(fā)揮董事會(huì)獨(dú)立性應(yīng)有的作用，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對CEO的監(jiān)督，建立健全獨(dú)立董事制度。

董事會(huì)獨(dú)立性；公司績效；兩職狀態(tài)；獨(dú)立董事

1 相關(guān)研究與問題提出

為了防止控股股東以及管理層的內(nèi)部控制損害公司利益，我國股份有限公司逐漸引入獨(dú)立董事制度，以提高董事會(huì)的獨(dú)立性。然而，獨(dú)董制度在上市公司中產(chǎn)生的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益并不顯著，在學(xué)術(shù)界也一直存在著關(guān)于獨(dú)董制度是否應(yīng)該廢除的爭論。代理理論認(rèn)為，把獨(dú)董制度引入到公司治理結(jié)構(gòu)中，將有助于提高公司績效；而乘員理論則認(rèn)為，獨(dú)立董事人數(shù)的增加會(huì)對董事會(huì)效率產(chǎn)生不利影響[1]。有些激進(jìn)的學(xué)者甚至認(rèn)為我國上市公司的獨(dú)立董事只是“花瓶董事”，僅具有名義上的獨(dú)立性。因此，我國上市公司董事會(huì)的獨(dú)立性能否提高公司績效已變成公司治理結(jié)構(gòu)研究的焦點(diǎn)問題。

當(dāng)前，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于董事會(huì)獨(dú)立性與公司績效的研究已取得豐富的成果。Dunn和Sainty認(rèn)為，董事會(huì)的獨(dú)立性與社會(huì)效益正相關(guān)，并且企業(yè)的社會(huì)效益有助于提升它的經(jīng)濟(jì)效益[2]。Wu和Li通過研究中國1999-2005年間的股票數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，就股市回報(bào)和會(huì)計(jì)回報(bào)而言，董事會(huì)獨(dú)立性水平與公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系[3]。Knyazeva等也認(rèn)為，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，有助于提升公司價(jià)值和經(jīng)營業(yè)績[4]。此外，Uadiale認(rèn)為，董事會(huì)的規(guī)模及其獨(dú)立董事的比例和公司績效之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，而總經(jīng)理與董事長的兩職狀態(tài)則和公司績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[5]。然而，Bhatt和Bhattacharya卻發(fā)現(xiàn)，在控制公司特有因素影響的情況下，獨(dú)立董事比例的大小對公司績效沒有影響[6]。中國學(xué)者對董事會(huì)獨(dú)立性和公司績效之間的關(guān)系也進(jìn)行了探索。李維安和徐建認(rèn)為，董事會(huì)獨(dú)立性可以對新任總經(jīng)理的冒進(jìn)行為進(jìn)行有效的約束，從而降低新任總經(jīng)理“新官上任三把火”對公司績效的影響[7]。杜勇等發(fā)現(xiàn)在對其他因素進(jìn)行控制后，獨(dú)立董事比例對農(nóng)業(yè)上市公司價(jià)值有顯著的促進(jìn)作用[8]。但是郝云宏和周翼翔卻發(fā)現(xiàn)從短期看董事會(huì)獨(dú)立性會(huì)給公司績效帶來負(fù)面影響[9]。楊典也認(rèn)為，董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例與公司績效之間沒有顯著相關(guān)關(guān)系[10]。

通觀國內(nèi)外關(guān)于董事會(huì)獨(dú)立性與公司績效研究的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外大部分學(xué)者都是通過收集大量數(shù)據(jù)，構(gòu)建計(jì)量模型來對二者的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，比如曲亮等通過建立四層委托—代理嵌入模型對它們的關(guān)系進(jìn)行了深入探索[11]。在前人研究的基礎(chǔ)上，本文利用中國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建恰當(dāng)?shù)挠?jì)量模型，檢驗(yàn)董事會(huì)獨(dú)立性和公司績效的相關(guān)性。

2 理論分析與研究假設(shè)

作為公司治理的核心，董事會(huì)掌控著企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)，其職責(zé)能否有效履行直接關(guān)系到公司績效的好壞，是決定公司能否長久經(jīng)營和健康發(fā)展的關(guān)鍵。而保持董事會(huì)的獨(dú)立性則是充分發(fā)揮董事會(huì)核心作用的前提。一般來說，董事會(huì)獨(dú)立性一般可以通過董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例和總經(jīng)理與董事長的兩職狀態(tài)來衡量。

