黃 勇

(河南財(cái)政金融學(xué)院 財(cái)政稅務(wù)系，河南 鄭州 451464)

物聯(lián)網(wǎng)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究

黃 勇

(河南財(cái)政金融學(xué)院 財(cái)政稅務(wù)系，河南 鄭州 451464)

物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)被稱為是繼計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)之后世界信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第三次浪潮，對(duì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有戰(zhàn)略意義。目前我國(guó)對(duì)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的研發(fā)水平處于世界前列，但國(guó)內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展依然存在很多瓶頸。為適應(yīng)物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展和彌補(bǔ)制約行業(yè)發(fā)展的諸多缺陷，提高物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，需要認(rèn)真反思和解決我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)選擇上存在的問(wèn)題。通過(guò)對(duì)我國(guó)64家物聯(lián)網(wǎng)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的分析研究，我們認(rèn)為，我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在融資過(guò)程中應(yīng)當(dāng)首先選擇內(nèi)源融資，其次選擇外源融資，在外源融資中，應(yīng)當(dāng)首先選擇商業(yè)銀行貸款，其次選擇商業(yè)信用融資，再次選擇發(fā)行股票融資，最后選擇發(fā)行債券，這與優(yōu)序融資理論相符。

物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；融資結(jié)構(gòu)；企業(yè)績(jī)效

一、引言

物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)被稱為是繼計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)之后世界信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第三次浪潮，對(duì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有戰(zhàn)略意義。通俗的講，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)就是通過(guò)各種信息傳感器，按照約定的協(xié)議，把物品與互聯(lián)網(wǎng)相連接，進(jìn)行信息交換和通信，以實(shí)現(xiàn)智能化識(shí)別、定位、跟蹤、監(jiān)控和管理的一種網(wǎng)絡(luò)技術(shù)。物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用最早可以追溯到1990年施樂(lè)公司的網(wǎng)絡(luò)可樂(lè)販?zhǔn)蹤C(jī)，迄今物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用已發(fā)展到智能交通、智能消防、環(huán)境監(jiān)測(cè)、照明控制、食品溯源、供應(yīng)鏈金融和政府管理等多個(gè)領(lǐng)域。我國(guó)對(duì)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的研究始于1999年，目前研發(fā)水平處于世界前列。2009年8月，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理溫家寶提出“感知中國(guó)”構(gòu)想，自此物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)被正式列為國(guó)家五大新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)之一，并寫入“政府工作報(bào)告”。物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在我國(guó)受到全社會(huì)各界的極大關(guān)注，其受關(guān)注程度甚至遠(yuǎn)超美歐等西方發(fā)達(dá)國(guó)家。

我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的研發(fā)水平處于世界前列，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。但是，國(guó)內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展并不平衡，而且在不同的發(fā)展階段也都存在發(fā)展的瓶頸。以無(wú)錫物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展為例，截至2014年底無(wú)錫高新區(qū)已經(jīng)聚集了超過(guò)1000家物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，核心產(chǎn)值達(dá)到720億元，而且多年增速一直保持在35%以上。不過(guò)，他們物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的缺陷也是明顯的，如缺乏自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，產(chǎn)業(yè)規(guī)模小而分散，高端綜合集成服務(wù)能力不強(qiáng)，缺少龍頭骨干企業(yè)等。新興企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)現(xiàn)代金融的支撐、離不開(kāi)市場(chǎng)的有效融資。為適應(yīng)物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展和彌補(bǔ)制約行業(yè)發(fā)展的諸多缺陷，提高物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，需要認(rèn)真反思和解決我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)選擇上存在的問(wèn)題。本文擬以從銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)中選取的64家物聯(lián)網(wǎng)上市公司為例，對(duì)物聯(lián)網(wǎng)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析研究。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)綜述。既有文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)上市公司融資偏好的研究比較深入，總體上認(rèn)為我國(guó)上市公司的融資偏好并不符合優(yōu)序融資理論，即不符合內(nèi)源融資優(yōu)于債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。如，文世偉(2013)利用Ordered-Logistic模型對(duì)我國(guó)上市公司融資偏好順序進(jìn)行排序，認(rèn)為我國(guó)上市公司最偏好短期借款融資，其次偏好內(nèi)部融資，再依次為偏好發(fā)行債券、偏好發(fā)行股票、長(zhǎng)期借款融資，最后是配售股票融資，總體上有著取易避難的傾向。*文世偉：《我國(guó)上市公司融資偏好及其影響因素研究》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文，2013年，第49-50頁(yè)。王劍琦(2011)通過(guò)對(duì)上市公司融資方式與企業(yè)績(jī)效的綜合分析，指出我國(guó)上市公司存在股權(quán)再融資偏好現(xiàn)象，并且股權(quán)再融資與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，債券在融資短期內(nèi)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期來(lái)看呈正相關(guān)，銀行信貸與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，應(yīng)加強(qiáng)債務(wù)融資，減少股權(quán)融資。*王劍琦：《我國(guó)上市公司再融資偏好與績(jī)效關(guān)系研究》，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文，2012年，第52頁(yè)。

