招商證券 張 夏

2018年中小創(chuàng)機會更大

招商證券 張 夏

編者按:

近期A股市場震蕩加劇，分化延續(xù)，投資者對后市走勢增加不少顧慮。2017年即將過去，市場對于2018年的行情已然議論紛紛，與此同時，各大券商陸續(xù)公布2018年投資策略。本刊在梳理了目前已公布策略的中金公司、興業(yè)證券、東方證券和招商證券等多家券商的投資策略后，發(fā)現(xiàn)券商對于2018年“慢牛”的行情基本達成共識，對明年的A股市場普遍持樂觀積極的態(tài)度，其中國泰君安認為要敢于樂觀，市場的核心驅動會悄然轉變，市場的各種擔憂也能被各種向上的因素對沖。與2017年相同的是樂觀，不同的是結構，產(chǎn)業(yè)鏈盈利的再平衡會促使機會從上游下沉至中游，從消費龍馬下沉到中型消費。與之對應，實體的變遷也會驅動金融行業(yè)機會的延續(xù)。（詳見第12頁《新驅動新結構新高度》）

盡管機構對于明年行情的樂觀較為一致，但在投資風格以及行業(yè)配置上則出現(xiàn)一定分歧。眾所皆知，2017年的股市，藍籌股撐起了A股的半壁江山，截止12月6日，滬深300年內漲幅為21.32%，上證50年內漲幅為25.75%，反觀另一面，創(chuàng)業(yè)板指年內跌幅為9.06%，中證1000年內跌幅更是達到17.36%。

東北證券認為，2018年A股聚焦傳統(tǒng)行業(yè)、聚焦盈利、聚焦龍頭的風格特征還將得到持續(xù)，長期的風格特征來自于經(jīng)濟和流動性兩個環(huán)境的共同塑造。中信證券認為2018年A股輪動更多體現(xiàn)在各線龍頭之間，節(jié)奏上一線龍頭領漲，二線、三線龍頭跟漲會交替出現(xiàn)；其它非龍頭公司的相對表現(xiàn)要弱一些。

不同于上述兩家券商，申萬宏源則更看好成長股。申萬宏源指出，“中小創(chuàng)”相對業(yè)績趨勢可能重新占優(yōu)，成長股終將歸來。招商證券同樣看好中小創(chuàng)的機會，認為在大盤股和小盤股持續(xù)的估值回歸后，大盤股估值水平和國際平均水平接軌，中小市值股票估值也回落到相對合理的區(qū)間。中小市值中業(yè)績優(yōu)秀、估值合理的公司也會迎來機會。本輪中小創(chuàng)底部將會出現(xiàn)在2018年三季度前后。屆時會看到新的中小創(chuàng)龍頭崛起，在各個新的方向成長為千億市值的公司，帶動中小板指和創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)穩(wěn)健的上漲。此外，招商證券對A股2018年表現(xiàn)持樂觀態(tài)度，投資主線聚焦創(chuàng)新驅動、中高端消費和綠色低碳和金融。（詳見第8頁《2018年中小創(chuàng)機會更大》）

在具體行業(yè)選擇上，各大券商也是存在較大分歧，消費、金融、周期以及科技股均被各大券商提及。其中，華泰證券判斷溫和通脹可能是2018年最大的宏觀投資機會，預計在明年食品CPI中樞將在翹尾因素反彈、豬周期同比觸底、春節(jié)錯位、2-4月菜價基數(shù)較低等因素作用下顯著上行，非食品CPI中樞略低于今年。中性預測明年CPI中樞上行至+2.5%。溫和上行的通脹有助于企業(yè)盈利修復預期向中下游消費類行業(yè)傳導，同時對資本市場也是一座寶藏，結合歷史經(jīng)驗，通脹溫和上行期，股市整體表現(xiàn)較好，受益于盈利修復的行業(yè)可能產(chǎn)生對應投資機會。（詳見第10頁《盈勢利導制造牽?！罚?/p>

