本刊研究員田闖

當談起基本面我們在研究什么

本刊研究員田闖

市場上賺錢的方式有很多，有些投資者憑借多年的經(jīng)驗，能夠準確的把握市場的熱點方向，在資金博弈中賺的盆滿缽滿。也有投資者依靠扎實的基本面分析，買入騰訊，買入美的、格力而長期持有，獲得超額收益。那么當談起基本面，我們在研究什么？下文將從行業(yè)研究與公司研究兩個維度去闡述基本面研究的框架。行業(yè)研究是公司研究的基礎，公司研究中很多假設來源于行業(yè)研究，公司業(yè)績的核心驅動因素也來源于行業(yè)變量的變化。做好行業(yè)研究有助于幫助公司形成較合理的預期，并找到合理的估值方法和參照系。而公司研究則是最終的落腳點，落實到具體的經(jīng)營、戰(zhàn)略、管理，落實到人。

行業(yè)研究

行業(yè)研究有較多分析方法，其中供求分析是行業(yè)研究的第一步。主要的關注點是行業(yè)供需的變化。影響需求變化的因素有很多，比如說購買力（可分配收入增加，消費升級），消費傾向，替代產(chǎn)品的出現(xiàn)（論傳奇功能機之王諾基亞與智能手機），政策的導向（政策扶持造就了前些年的光伏）等等。通過持續(xù)不斷地跟蹤，了解不同行業(yè)間的差異，行業(yè)內(nèi)需求結構的差異，同時掌握需求結構的變化。以智能手機雙攝鏡頭為例，由于單攝鏡頭在追求高像素的道路上已經(jīng)進入瓶頸期，而雙攝鏡頭能夠通過算法來增加畫質清晰度，未來甚至能夠實現(xiàn)3D建模打造虛擬空間，故而下游手機龍頭廠商加大雙攝機型的推出是比較合理地判斷。從單攝到雙攝的變化，直接帶動攝像頭需求翻倍的增長。

需求決定了量，而供給則與需求一道決定了價格。供給主要關注行業(yè)產(chǎn)能變化，包括產(chǎn)能利用率、在建產(chǎn)能、企業(yè)擴張沖動、使用周期與新建周期、達產(chǎn)周期、供需缺口、產(chǎn)能結構等因素。以LED芯片行業(yè)為例，2014年開始，大尺寸背光市場受到新興OLED顯示技術的沖擊，筆記本電腦背光滲透也達到飽和，需求增速放緩。然而供給方面，由于前期國內(nèi)政府大額補貼企業(yè)購買外延片生產(chǎn)設備MOCVD，產(chǎn)能擴張速度很快，這導致2015年行業(yè)供需差距拉大，LED芯片價格普遍下降50%左右。但供需在2016年發(fā)生了變化，在行業(yè)寒冬時，小企業(yè)不斷被淘汰，產(chǎn)能得到出清，供給下降，盡管需求未發(fā)生大的變化，但是供給失衡仍然帶來行業(yè)景氣度的反轉，龍頭廠商紛紛提價。行業(yè)上行周期，三安光電、華燦光電等廠商亦開始新建產(chǎn)能，達產(chǎn)周期差不多一年，故而可以合理判斷的是今年三季度之后LED芯片價格上漲的趨勢將會緩解，甚至見頂。

除了供求分析，對于一個行業(yè)還需要清楚地判斷行業(yè)的成長階段、行業(yè)與宏觀經(jīng)濟的相關性（強周期、弱周期還是反周期），對行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈做波特模型分析（賣方、賣方、潛在競爭者、替代品、現(xiàn)有競爭者分別是誰）。以家電為例，傳統(tǒng)的電視、電風扇、電磁爐產(chǎn)品已經(jīng)處于明顯的衰退期，而冰箱洗衣機空調則比較穩(wěn)定，但冰箱洗衣機空調又有一定差別，我國洗衣機、冰箱保有量與日本相比已經(jīng)差距不大，城鎮(zhèn)每百戶保有量均已接近100，而空調保有量與日本則有明顯差距，特別是農(nóng)村。而從常識判斷，一戶家庭普遍需要一個冰箱，一臺洗衣機，但是不止一臺空調（多個房間有多臺空調的需求），故而空調的空間依舊相對較大。而廚房小家電，煙灶則在增長期，洗碗機則處于導入期。對于空調來說，它與下游房地產(chǎn)有較強的周期性聯(lián)系，目前國內(nèi)主要是美的和格力雙寡頭，潛在競爭者幾乎沒有，替代品仍然沒有出現(xiàn)。

