李偉杰

摘 要：在近來(lái)的投資熱潮中，各類IP是資本追逐的對(duì)象，明星IP更是受到追捧。因此資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了明星成立影視殼公司，上市公司對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)的明星資本化模式。明星資本化當(dāng)中存在的高估值、高風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，受到學(xué)界的質(zhì)疑。而在明星資本化中，往往伴隨著估值調(diào)整機(jī)制的運(yùn)用，通過(guò)對(duì)估值調(diào)整機(jī)制在明星資本化過(guò)程中的運(yùn)用的分析，進(jìn)一步探究明星資本化的可操作性與風(fēng)險(xiǎn)性，以及估值調(diào)整機(jī)制在該過(guò)程中如何進(jìn)行合理構(gòu)造。

關(guān)鍵詞：明星資本化；估值調(diào)整機(jī)制；企業(yè)收購(gòu)

中圖分類號(hào)：DF411.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009 — 2234（2017）01 — 0088 — 03

一、估值調(diào)整機(jī)制簡(jiǎn)述

估值調(diào)整機(jī)制，即Valuation Adjustment Mechanism，簡(jiǎn)稱VAM，是指投資方與融資方進(jìn)行私募股權(quán)投資時(shí)，就被投資企業(yè)估值難以確定時(shí)，共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)的目標(biāo)，主要包括未來(lái)業(yè)績(jī)等，以此調(diào)整對(duì)企業(yè)的估值與控股比例的約定。當(dāng)企業(yè)達(dá)成約定目標(biāo)時(shí)，融資方可行使相應(yīng)權(quán)利，彌補(bǔ)因企業(yè)價(jià)值被低估造成的損失；反之，投資方可行權(quán)彌補(bǔ)其高估企業(yè)價(jià)值所帶來(lái)之損失?！?〕因估值調(diào)整機(jī)制具有不確定性，在我國(guó)又俗稱為“對(duì)賭協(xié)議”。然估值調(diào)整機(jī)制并非一種具有賭博性質(zhì)的協(xié)議，VAM機(jī)制之本質(zhì)是對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的重新評(píng)估。

由于在私募股權(quán)當(dāng)中，投資方與融資方之間的信息具有不對(duì)稱性，企業(yè)價(jià)值和未來(lái)收益難以確定，導(dǎo)致其估值具有天然彈性需要適時(shí)對(duì)該估值進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)基于對(duì)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)和對(duì)投資方一定限度保護(hù)的必要〔2〕，構(gòu)成了估值調(diào)整機(jī)制形成的三大動(dòng)因。因此VAM機(jī)制在發(fā)展前景較為廣闊，在資金短缺且融資困難或即將重組上市的企業(yè)中得到廣泛的運(yùn)用。

二、明星資本化中VAM機(jī)制之運(yùn)用——以暴風(fēng)科技收購(gòu)稻草熊影業(yè)為例

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)熱衷于追逐各類IP，作為重中之重的人才資源，明星IP更是備受追捧，除了傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)合約等形式外，資本市場(chǎng)內(nèi)出現(xiàn)了明星資本化的模式，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)綁定明星IP并將明星價(jià)值提前變現(xiàn)的目的。〔3〕其最常見的形式為，明星成立影視公司，然后由上市公司進(jìn)行并購(gòu)，最后上市公司再通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行利益的增值。而明星所成立的影視公司屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，在企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，一般采取收益法進(jìn)行估值。收益法的計(jì)算強(qiáng)調(diào)企業(yè)的整體預(yù)期盈利能力，其估值的主觀預(yù)測(cè)性極強(qiáng)，加上一線明星IP的稀缺性，往往會(huì)出現(xiàn)極高估值，此時(shí)就形成上市公司高溢價(jià)并購(gòu)的情形。針對(duì)這種未來(lái)業(yè)績(jī)不確定的高溢價(jià)并購(gòu)，引入VAM機(jī)制將能在一定程度上緩和高溢價(jià)并購(gòu)所產(chǎn)生的高風(fēng)險(xiǎn)。