關(guān)于我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司融資結(jié)構(gòu)選擇的文獻(xiàn)綜述。目前已有的相關(guān)文獻(xiàn)并未對(duì)我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題達(dá)成共識(shí)。如，黃輝(2006)等人認(rèn)為負(fù)債融資與企業(yè)盈利性存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)追求較高的盈利性，因此應(yīng)當(dāng)優(yōu)先使用留存收益進(jìn)行融資。*黃輝、王志華：《資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異及其影響因素的實(shí)證分析──來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2006年第1期。周方召(2013)等人利用Ordered-probit模型對(duì)我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司進(jìn)行研究，認(rèn)為在外部融資過(guò)程中，負(fù)債融資優(yōu)于權(quán)益融資，負(fù)債融資中短期借款優(yōu)于長(zhǎng)期借款。*周方召、姚晶：《高新技術(shù)企業(yè)的融資選擇不一樣嗎——來(lái)自中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)板塊上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2013年第11期。王雷(2014)等人通過(guò)面板數(shù)據(jù)混合回歸模型對(duì)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的金融支撐體系效率進(jìn)行分析，認(rèn)為留存收益支持、財(cái)稅支持、股權(quán)支持和創(chuàng)業(yè)支持對(duì)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展有正面作用，而企業(yè)成立年限和企業(yè)規(guī)模與物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。*王雷、詹夢(mèng)皎、陳曉彬：《金融支撐體系對(duì)我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用——基于我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的實(shí)證分析》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2014年第2期。丁剛(2013)使用超效率模型研究了創(chuàng)業(yè)投資與物聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)新能力的關(guān)系，認(rèn)為存在創(chuàng)業(yè)投資的物聯(lián)網(wǎng)上市公司比不存在創(chuàng)業(yè)投資的物聯(lián)網(wǎng)上市公司擁有更強(qiáng)的創(chuàng)新能力，因此有著更高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。*丁剛：《創(chuàng)業(yè)投資與物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新績(jī)效研究》，南京理工大學(xué)學(xué)位論文，2013年，第45-46頁(yè)。

關(guān)于公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)綜述。在公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究方面，一直以來(lái)是見(jiàn)仁見(jiàn)智。如，蔣瀟毅(2008)通過(guò)對(duì)我國(guó)非金融上市公司面板數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為我國(guó)上市公司的債務(wù)水平與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，其中短期債務(wù)水平對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響最大，因此短期債務(wù)過(guò)多，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短，是降低企業(yè)績(jī)效的主要因素。*蔣瀟毅：《我國(guó)上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的研究》, 山東大學(xué)學(xué)位論文，2008年，第43頁(yè)。李娜(2013)對(duì)我國(guó)電力企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為電力企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，而我國(guó)電力上市企業(yè)普遍存在債務(wù)融資比例過(guò)高的現(xiàn)象，因此應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大內(nèi)源融資和股權(quán)融資的比例，降低負(fù)債率。*李娜：《我國(guó)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系研究——以電力行業(yè)上市公司為例》, 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文，2013年，第35頁(yè)。余迎春(2013)對(duì)我國(guó)中小板上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為債權(quán)融資規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，但是在一定限度內(nèi)，債權(quán)融資的影響程度會(huì)隨企業(yè)股權(quán)集中度的上升而降低，即股權(quán)集中度越高，企業(yè)債權(quán)融資的負(fù)面影響越小，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)控制自身的股權(quán)集中度以降低債權(quán)融資的負(fù)面影響。*余迎春：《融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響 ——基于中小企業(yè)板數(shù)據(jù)的研究》, 重慶理工大學(xué)學(xué)位論文，2013年，第36-38頁(yè)。丁寧寧(2013)對(duì)科技型中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了回歸分析，認(rèn)為國(guó)有股比例與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，流通股比例與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，但是負(fù)債的來(lái)源與期限對(duì)負(fù)債帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)具有重大影響，因此應(yīng)當(dāng)對(duì)債權(quán)融資的來(lái)源予以足夠重視。*丁寧寧：《科技型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響》,《西安工程大學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第6期。