劉誠等認(rèn)為，聘請有社會(huì)關(guān)系的獨(dú)立董事不能增強(qiáng)獨(dú)立董事的建議功能，并且在一定程度上還會(huì)破壞獨(dú)立董事制度[12]。楊青等認(rèn)為，董事會(huì)的獨(dú)立性和最優(yōu)董事會(huì)在一定程度上存在替代性，但上市公司如果不顧經(jīng)營環(huán)境的復(fù)雜性和自身特征，一味提高獨(dú)立董事比例，將會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)執(zhí)行效率低下[13]。鄧可斌等認(rèn)為，獨(dú)董比例的增加不能降低公司違規(guī)率，甚至還可能出現(xiàn)獨(dú)董與公司內(nèi)部人員合謀違規(guī)的情形[14]。因此，獨(dú)立董事比例的提高會(huì)影響董事會(huì)的決策效率和決策質(zhì)量，使董事會(huì)不能及時(shí)作出有效的經(jīng)營決策，進(jìn)而對公司績效的提升產(chǎn)生不利影響。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1董事會(huì)中獨(dú)立董事比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān)。

Rashid認(rèn)為，總經(jīng)理和董事長兩職合一可能會(huì)賦予CEO巨大的權(quán)利，這將會(huì)損害董事會(huì)的治理和監(jiān)督功能，不利于企業(yè)效率的提高[15]。Duru等認(rèn)為，兩職合一會(huì)給公司績效帶來消極影響，而提升董事會(huì)獨(dú)立性可以有效地降低這種影響[16]。趙玉潔認(rèn)為總經(jīng)理和董事長兩職合一會(huì)大大提高總經(jīng)理以權(quán)謀私的可能性，危及其他利害相關(guān)者的利益[17]。劉慧龍等認(rèn)為,對于盈余管理程度較高的公司，兩職合一會(huì)損害其投資效率[18]。此外，代理理論認(rèn)為決策制定權(quán)和決策控制權(quán)分離，有利于提高監(jiān)督效果，防止CEO濫用權(quán)力的行為。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2總經(jīng)理和董事長的兩職狀態(tài)與公司績效顯著負(fù)相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本和數(shù)據(jù)

本文以2014年我國滬深兩市A股上市公司為研究對象，并對樣本作下列處理：(1)刪除金融行業(yè)的上市公司；(2)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本。在進(jìn)行上述處理后，最后得到1864個(gè)研究樣本。

此外，本文對樣本連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了極值調(diào)整(Winsorize)，以消除極端值的影響。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文采用2014年的截面數(shù)據(jù)。除了董事會(huì)特征數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，采用Stata 12.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，運(yùn)用普通最小二乘法對董事會(huì)獨(dú)立性、公司績效和各控制變量進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)變量之間的顯著性。

3.2 變量定義3.2.1 公司績效的衡量

公司績效一般可以用托賓Q值和資產(chǎn)收益率衡量，但考慮到難以估計(jì)公司資產(chǎn)的重置價(jià)值，而采用替代變量估計(jì)出的托賓Q值可能存在缺陷，故采用資產(chǎn)收益率來作為衡量指標(biāo)，并以ROA表示。資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式為：

ROA=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額

式中，總資產(chǎn)平均余額=(資產(chǎn)合計(jì)期末余額+資產(chǎn)合計(jì)期初余額)/2。

3.2.2 董事會(huì)獨(dú)立性的衡量

董事會(huì)的獨(dú)立性一般用總經(jīng)理與董事長的兩職狀態(tài)和董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例來衡量。本文設(shè)置虛擬變量DRA表示總經(jīng)理和董事長的兩職狀態(tài)，DRA=1表示總經(jīng)理和董事長兩職合一，DRA=0表示總經(jīng)理和董事長兩職分離。用IndDir表示董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例。