暴風(fēng)科技收購(gòu)稻草熊影業(yè)即為明星資本化中的典型案例。2015年12月22日，明星劉詩(shī)施、趙麗穎分別以200萬(wàn)、10萬(wàn)的出資受讓江蘇稻草熊影業(yè)有限公司20%、1%的股權(quán)。2016年3月26日，暴風(fēng)科技以10.8億的價(jià)格收購(gòu)稻草熊影業(yè)60%的股權(quán)，以30%現(xiàn)金加70%暴風(fēng)科技股票的方式支付。而從稻草熊影業(yè)的相關(guān)資料可得，其注冊(cè)資本為1000萬(wàn)，截至2015年年底，稻草熊影業(yè)的所有者權(quán)益只有3835.47萬(wàn)元，2015年全年凈利潤(rùn)只有2852.08萬(wàn)元，該次收購(gòu)的溢價(jià)高達(dá)38.8倍，且截至被收購(gòu)時(shí)，稻草熊影業(yè)僅投資拍攝了《劍俠傳奇》和《不可能完成的任務(wù)》兩部電視劇?！?〕

對(duì)于如此高的估值，劉詩(shī)施等股東亦與暴風(fēng)科技簽訂了《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》，承諾稻草熊影業(yè)2016年凈利潤(rùn)不低于1億，2016年和2017年凈利潤(rùn)合計(jì)不低于2.4億，2016年至2018年凈利潤(rùn)合計(jì)不低于4.36億。根據(jù)協(xié)議中的補(bǔ)償公式到2018年結(jié)束，如稻草熊影業(yè)2016至2018年累計(jì)凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)（虧損）或者0，劉詩(shī)施等需要將因收購(gòu)而獲得的現(xiàn)金和股份全部還給暴風(fēng)科技；如稻草熊影業(yè)2016至2018年累計(jì)凈利潤(rùn)高于0，低于4.36億元，則需要補(bǔ)足不足的部分。假設(shè)稻草熊3年凈利潤(rùn)之和為2.18億元（相當(dāng)于完成了業(yè)績(jī)承諾4.36億元的一半），則劉詩(shī)施等需要向暴風(fēng)科技補(bǔ)足2.18億元的差額（用所持暴風(fēng)科技的股份補(bǔ)償，不足部分用現(xiàn)金補(bǔ)償）。這一業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議即是暴風(fēng)科技與稻草熊影業(yè)股東之間的對(duì)賭協(xié)議，正是由于影視行業(yè)企業(yè)，尤其是其背后的明星IP估值的困難性與未來(lái)收益的高度不確定性，估值調(diào)整機(jī)制的引入，可以激勵(lì)被投資企業(yè)原股東與管理層積極完成所制定的業(yè)績(jī)承諾，同時(shí)又對(duì)高溢價(jià)收購(gòu)的上市企業(yè)提供底線的保護(hù)。例如，在本案例中，劉詩(shī)施的丈夫、稻草熊集團(tuán)的創(chuàng)始人，明星吳奇隆，為保證稻草熊影業(yè)能達(dá)成目標(biāo)，擔(dān)任稻草熊影業(yè)的藝術(shù)總監(jiān)，并且在2016年至2018年期間每年至少出演一部由稻草熊影業(yè)制作發(fā)行的影視劇作品。

如此高溢價(jià)的收購(gòu)亦引起了有關(guān)部門的關(guān)注，3月17日，深交所對(duì)暴風(fēng)科技收購(gòu)稻草熊影業(yè)等公司發(fā)布問(wèn)詢函稱，被收購(gòu)標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)歷史較短，而盈利預(yù)測(cè)的金額大幅增長(zhǎng)。據(jù)此，深交所要求暴風(fēng)科技就標(biāo)的公司盈利預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)性進(jìn)行重大風(fēng)險(xiǎn)提示。6月7日，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委2016年第41次會(huì)議審核結(jié)果公告顯示，暴風(fēng)科技此次重組因“標(biāo)的公司盈利能力具有較大不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的相關(guān)規(guī)定”被叫停。