三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)取決于各種融資方式的融資成本、融資難易程度和融資規(guī)模上限，因此分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系必須首先分析企業(yè)的融資方式。融資方式按照資金來(lái)源可以分為外源融資和內(nèi)源融資。外源融資是指企業(yè)通過(guò)一定的方式從其他經(jīng)濟(jì)主體處籌集資金的融資方式，外源融資又分為股權(quán)融資和債權(quán)融資：股權(quán)融資的來(lái)源主要是發(fā)行股票；債權(quán)融資的來(lái)源主要包括商業(yè)信用、銀行借款、發(fā)行債券和政府補(bǔ)貼。內(nèi)源融資是指將企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所獲得的資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資的過(guò)程，內(nèi)源融資的資金來(lái)源主要包括留存收益和折舊。

(一)外源融資

外源融資因?yàn)槭菑钠髽I(yè)以外的主體處進(jìn)行籌資，因此資金來(lái)源更加廣泛，融資方式更為靈活。外源融資包括債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種方式，債權(quán)融資的主要手段為商業(yè)銀行借款和發(fā)行公司債券。商業(yè)銀行借款的優(yōu)點(diǎn)在于其籌資速度快，籌資彈性大。由于金融中介的參與，公司在融資過(guò)程中所付出的信息溝通等代理成本較低，同時(shí)這種融資方式不會(huì)稀釋公司的控制權(quán)，而且商業(yè)銀行借款的利息可以在稅前列支，所以融資成本相對(duì)較低。但是，商業(yè)銀行借款的缺點(diǎn)也很明顯，如銀行借款的用途可能會(huì)受到限制，借款和所投資項(xiàng)目的期限錯(cuò)配極易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且企業(yè)迫于還款壓力往往無(wú)法將資金配置于研發(fā)等回收期較長(zhǎng)的項(xiàng)目上。*楊源勇：《我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司融資效率及影響因素探討》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究》2015年第19期。除此之外，對(duì)于我國(guó)小微企業(yè)而言，商業(yè)銀行出于控制信貸風(fēng)險(xiǎn)的考慮，往往會(huì)要求相應(yīng)的抵押品，所以小微企業(yè)可以從商業(yè)銀行處獲得的外部融資往往非常有限。與商業(yè)銀行借款相比，發(fā)行債券融資的優(yōu)點(diǎn)在于所籌集的資金在用途上受限較少，而且可以一次性的籌集到較大數(shù)額的資金，同時(shí)可以鎖定未來(lái)期間的融資成本，便于企業(yè)決策；其缺點(diǎn)在于發(fā)行債券籌資的成本較大，而且籌集所需時(shí)間較長(zhǎng)。

股權(quán)融資按照融資渠道劃分，主要分為公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售和私募發(fā)售，公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售是指通過(guò)股票市場(chǎng)向公眾投資者發(fā)行本企業(yè)的股票，這要求企業(yè)在盈利能力和信息披露上要達(dá)到相關(guān)的法律規(guī)定；私募發(fā)售是指企業(yè)自行尋找特定的投資者，向其發(fā)行本企業(yè)的股票進(jìn)行融資，因?yàn)椴淮嬖谏鲜邪l(fā)行股票的種種限制，同時(shí)又可以加速企業(yè)科研成果走向市場(chǎng)的進(jìn)程，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，*丁剛：《創(chuàng)業(yè)投資與物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新績(jī)效研究》，南京理工大學(xué)學(xué)位論文，2013年，第27-44頁(yè)。因此私募發(fā)行成為我國(guó)很多中小企業(yè)的主要融資方式。相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)在于所籌集的資金是企業(yè)穩(wěn)定的資本基礎(chǔ)，無(wú)需償還，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極小，便于企業(yè)的投資活動(dòng)，而且股權(quán)籌資往往一次性可以籌集到大量的資金，給企業(yè)帶來(lái)跨越式發(fā)展的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，股權(quán)籌資也有其難以克服的缺點(diǎn)，主要體現(xiàn)在籌資的溝通成本高，信息披露成本大，而且股權(quán)籌資會(huì)分散企業(yè)的控制權(quán)。