在十九大報告中，在經(jīng)濟領域，首先強調的是“深化供給側結構性改革”。十九大報告中,重點是“把提高供給體系質量作為主攻方向”，“加快建設制造強國，加快發(fā)展先進制造業(yè)”，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實體經(jīng)濟深度融合，“在中高端消費、創(chuàng)新引領、綠色低碳、共享經(jīng)濟、現(xiàn)代供應鏈、人力資本服務等領域培育新增長點、形成新動能?！?/p>

可以預見，明年傳統(tǒng)的周期品生產(chǎn)行業(yè)整體仍處在“還債”階段，融資需求有限，地產(chǎn)銷售受限，居民融資需求受到抑制，地產(chǎn)和政府部門投資意愿受到抑制，因此我們判斷，明年利率將會呈現(xiàn)持續(xù)下滑狀態(tài)。

企業(yè)盈利方面，2017年前三季度全部口徑上市公司凈利潤增速為19.0%，較上半年上升2.3個百分點。剔除金融后，凈利潤增速為36.6%，較上半年提升2.3個百分點。單季度來看，相比二季度，三季度盈利改善十分明顯，全部上市公司凈利潤增速回升8.1個百分點至21.6%，非金融上市公司的凈利潤增速回升13.3個百分點到36.5%。展望2018年，驅動今年業(yè)績回升的投資和供給側改革因素弱化，由于基數(shù)較高，企業(yè)盈利增速回落的概率較大。我們預計，金融板塊盈利增速回升至8%，非金融板塊增速回落至16%。全部上市公司盈利增速回落至12%。

根據(jù)分析師的一致盈利預測，我們可以得出以下結論：除金融地產(chǎn)，各行業(yè)2018年盈利增速均為20～30%。A股2018年整體可能存在估值提升的空間，中小創(chuàng)機會相對主板更大，大部分行業(yè)PEG均小于1，存在估值提升的空間。

股市資金面展望

公私募基金看，前10個月主動偏股公募基金月均復合增速約為1%；按此增速，明年年末資產(chǎn)總規(guī)?？梢赃_到22200億；部分基金產(chǎn)品發(fā)行火爆，明年也有望帶來2000-4000億的增量資金，持倉比例歷史平均水平為62%，有加倉空間。監(jiān)管趨嚴背景下，我們認為私募證券投資基金總規(guī)模不會有明顯擴張,但其股票類產(chǎn)品配置比例有可能小幅提高，也會帶來千億左右的增量資金。

銀行理財資金看，2016年底銀行理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置中中，權益類資產(chǎn)占比約7%。銀行理財不會太激進，以穩(wěn)健風格為主，假設權益類投資占比增加至7.5%，2018年全年將給股市帶來1500億新增資金。

券商資管方面，資產(chǎn)管理項目受到上半年強監(jiān)管的影響，連續(xù)兩個季度規(guī)模下降。其中，券商集合資產(chǎn)管理計劃在前三個季度的平均規(guī)模為22300億元，預計年末不會超過這個平均水平，假設為22000億元，則年增長率為9.45%。如果2018年仍然按照這個增速，則明年增長約2080億元；2016年其投資股票比例為7.6%，如果按照7.5%的比例，則帶給市場的增量資金為155億元。另外，券商主動管理定向業(yè)務總規(guī)模連續(xù)收縮，三季度末為14.7萬億，前三個季度的平均規(guī)模為15.4萬億。2017年末不會超過這個水平，假設為15萬億，則年增長率為4.86%。如果2018年按照這個速度增長，則明年增長7290億元，2016年末其投資股票比例為6.4%，如果按照6%計算，會給市場帶來約400億增量資金。