三、估值調(diào)整機(jī)制在明星資本化中存在的問(wèn)題分析

（一）高估值與高業(yè)績(jī)承諾的對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題

從華誼兄弟收購(gòu)眾多明星持股的浙江東陽(yáng)浩瀚影視娛樂(lè)有限公司和馮小剛的浙江東陽(yáng)美拉傳媒有限公司，到暴風(fēng)科技收購(gòu)稻草熊影業(yè)，唐德影視收購(gòu)范冰冰持股的無(wú)錫愛美神影視文化有限公司，這些案例中都有一個(gè)共同特點(diǎn)，即上市公司均是以數(shù)十倍以上的高溢價(jià)收購(gòu)這些影視公司，同時(shí)影視公司的明星股東們也會(huì)作出高業(yè)績(jī)承諾的對(duì)賭協(xié)議。在估值調(diào)整機(jī)制當(dāng)中，高業(yè)績(jī)承諾是高估值的基礎(chǔ)和保障。但在這種高估值和高業(yè)績(jī)承諾的對(duì)賭協(xié)議背后仍然隱藏著不少問(wèn)題。

在暴風(fēng)科技收購(gòu)稻草熊影業(yè)的案例中，雖劉詩(shī)施等股東在業(yè)績(jī)不足時(shí)需以現(xiàn)金補(bǔ)足，但根據(jù)收購(gòu)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，僅劉詩(shī)施一人30%現(xiàn)金及70%暴風(fēng)科技股票的價(jià)值就高達(dá)兩億；而在華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚和東陽(yáng)美拉兩家公司的案例中，即使這兩家公司不能完成對(duì)賭的業(yè)績(jī)承諾，其明星股東以仍可獲得數(shù)億的收益。這種無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，融資方股東卻仍可獲得巨額收益的情形與傳統(tǒng)的估值調(diào)整機(jī)制相差甚遠(yuǎn)。在傳統(tǒng)估值調(diào)整機(jī)制中，融資方若不能完成業(yè)績(jī)承諾，往往將不得不通過(guò)割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資方，導(dǎo)致嚴(yán)重的損失乃至喪失公司控制權(quán)。

明星資本化雖是將明星的未來(lái)價(jià)值提前變現(xiàn)的方式，然這種旱澇保收情形的出現(xiàn)實(shí)難以符合估值調(diào)整機(jī)制激勵(lì)融資方積極經(jīng)營(yíng)完成業(yè)績(jī)承諾和降低投資方的風(fēng)險(xiǎn)的功能。

而實(shí)際上，明星IP（Intellectual Property，知識(shí)產(chǎn)權(quán)）作為資本市場(chǎng)上熱捧的對(duì)象，高估值與高業(yè)績(jī)承諾還有刺激二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的作用。這種熱門領(lǐng)域的高業(yè)績(jī)承諾雖存在不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，但可以刺激其股價(jià)大幅上漲，如暴風(fēng)科技在宣布重組方案復(fù)牌后，兩天內(nèi)股價(jià)大漲近15%。而承諾到期后，未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)雖會(huì)影響股價(jià)，但只要不出現(xiàn)極端情形，如被收購(gòu)企業(yè)虧損或盈利嚴(yán)重低于業(yè)績(jī)承諾，也不會(huì)對(duì)股價(jià)構(gòu)成重大影響，不會(huì)嚴(yán)重影響投資方的利益。而如上文所言，融資方在對(duì)業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行補(bǔ)償之后，往往還有較大的盈利空間，因此在遇到這種情況時(shí)，融資方一般也愿意補(bǔ)償。