(二)內(nèi)源融資

與外源融資相比，內(nèi)源融資的來(lái)源主要是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的資金，因此在使用方式上具有更大的自主性，而且融資成本更低，也不會(huì)產(chǎn)生稀釋公司控制權(quán)的問(wèn)題。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，只有在內(nèi)源融資無(wú)法滿足企業(yè)需求的時(shí)候，企業(yè)才會(huì)進(jìn)行外源融資。但是，內(nèi)源融資也有很多缺點(diǎn)，最大的不足之處在于內(nèi)源融資的融資規(guī)模有限，一方面限于企業(yè)的盈利能力和盈利的波動(dòng)性，留存收益往往不足以滿足企業(yè)未來(lái)發(fā)展的需要，另一方面，很多公司限于股利政策和大股東的要求，需要拿出一部分盈利進(jìn)行股利分配，這也進(jìn)一步降低了內(nèi)源融資的上限。

四、實(shí)證研究

(一)變量選取

1.企業(yè)績(jī)效指標(biāo)選取。研究企業(yè)績(jī)效通常有兩種方法，一種是以上市公司股票價(jià)格的中長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)和股票收益率變動(dòng)作為衡量企業(yè)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)，另一種是在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上，選取合適的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。綜合來(lái)看，考慮到我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司上市時(shí)間較短，行業(yè)發(fā)展不平衡，二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率有限，因此在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上，選取合適的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)較為客觀。

考核公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，一般包括總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、經(jīng)濟(jì)增加值等指標(biāo)?？紤]到研究企業(yè)績(jī)效不僅需要分析企業(yè)的獲取利潤(rùn)的能力，還需要分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平和投資回報(bào)。在此，本文選擇總資產(chǎn)收益率ROA作為被解釋變量，*雍東林：《旅游上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效研究——啄食順序視角》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文，2012年，第259頁(yè)。總資產(chǎn)收益率的計(jì)算方式見(jiàn)公式1。

ROA=EBIT/總資產(chǎn)

(1)

2.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)選擇。企業(yè)融資按照資金來(lái)源可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資，其中內(nèi)源融資主要包括留存收益融資和折舊融資，外源融資主要包括債務(wù)融資、商業(yè)銀行借款、商業(yè)信用融資、股票融資、財(cái)政融資。對(duì)此，本文設(shè)定8個(gè)解釋變量，包括股票融資率(SF)、債券融資率(BF)、商業(yè)信用融資率(CF)、短期借款融資率(SBF)、長(zhǎng)期借款融資率(LBF)、財(cái)政融資率(FF)、留存收益融資率(RF)和折舊融資率(DF)。由于我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司極少采用融資租賃的方式進(jìn)行融資，因此本文不討論融資租賃的影響。變量的統(tǒng)計(jì)口徑和計(jì)算方式見(jiàn)表1。

(二)樣本選擇與來(lái)源

本文從銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)中選取64家物聯(lián)網(wǎng)上市公司作為分析樣本，依據(jù)這64家物聯(lián)網(wǎng)上市公司2012-2015年4年間的年度報(bào)表，從中選取需要的數(shù)據(jù)加以整理計(jì)算，得到所需要的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。本文所有數(shù)據(jù)及標(biāo)的股票選取均來(lái)自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 解釋變量

(三)模型構(gòu)建

本文借鑒雍東林(2012)研究我國(guó)旅游上市公司融資結(jié)構(gòu)的方法，對(duì)我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行分析。模型一(見(jiàn)式2)將自變量按照內(nèi)源融資和外源融資分類，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析，以衡量?jī)?nèi)源融資和外源融資對(duì)企業(yè)資產(chǎn)收益率的影響程度。

ROAt=C+β1(SFt+BFt+CFt+SBFt+LBFt+FFt)+β2(RFt+DFt)+εt

(2)

模型二(見(jiàn)式3)給所有解釋變量冠以系數(shù)，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸，以衡量這8個(gè)自變量各自對(duì)企業(yè)資產(chǎn)收益率的影響程度。

ROAt=C+β1SFt+β2BFt+β3CFt+β4SBFt+β5LBFt+β6FFt+β7RFt+β8DFt+εt

(3)

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

針對(duì)收集到的64個(gè)物聯(lián)網(wǎng)上市公司2012-2015年4年間的256個(gè)數(shù)據(jù)，按照內(nèi)源融資和外源融資進(jìn)行分類整理，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的內(nèi)源融資總額占全部融資額的14.24%，外源融資總額占全部融資額的85.76%，說(shuō)明我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的融資來(lái)源主要為外源融資。

表2 2012-2015年我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司外源融資和內(nèi)源融資規(guī)模(單位：億元)

