自滬港通于2014年11月，深港通于2016年12月開通以來，南向資金凈流入約為3300億人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于北向凈流入的1300億人民幣。國外投資者一方面抱怨在香港上市的中國公司多集中在舊經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，流動性低，在逐漸失去吸引投資者的熱點(diǎn)；一方面，對正在逐漸開放，且新經(jīng)濟(jì)板塊標(biāo)的充裕的A股市場，似乎缺乏興趣。

2015年夏天，千股漲停，千股跌停，千股停牌。不僅遠(yuǎn)隔重洋的國外投資者看得一頭霧水，很多身經(jīng)百戰(zhàn)的國內(nèi)投資者也對這千古奇觀的市場震蕩嘆為觀止。許多人認(rèn)為A股估值太高，市場過度關(guān)注短期新聞，市場波動性偏大，甚至充斥內(nèi)部敏感信息，所以不具投資價值。更有甚者認(rèn)為A股就是一個賭場，充滿了欺詐和博弈。為了撥開A股市場表象的迷霧看清其本質(zhì)，我們對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了深入分析。

我們的研究表明A股充滿了投資機(jī)會，價值投資和長期投資在中國市場完全可以獲得超額收益。只是A股市場體量巨大，魚龍混雜，需要更多的努力去探索與篩選合適的投資標(biāo)的。

過去五年，滬深300的表現(xiàn)仍不盡如人意，漲幅僅為32%，即5.7%的復(fù)合年增長率，嚴(yán)重遜色于我國高速增長的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但深入分析即可發(fā)現(xiàn)，個股的表現(xiàn)卻與指數(shù)迥異：滬深300成分股年化收益率中位數(shù)達(dá)到了14%。同樣在五年內(nèi)，滬深500指數(shù)（小盤股）年化收益11%， 創(chuàng)業(yè)板更是高達(dá)20%。換言之，如果投資者避開超大盤金融股與能源股，過去五年內(nèi)通過長期持有A股投資組合獲得10%以上年化收益是大概率事件。由此可見，即使投資者對中國宏觀環(huán)境心存顧慮，仍可以在個股層面和中小市值股票中找到足夠多的投資機(jī)會。個股投資回報率差異大，與整體市場的相關(guān)性弱等現(xiàn)象均說明公司微觀層面的非系統(tǒng)性因素在A股市場中起著舉足輕重的作用。

A股投資者似乎對資本利得的重視程度遠(yuǎn)超過股利所得，導(dǎo)致高分紅股票近年來明顯跑輸?shù)头旨t股票。在中國GDP高速增長的環(huán)境下，偏好高成長股票也是合情合理的。另外證監(jiān)會規(guī)定派息率（股息/凈利潤）連續(xù)三年大于20%的公司有新股增發(fā)資格，此舉在一定程度上影響了公司的派息決策和投資者對高股利的看法。我們認(rèn)為對股利的不重視有望在未來隨著市場的成熟而有所改變，尤其是在當(dāng)前低利率環(huán)境下，股利可能會在不遠(yuǎn)的將來成為投資者決策中的考慮因素。

瑞銀量化研究團(tuán)隊(duì)近期證明了量化方法的價值投資（每月買估值最低1/3的股票）過去幾年在A股市場可以獲得顯著的超額收益，收益率遠(yuǎn)高于港股和美股市場。過去十年內(nèi)，雖然價值主導(dǎo)的量化投資在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn)不盡相同，比如在2009和2015尤為不如人意，但長期來看，該策略總體表現(xiàn)還是令人滿意的。

我們此次的研究表明從基本面入手的價值投資者也可以在A股市場獲得可觀回報。即使短期A股市場具有波動性較大、偏向事件驅(qū)動、對估值不重視等特點(diǎn)，長期內(nèi)利潤增長仍是股價上漲的重要驅(qū)動因素。我們剔除了近年的兩個市場泡沫（2007和2015），研究兩個五年階段：2002-2006（投資出口推動經(jīng)濟(jì)增長）和2010-2014（后危機(jī)時代的調(diào)整）。上證指數(shù)在兩個階段分別上漲63%和下降1%。

471只股票（36%的上市公司）在第一個五年內(nèi)年化投資回報率曾達(dá)到過30%，總收益率達(dá)到3.7倍，其中26%由利潤增長驅(qū)動，剩余由估值推動。第二個五年期間，1574只股票（65%的上市公司）年化投資回報率曾達(dá)到過30%，其中29%由利潤增長驅(qū)動。換言之，29%的高收益股票是由于盈利能力提高而獲得的高回報率。29%的比例看似不高，但是仔細(xì)考量，還是難能可貴的高比例。試想A股市場在指數(shù)幾乎沒有變化的五年內(nèi)，仍然有近500只股票可以因?yàn)橛鲩L足夠快而推動股價在某一階段獲得30%年化收益。

因此我們得出如下結(jié)論：即使在熊市中，因?yàn)楣善笔袌鼋Y(jié)構(gòu)性的原因，也有足夠多的股票可以獲得超額回報。同時，長期來看，公司利潤增長率是獲得高收益的最重要因素，相比之下ROE的影響略遜一籌。散戶投資者主導(dǎo)的A股市場與機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的發(fā)達(dá)國家市場自然存在諸多差異。散戶大軍偏好高波動性和高風(fēng)險股票，并期望短期內(nèi)從中獲得高回報，所以小盤股跑贏市場不足為奇。同時由于投資者更容易獲得“一手信息”，包括機(jī)構(gòu)在內(nèi)的眾多投資者認(rèn)為A股市場比發(fā)達(dá)國家市場具有更高有效性。在這個魚龍混雜的市場，堅(jiān)持價值投資是件辛苦的事情，但是也是一件可以創(chuàng)造高回報的事情。

終上，筆者認(rèn)為價值投資在A股市場是完全可行的，投資者可以通過長期持有盈利穩(wěn)定增長的股票獲得超額收益。即使市場對未來幾年宏觀環(huán)境沒有足夠信心，我們相信個股層面仍有足夠的投資機(jī)會。我們認(rèn)為下一個投資浪潮可能來自于科技創(chuàng)新和全球擴(kuò)張，重點(diǎn)關(guān)注TMT、醫(yī)療和消費(fèi)品行業(yè)中有可持續(xù)的利潤增長、強(qiáng)大品牌效應(yīng)或有效研發(fā)投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

作者簡介：

侯延琨，瑞銀中國證券研究主管。（本文僅代表作者觀點(diǎn)。）