所以這種對(duì)賭協(xié)議真正的風(fēng)險(xiǎn)是在二級(jí)市場(chǎng)上，大量的高估值并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生資本泡沫，若對(duì)賭失敗，會(huì)影響上市公司的業(yè)績(jī)和利潤(rùn)，甚至?xí)斐商潛p。如果這種非理性高估值對(duì)賭失敗集中爆發(fā)，容易造成泡沫破裂，所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)將可能擴(kuò)散，乃至形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)除了上市公司遭受損失外，市場(chǎng)上的中小投資者也會(huì)受到嚴(yán)重?fù)p失。

（二）雙方股東利害關(guān)系問(wèn)題

在上述明星資本化的案例中，還有另一個(gè)突出的問(wèn)題，即是收購(gòu)方股東同時(shí)亦是被收購(gòu)方股東，或者二者之間存在相當(dāng)?shù)睦﹃P(guān)系。在暴風(fēng)科技收購(gòu)稻草熊當(dāng)中，吳奇隆與暴風(fēng)科技關(guān)系匪淺，同時(shí)他也是稻草熊的創(chuàng)始人，而稻草熊的股東劉詩(shī)施正是其妻子，因此這筆收購(gòu)亦被民眾戲稱為吳奇隆的聘禮；而在唐德影視收購(gòu)愛美神一例中，范冰冰兼為唐德影視的前十大股東（截止至2016年6月30日）和愛美神的實(shí)際控制人。雖然這表面上并未構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，但實(shí)際上可能涉及到一定的利害關(guān)系，更易產(chǎn)生估價(jià)虛高的問(wèn)題，繼而引發(fā)上述高估值、高業(yè)績(jī)承諾所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

但于收購(gòu)后，明星持有收購(gòu)企業(yè)的股票對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的履行而言卻有一定的好處。當(dāng)明星持有收購(gòu)企業(yè)的股票并設(shè)定一定的行權(quán)期間后，明星在前期套現(xiàn)后，還有股權(quán)利益的驅(qū)動(dòng)，為使自身獲利的最大化，明星將更積極地對(duì)其業(yè)務(wù)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)以刺激收購(gòu)企業(yè)股價(jià)的上升，雙方利益捆綁更為緊密，收購(gòu)方可以深度綁定該明星的價(jià)值，加強(qiáng)在業(yè)務(wù)層面上的合作?！?〕

四、對(duì)明星資本化中的估值調(diào)整機(jī)制有關(guān)法律及相關(guān)制度完善

通過(guò)上述三點(diǎn)分析，本文認(rèn)為，估值調(diào)整機(jī)制在明星資本化當(dāng)中運(yùn)用能夠解決明星影視公司估值難以確定的問(wèn)題，并且通過(guò)合理的業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償方式，可實(shí)現(xiàn)投資方獲得熱門IP，明星將其不確定未來(lái)收益提前變現(xiàn)的雙贏局面。且明星資本化中多為與投資方與融資公司股東之間的對(duì)賭協(xié)議，可以避免因最高院暫不承認(rèn)與融資公司對(duì)賭效力的問(wèn)題。但對(duì)于將估值調(diào)整機(jī)制更好地運(yùn)用在明星資本化之上，我國(guó)相關(guān)法律制度仍有需要完善之處。

（一）我國(guó)公司法未設(shè)類別股制度

在上述明星資本化的案例中，有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是上市公司都獲得了被收購(gòu)公司的控制權(quán)。雖上市公司收購(gòu)這類影視殼公司之目的在于控制相應(yīng)的明星IP，但本文認(rèn)為，其欲達(dá)到的“控制”效果并非控制該影視公司之運(yùn)作，而是就該明星IP的未來(lái)價(jià)值獲得最大收益，因此雙方的控股比例可看作是雙方協(xié)議后就未來(lái)利潤(rùn)的分配比例所作的安排，即上市公司看中的是股權(quán)當(dāng)中的剩余索取權(quán)。但我國(guó)公司法目前基于同股同權(quán)之形式公平的理念，就有限公司的類別股制度未有規(guī)定，在對(duì)賭協(xié)議中尚無(wú)法通過(guò)設(shè)定優(yōu)先股的形式賦予優(yōu)先分紅權(quán)等權(quán)利〔6〕，只能購(gòu)買更高比例的股權(quán)，無(wú)形中增大了投資者收購(gòu)的成本。因此，在未來(lái)的公司法修訂過(guò)程中，如何引入有限公司的類別股制度是一個(gè)重要的議題。