表2數(shù)據(jù)顯示，在2012-2015年的4年間，我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的外源融資規(guī)模遠(yuǎn)大于內(nèi)源融資規(guī)模，說(shuō)明我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的融資方式主要依賴于外源融資。而且，在外源融資規(guī)模逐年遞增的同時(shí)，內(nèi)源融資的規(guī)模卻基本保持不變，內(nèi)源融資規(guī)模受限于企業(yè)的留存收益。這說(shuō)明，我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的盈利能力并沒(méi)有明顯的改變，所以對(duì)融資需求的擴(kuò)大導(dǎo)致了外源融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大。

進(jìn)一步對(duì)上述融資數(shù)據(jù)按照明細(xì)項(xiàng)目進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，占比最大的是外源融資中的債權(quán)融資，總占比達(dá)到53.12%。而債權(quán)融資中占比最高的是短期借款，占比為20.13%，占所有債權(quán)融資的37.90%。商業(yè)銀行短期借款和長(zhǎng)期借款的總和占債權(quán)融資的49.94%，說(shuō)明物聯(lián)網(wǎng)上市公司對(duì)商業(yè)銀行借款的依賴性較強(qiáng)；占比第二大的是外源融資中的股權(quán)融資，總占比為32.64%，再次是留存收益融資，總占比為12.15%，占比最小的為折舊融資，總占比為2.09%，可以看出，折舊融資和財(cái)政融資的占比較小，分別為2.09%和0.40%，說(shuō)明我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)可折舊固定資產(chǎn)的依賴較低，同時(shí)政府給予物聯(lián)網(wǎng)上市公司在財(cái)政上的支持非常有限。

表3 物聯(lián)網(wǎng)上市公司外源融資和內(nèi)源融資規(guī)模

(五)實(shí)證分析及結(jié)果

1.對(duì)模型一的實(shí)證檢驗(yàn)。使用Eviews6.0軟件對(duì)64家物聯(lián)網(wǎng)上市公司連續(xù)4年共256個(gè)數(shù)據(jù)所構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，經(jīng)過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)，各自變量之間的相關(guān)性不高，不存在多重共線性問(wèn)題，可以進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。模型一的回歸結(jié)果，見(jiàn)表4。

表4 模型一回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果可以看出，外源融資的t值都通過(guò)了顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，外源融資的β值為-0.09451，說(shuō)明外源融資規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效存在負(fù)的影響；內(nèi)源融資的t值都通過(guò)了顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，β值為0.060002，說(shuō)明內(nèi)源融資規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效存在正的影響。從模型的F值來(lái)看，模型通過(guò)了顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，說(shuō)明模型整體顯著性較強(qiáng)，但是模型的R2僅為0.2766，說(shuō)明用外源融資規(guī)模和內(nèi)源融資規(guī)模去解釋企業(yè)績(jī)效，可解釋部分所占比重較低，因此需要進(jìn)行更加細(xì)致的分析。

2.對(duì)模型二的實(shí)證檢驗(yàn)。模型二的回歸結(jié)果，見(jiàn)表5。

表5 模型一回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果可以看出，模型二的擬合優(yōu)度為0.500986，大于0.5，模型的解釋力度較好，F(xiàn)值為1750.71，可以通過(guò)顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，說(shuō)明模型的顯著性較強(qiáng)。從各個(gè)解釋變量的t值來(lái)看，所有變量的t值均可以通過(guò)顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，其中股票融資率(SF)、債券融資率(BF)、商業(yè)信用融資率(CF)、短期借款融資率(SBF)、長(zhǎng)期借款融資率(LBF)所對(duì)應(yīng)的β值符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用上述方式進(jìn)行融資時(shí)，融資規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。同時(shí)，財(cái)政融資率(FF)、留存收益融資率(RF)和折舊融資率(DF)所對(duì)應(yīng)的β值系數(shù)為正，說(shuō)明企業(yè)在采取這些融資方式進(jìn)行融資時(shí)，融資規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

在回歸結(jié)果中，財(cái)政融資所對(duì)應(yīng)的β系數(shù)為1.177138，其絕對(duì)值遠(yuǎn)超過(guò)其他解釋變量，其原因可能有以下兩點(diǎn)：一是樣本所覆蓋的64家物聯(lián)網(wǎng)上市公司中，財(cái)政融資總額占比極少，僅為0.40%，因此在回歸模型中其結(jié)果的真實(shí)度有待進(jìn)一步探究；二是我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因?yàn)榘l(fā)展極不平衡，國(guó)家的財(cái)政支持集中于行業(yè)的龍頭企業(yè)和具有創(chuàng)新能力的創(chuàng)新型企業(yè)中，因此在回歸結(jié)果中財(cái)政融資率變量表現(xiàn)較大的系數(shù)。