3.2.3 控制變量的定義

研究董事會(huì)獨(dú)立性與公司業(yè)績之間的關(guān)系，還應(yīng)考慮其他經(jīng)濟(jì)因素的影響，所以本文設(shè)置了董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿三個(gè)控制變量，分別以DirNum、Size和Lev表示。其中，董事會(huì)規(guī)模以董事會(huì)人數(shù)表示，公司規(guī)模以總資產(chǎn)的對數(shù)表示，財(cái)務(wù)杠桿以資產(chǎn)負(fù)債率表示，即Lev=總負(fù)債/總資產(chǎn)。

3.3 模型設(shè)定

根據(jù)上述變量之間的關(guān)系，構(gòu)建下列模型來檢驗(yàn)董事會(huì)獨(dú)立性和公司績效之間的關(guān)系：

ROA=α1+α2DRA+α3IndDir

+α4DirNum+α5Size+α6Lev+ζ

式中，αi(i=1,2,3,4,5,6)為常數(shù)項(xiàng)和回歸系數(shù)。

3.4 描述性統(tǒng)計(jì)

表1顯示，2014年兩職狀態(tài)(DRA)的平均值為0.3648，說明2014年大約有36.48%的上市公司總經(jīng)理和董事長兩職合一；2009-2014年間上市公司中總經(jīng)理和董事長兩職合一的比例呈逐年提高的趨勢。表1還顯示，獨(dú)立董事比例(IndDir)的最大值和最小值分別是0.6250和0.1667，平均值為0.3817，說明到2014年樣本公司董事會(huì)中均設(shè)置了獨(dú)立董事，且獨(dú)立董事的比例基本達(dá)到法規(guī)規(guī)定的1/3以上的要求。此外，表3顯示我國上市公司獨(dú)立董事比例均值可知，2009-2014年間上市公司獨(dú)立董事比例均值呈逐年提升的趨勢，說明上市公司董事會(huì)的獨(dú)立性逐漸增強(qiáng)。

由表1可以看出，2014年資產(chǎn)收益率(ROA)最大值為0.2264，最小值為-0.1465，平均值為0.0414，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0558，說明中國上市公司的公司績效有較大差異；董事會(huì)規(guī)模(DirNum)的平均值為11.7446，最大值為24，最小值為6，顯示上市公司董事會(huì)人數(shù)最多的達(dá)到24人，最少的僅6人，平均人數(shù)在11人，基本符合法規(guī)規(guī)定的5～19人的要求；公司規(guī)模(Size)的平均值為22.0573，最大值和最小值分別為26.3297和19.3657；財(cái)務(wù)杠桿(Lev)的平均值為0.4455，說明樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率大約在44%左右，位于適宜水平40%～60%之間。另因受限于文章篇幅而沒有報(bào)告的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，方差膨脹因子(VIF)最大值為1.44，最小值為1.05，均值為1.23，遠(yuǎn)小于10，所以不用擔(dān)心多重共線性問題。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 上市公司總經(jīng)理和董事長兩職狀況

表3 上市公司獨(dú)立董事人數(shù)(均值)和比例

4 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)是否正確，對第三部分設(shè)定的模型進(jìn)行OLS回歸，模型回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例(IndDir)和資產(chǎn)收益率(ROA)在5%的置信水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明董事會(huì)中獨(dú)董人數(shù)越多，則越不利于公司績效的提高；總經(jīng)理與董事長的兩職狀態(tài)(DRA)和資產(chǎn)收益率(ROA)在5%的置信水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)DRA=1，即總經(jīng)理和董事長兩職合一時(shí)，對公司績效的提升有促進(jìn)作用，當(dāng)DRA=0，即總經(jīng)理和董事長兩職分離時(shí)，不利于公司績效的提升。董事會(huì)的獨(dú)立性取決于董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例和總經(jīng)理與董事長的兩職狀態(tài)，并且總經(jīng)理和董事長兩職分離，獨(dú)立董事的比例越高，則董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng)。因此，筆者認(rèn)為董事會(huì)的獨(dú)立性與公司績效負(fù)相關(guān)。因此，假設(shè)1成立，而假設(shè)2則被拒絕。

表4 普通OLS回歸結(jié)果

但是，Bhagat和Bolton等國外學(xué)者的研究結(jié)論正好相反，他們認(rèn)為在2002年之后董事會(huì)的獨(dú)立性和公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[19]。研究結(jié)論為何不一致呢？可能的原因是：