（二）我國(guó)法律對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納能力不足

上述案例還存在對(duì)賭協(xié)議模式過(guò)于單一的顯著問(wèn)題。在華誼兄弟和唐德影視案例中，均是通過(guò)現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)和補(bǔ)償，而暴風(fēng)科技案例中雖以現(xiàn)金加股票的形式收購(gòu)，但仍以現(xiàn)金補(bǔ)償不足業(yè)績(jī)。這種單一的對(duì)賭模式容易使雙方的對(duì)賭結(jié)果具有可預(yù)見性，一旦出現(xiàn)一方旱澇保收的結(jié)果，則不利于激勵(lì)融資方經(jīng)營(yíng)與保障投資方。而這種單一模式的出現(xiàn)與我國(guó)當(dāng)前法律制度的滯后性以及缺乏一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有關(guān)?！?〕如我國(guó)公司法規(guī)定公司回購(gòu)股權(quán)只能在特定少數(shù)情形下進(jìn)行，因此與公司對(duì)賭并約定回購(gòu)的條款將被認(rèn)定無(wú)效；另外根據(jù)當(dāng)前法律法規(guī)，我國(guó)股票期權(quán)的用途似只限于激勵(lì)公司高管、員工等，因此對(duì)賭雙方是否能夠設(shè)定股票期權(quán)作為對(duì)賭協(xié)議的部分存有爭(zhēng)議?！?〕上述原因均限制了我國(guó)估值調(diào)整機(jī)制模式的結(jié)構(gòu)化，不利于充分實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)與價(jià)值。故如何逐步提高我國(guó)公司法等法律制度對(duì)于商事風(fēng)險(xiǎn)的接納程度亦是我國(guó)金融行業(yè)發(fā)展的面臨的一大問(wèn)題。

（三）證監(jiān)會(huì)等部門監(jiān)管與引導(dǎo)之平衡

從證監(jiān)會(huì)叫停暴風(fēng)科技的并購(gòu)以及其近來(lái)對(duì)游戲、VR等領(lǐng)域的監(jiān)管力度加強(qiáng)，可見，有關(guān)部門對(duì)這類高估值、高業(yè)績(jī)承諾和高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)賭協(xié)議的控制。誠(chéng)然，當(dāng)前資本市場(chǎng)一味追逐熱門領(lǐng)域進(jìn)行并購(gòu)，部分企業(yè)純粹借機(jī)炒作推高股價(jià)，容易帶來(lái)泡沫。在這種缺少理性估值的情形下，盲目炒作固不可取，但是有關(guān)部門恣意叫停亦不符合私法自治、市場(chǎng)發(fā)展的要求。實(shí)際上，不少明星資本化案例中，若得到有關(guān)部門或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等的指引，形成合理的估值調(diào)整結(jié)構(gòu)和模式，確實(shí)有利于投資方、融資方與資本市場(chǎng)的三贏，從而刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然因?yàn)槲覈?guó)相關(guān)法律制度與有關(guān)部門對(duì)商事和金融風(fēng)險(xiǎn)的接受程度仍然不足，故對(duì)于這種看似高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目往往矯枉過(guò)正。如何完善當(dāng)前以收益法為主導(dǎo)的評(píng)估機(jī)制以及制定如美國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）起草的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資合同等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)〔9〕正是有關(guān)部門的當(dāng)務(wù)之急。有關(guān)部門決不能僅看到投資高風(fēng)險(xiǎn)的方面就輕易進(jìn)行干預(yù)與否定，如何作出監(jiān)管與引導(dǎo)二者的平衡才是資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

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〔責(zé)任編輯：孫玉婷〕