在不考慮財(cái)政融資的情況下，模型二中所分析的內(nèi)源融資方式均對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正的影響，外源融資方式均對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)的影響，因此企業(yè)在有融資需要時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先采取內(nèi)源融資的方式，在內(nèi)源融資無(wú)法滿足企業(yè)的資金需求時(shí)，再采取外源融資的融資方式。

五、結(jié)論及相關(guān)建議

(一)結(jié)論

1.通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，外源融資在我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的融資總額中占絕大部分，而且呈逐年遞增的發(fā)展趨勢(shì)。與之相反，內(nèi)源融資在我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的融資總額中占比較小，而且在樣本數(shù)據(jù)所統(tǒng)計(jì)的四年時(shí)間里，內(nèi)源融資的總額保持基本不變。這一融資結(jié)構(gòu)一方面說(shuō)明我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在內(nèi)源融資的使用上已經(jīng)達(dá)到企業(yè)的極限，因此每年都需要大量的外源融資來(lái)滿足企業(yè)的經(jīng)營(yíng)需要；另一方面，外源融資總額逐年遞增而內(nèi)源融資總額保持不變這一現(xiàn)象，體現(xiàn)出在現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)下，盡管外源融資總額不斷增加，但物聯(lián)網(wǎng)上市公司的盈利能力并沒(méi)有得到明顯的改變。因此，我們認(rèn)為外源融資在增加物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利能力上作用有限。

2.在我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的外源融資中，占比最大的是商業(yè)銀行貸款，而商業(yè)銀行貸款中以短期貸款為主，這一點(diǎn)主要是因?yàn)槲锫?lián)網(wǎng)上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)模式，這一結(jié)論也符合文世偉(2013)的研究結(jié)論。

3.本文利用面板數(shù)據(jù)混合回歸模型對(duì)我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司共64家256組數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，結(jié)果顯示我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的財(cái)政融資、留存收益融資和折舊融資與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，而商業(yè)信用融資、短期借款融資、長(zhǎng)期借款融資、債券融資和股票融資與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。結(jié)合啄食順序理論，本文認(rèn)為物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在融資過(guò)程中應(yīng)當(dāng)首先選擇內(nèi)源融資，其次選擇外源融資，在外源融資中，應(yīng)當(dāng)首先選擇商業(yè)銀行貸款，其次選擇商業(yè)信用融資，再次選擇發(fā)行股票融資，最后選擇發(fā)行債券，與優(yōu)序融資理論相符。

(二)對(duì)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的建議

1.物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過(guò)科學(xué)管理降低自身的經(jīng)營(yíng)成本，提高利潤(rùn)留存率，從而提升自己內(nèi)源融資的能力，同時(shí)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)管理層應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到內(nèi)源融資的優(yōu)勢(shì)，在企業(yè)需要進(jìn)行融資時(shí)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資方式，盡量減少不必要的外源融資。

2.與商業(yè)銀行建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系。從本文的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)上市公司的外源融資極大地依賴于商業(yè)銀行貸款，因此物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)與商業(yè)銀行建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系。一方面對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，熟悉的客戶有著較低的風(fēng)險(xiǎn)，也可以在了解客戶信息的過(guò)程中節(jié)省一部分信息成本；另一方面，對(duì)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，從固定的商業(yè)銀行進(jìn)行商業(yè)貸款可以節(jié)約自身的時(shí)間成本和所貸資金的財(cái)務(wù)成本。

3.充分利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。描述性統(tǒng)計(jì)顯示，物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的股權(quán)融資和內(nèi)源融資之和在債權(quán)融資之下，即整體來(lái)看，物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率高于1，說(shuō)明長(zhǎng)期償債能力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性較低。對(duì)此，物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，以提高股權(quán)融資占比，降低自身企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率，較低的產(chǎn)權(quán)比率一方面可以提高企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性，另一方面可以體現(xiàn)出企業(yè)具有較強(qiáng)的長(zhǎng)期償債能力，便于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行其他方式的融資。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-11-12

黃勇，女，河南財(cái)政金融學(xué)院財(cái)政稅務(wù)系副教授。

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1003-4145[2017]03-0115-06