綜合其他包括社?；?、險資以及外資等多方面因素考慮，整體來看，2018年A股市場資金面較為寬松，在我們的估算框架下，2018年全年預計增量資金達5000億左右。

市場投資主線研判

我們大致判斷，明年中高端和新興產(chǎn)業(yè)將會成為行業(yè)主線。公募、深滬港通和QFII，當前均較為偏好消費和科技股的龍頭，伴隨龍頭的估值提升，二線細分領域龍頭、公司整體質地較好，今年業(yè)績低于預期、或短期內遭遇經(jīng)營困境的公司也開始進入公募、深滬港通和QFII的視野。而從配置的角度來看，無論是深滬股通還是公募，對于傳媒、計算機、通信、軍工配置均較低，對于休閑服務、商業(yè)貿易、輕工、服裝紡織等非食品飲料家電類的配置相對較低，存在配置提升的空間。通信、電子、輕工、家電、傳媒等行業(yè)對應2018年盈利預測估值匹配相對較好。計算機、國防等仍相對較貴。如果市場能夠有所調整，新興消費和TMT行業(yè)的明年收益率空間有望更加吸引人。

對于明年的行業(yè)配置，看好以下三條主線：（1）將十三五規(guī)劃八大新興領域作為主攻方向。重視新興產(chǎn)業(yè)各細分領域的龍頭，此外重視基本面還不錯，在市場知名度尚可，在所屬行業(yè)或者競爭領域擁有一定地位，但是沒有那么白馬，基本面或短期業(yè)績存在一定的問題，或者估值相對較貴，導致機構在配置上存在一定的爭議，配置比例相對較低；一旦經(jīng)營改善，股價上漲有望超預期。（2）消費升級仍然作為重要配置方向，更加重視玩好、樂好、用好。重視影視、游戲、出版符合數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的傳媒領域在付費大時代逆襲的機會，用好、穿好、玩好領域超預期的概率較大；重視新消費業(yè)態(tài)、新消費模式帶來的機會；重視大健康產(chǎn)業(yè)鏈。（3）綠色低碳，重視生態(tài)環(huán)境建設的“運動式”發(fā)展帶來的爆發(fā)機會。

在上述方向中，重點關注5G+物聯(lián)網(wǎng)+人工智能的投資機會。機器類通信、大規(guī)模通信、關鍵性任務的通信對網(wǎng)絡的速率、穩(wěn)定性、時延等提出更高要求，自動駕駛、AR、VR、觸覺互聯(lián)網(wǎng)等新應用對5G的需求十分迫切。未來5G將廣泛應用于工業(yè)VR、AR、大視頻、自動駕駛等領域。2017以后新一輪底層技術的進步將帶來新的生態(tài)模式，我們認為新一輪底層技術的進步將是5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能，未來新的故事和企業(yè)并購將在這些底層技術發(fā)展的基礎之上展開。從配置上來看，不僅是TMT、醫(yī)藥類一線藍籌，科創(chuàng)類二線藍籌、次龍頭將獲得更高份額的機構配置。

需要注意的是，當前創(chuàng)業(yè)板綜和創(chuàng)業(yè)板指估值的差距從側面說明基本面較差的創(chuàng)業(yè)板公司事實上比13和14年貴得多。從縱向比較來看，在世界主要股指估值比較中，當前創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份后為55倍，遠高于納斯達克指數(shù)的27倍。當業(yè)績承諾期過后，是否每個被收購對象都能繼續(xù)保持業(yè)績承諾期的盈利水平，我們表示一定的懷疑，美國的歷史表明，每一輪兼并收購大潮后就是商譽減值的高峰。本輪并購再融資的高峰從2014年開始，2016年創(chuàng)下了天量再融資，2017年和2018年將會面臨天量的解禁。2018年，創(chuàng)業(yè)板解禁總規(guī)模合計7025億，2018年在不考慮IPO和增發(fā)的前提下，整個創(chuàng)業(yè)板將會增加20%以上的股票總供給。預計本輪中小創(chuàng)底部將會出現(xiàn)在2018年三季度前后，科創(chuàng)被重新提到重要地位，中小創(chuàng)將會走出低谷。新的創(chuàng)業(yè)板龍頭崛起，在各個新的方向成長為千億市值的公司，帶動中小扳指和創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)穩(wěn)健的上漲。隨著估值提升，并購周期將會再期，又一輪輪回開始。