第一，中國的獨(dú)立董事制度是從國外引入的，但中國和西方國家獨(dú)立董事制度的實(shí)施基礎(chǔ)不同。獨(dú)立董事制度起源于美國，美國上市公司股權(quán)分散，獨(dú)立董事代表全體股東的利益，通過參與決策和監(jiān)督高管人員可以有效地降低委托代理成本[20]。而中國上市公司股權(quán)相對集中，大股東或CEO對獨(dú)立董事的提名、任命權(quán)較大，他們可能任命符合自身利益的“花瓶董事”和“人情董事”，以至于獨(dú)立董事只具有名義上的獨(dú)立性，在公司治理中難以發(fā)揮應(yīng)有的作用，甚至有時(shí)還會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

第二，中國獨(dú)立董事比例偏低。美國上市公司獨(dú)立董事比例平均在2/3左右，因而董事會(huì)的獨(dú)立性較高。表3顯示，中國上市公司獨(dú)董比例平均在30%～40%之間，獨(dú)董比例不高。此外，獨(dú)立董事多為高校教師、社會(huì)名流等，他們在公司的工作時(shí)間有限，難以起到監(jiān)督作用。

第三，雖然總經(jīng)理和董事長兩職合一時(shí)董事會(huì)獨(dú)立性較弱，兩職分離時(shí)董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)，但是兩職合一在一定程度上更有利于公司績效的提升。因?yàn)榭偨?jīng)理和董事長兩職分離不利于提高高管團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新能力，而兩職合一可以提高高管團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新自由度，使其迅速適應(yīng)市場的變化，從而有助于公司績效的提升。

此外，對于模型的控制變量，筆者認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模(DirNum)與財(cái)務(wù)杠桿(Lev)和資產(chǎn)收益率(ROA)在1%的置信水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明董事會(huì)人數(shù)越多，資產(chǎn)負(fù)債率越高，則越不利于公司績效的提升；公司規(guī)模(Size)和資產(chǎn)收益率(ROA)在1%的置信水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說明公司規(guī)模對公司績效的提升有促進(jìn)作用。

5 結(jié)論與啟示

本文以2014年中國1864家上市公司為研究對象，檢驗(yàn)了董事會(huì)中獨(dú)立董事比例和總經(jīng)理與董事長的兩職狀態(tài)對公司績效的影響。結(jié)果表明：(1)董事會(huì)中獨(dú)董比例的提高對公司績效沒有明顯的促進(jìn)作用，甚至在一定程度上二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；(2)總經(jīng)理和董事長兩職分離不利于公司績效的提升，而兩職合一可以對公司績效的提升起到一定的推動(dòng)作用。因此，董事會(huì)的獨(dú)立性和公司績效在一定程度上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及其原因分析，本文對如何發(fā)揮我國董事會(huì)獨(dú)立性應(yīng)有的作用提出以下建議：首先，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對獨(dú)立董事提名和任命過程的監(jiān)督，使獨(dú)立董事的選拔過程透明化，從而提高獨(dú)立董事事實(shí)上的獨(dú)立性[21]。其次，企業(yè)應(yīng)建立健全獨(dú)立董事激勵(lì)機(jī)制，通過薪酬激勵(lì)、聲譽(yù)激勵(lì)等方式提高獨(dú)立董事監(jiān)督和建議能力。最后，雖然兩職合一對公司績效有一定的推動(dòng)作用，但需要防止總經(jīng)理濫用權(quán)力的行為，因此，應(yīng)建立有效的監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)對總經(jīng)理的監(jiān)控力度。

不過，本文的研究受樣本的限制，在實(shí)證中利用的僅是中國上市公司2014年的截面數(shù)據(jù)，故而所得的結(jié)論只是董事會(huì)獨(dú)立性對公司績效的短期效應(yīng)。如果想了解長期效應(yīng)，還需要利用面板數(shù)據(jù)對二者關(guān)系作進(jìn)一步研究。

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(責(zé)任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2017.01.003

2016-10-15

張順(1992-)，安徽合肥人，在讀碩士研究生，研究方向：政府與非營利組織會(huì)計(jì)。

F270.3

A

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