簡單總結來說，對于一個行業(yè)，我們需要清晰的了解這個行業(yè)的生意模式、空間、供需變化、競爭格局、行業(yè)門檻。

公司研究

在對行業(yè)有一個較深刻的理解之后，可以對行業(yè)內(nèi)公司進一步研究，但往往可以選擇最優(yōu)的公司入手（這里的最優(yōu)可以選用市場份額最高、技術水平最高等初步印象判斷）。對于一個公司，關注的點主要有管理層及股東分析、公司戰(zhàn)略、營銷策略以及財務分析。

管理層及股東方面，首先關注公司是否有比較良好的治理結構，控股股東與少數(shù)股東是否有較大的利益沖突，管理層與控股股東是否有較大分歧。這方面萬科既可以是正面例子也可以是反面例子。然后對管理層的能力要有判斷。以瀘州老窖為例，回溯歷史，12年行業(yè)低谷時，原有管理層大幅提高國窖1573售價，直接導致國窖市場份額的急劇萎縮。而新任管理層大刀闊斧地改革，通過縮減品牌，清理渠道，明確國窖、窖齡、特曲高中低的定位，從而慢慢走出困境。

公司戰(zhàn)略方面，需要綜合研究公司戰(zhàn)略與內(nèi)外環(huán)境的匹配度，找到公司的核心競爭力以及企業(yè)價值的核心驅動因素。這首先要求對公司現(xiàn)有的產(chǎn)品體系，尤其技術水平及研發(fā)實力有一個比較深入的研究。并從歷史數(shù)據(jù)了解公司營收、利潤的增長來源，并著眼當下分析公司戰(zhàn)略定位與現(xiàn)有經(jīng)營能力及外圍環(huán)境的匹配度，試圖比較全面地評估一個公司的護城河。以美的為例，產(chǎn)品領先、效率驅動、全球經(jīng)營是美的過去多年的核心經(jīng)營戰(zhàn)略，“T+3”產(chǎn)銷模式及一系列收購都是在這一經(jīng)營戰(zhàn)略下布局的。那么，收購庫卡機器人是否能夠切實地減少人工成本，提高生產(chǎn)效率便是關注的重點?！癟+3”模式在旺季的正負面影響也要密切地跟蹤。通過研發(fā)投入扯面佐證，市場上對其產(chǎn)品的口碑評價判斷其產(chǎn)品競爭力的變化。經(jīng)過一系列的分析，最后比較全面的把一家公司的商業(yè)模式及壁壘了解清楚。

營銷戰(zhàn)略方面，從營銷中的4P（產(chǎn)品，價格，渠道，促銷）著手，并與競爭對手比較，觀察企業(yè)的營銷是否帶來理想的財務效果。以伊利為例，在常溫酸奶領域，相比光明的莫斯利安，安慕希是典型的后來居上，2014年安慕希剛推出時實現(xiàn)銷售額10億，2015年大幅增長460%，2016年銷售額突破80億，超越莫斯利安成為常溫酸奶第一品牌。從4P的角度來看，這樣的結果是不是因為30幾萬家的村級網(wǎng)點形成的強悍的渠道滲透力？是不是因為伊利更多的廣告投入？某種程度上規(guī)模優(yōu)勢也會形成壁壘，成為一個企業(yè)很核心的競爭力，無論這種規(guī)模優(yōu)勢體現(xiàn)在什么地方。

財務分析主要是對三張報表橫向和縱向的分析，橫向是與競爭對手行業(yè)平均水平的比較，縱向是與歷史數(shù)據(jù)相比，以此觀察一個企業(yè)的資產(chǎn)質量、盈利能力、現(xiàn)金流量、融資偏好，營運資本管理效率，主要運用的財務指標包括體現(xiàn)變現(xiàn)能力的流動比率及速動比率，體現(xiàn)管理效率的各類周轉率，體現(xiàn)負債狀況的資產(chǎn)負債率，體現(xiàn)盈利能力的凈利率、毛利率、ROE、ROA，體現(xiàn)現(xiàn)金流的凈利潤現(xiàn)金含量等等。

最后引述高毅資產(chǎn)卓利偉的一個觀點：“好的基本面投資是通過廣泛、深入、前瞻的研究，把市場眾多的復雜變量減少到少數(shù)幾個最為重要、又長期有效的變量的把握，并且只在少數(shù)領域做出最簡練、含金量最高的決策，以此把投資的確定性與預期收益大幅度提高；同時，對于投資者個體的認知能力來說，基本面研究的能力可以在時間與空間上不斷自我復制與持續(xù)積累，形成某種報酬遞增效應。這就是基本面投資的本質”。