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        私募基金尋找標(biāo)的及持有時(shí)間

        2017-03-13 18:38:04王景燁騰勇卜曦云
        首席財(cái)務(wù)官 2017年2期
        關(guān)鍵詞:條款股權(quán)基金

        王景燁+騰勇+卜曦云

        投資持有的時(shí)間和退出時(shí)機(jī)的選擇很大程度上影響了基金的募集規(guī)劃及機(jī)構(gòu)的投資周期。

        不同于借貸或股票類的投資,私募股權(quán)基金在進(jìn)行財(cái)務(wù)投資的同時(shí),也會(huì)為投資標(biāo)的提供企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、管理人才及產(chǎn)業(yè)合作關(guān)系等增值服務(wù)。這同時(shí)也是一項(xiàng)以戰(zhàn)略投資為初衷的長期投資,其運(yùn)作流程往往是長期持久的。就創(chuàng)造價(jià)值來說,私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過募集資本、尋找交易和投資管理等一系列運(yùn)作來獲取豐厚的收益。

        不同機(jī)構(gòu)的投資領(lǐng)域和特點(diǎn)不盡相同,但大體的運(yùn)作模式是有跡可循的。大多數(shù)私募股權(quán)基金運(yùn)作具有一些共同流程與基本方法,總的來說可分為五個(gè)階段:尋找交易、盡職調(diào)查(交易評(píng)估)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、后續(xù)管理、退出變現(xiàn)五個(gè)階段。

        多元化項(xiàng)目尋找渠道

        好的投資項(xiàng)目是私募股權(quán)投資成功的重要基礎(chǔ),而如何以較低的成本和較快的速度尋找并獲得高質(zhì)量的項(xiàng)目則是投資能否成功的關(guān)鍵。不同渠道提供的項(xiàng)目信息質(zhì)量存在差異,頂尖的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)中,投資經(jīng)理在充分利用行業(yè)關(guān)系及管理層社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等資源的同時(shí),也會(huì)積極整合投資銀行、咨詢公司等外部渠道,以期用多元化的項(xiàng)目渠道降低風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)基金有時(shí)也會(huì)直接聯(lián)系目標(biāo)公司表達(dá)投資興趣,而如果對(duì)方也有興趣,雙方將會(huì)進(jìn)行初步接觸或談判。

        伴隨著行業(yè)的迅速發(fā)展與從業(yè)人數(shù)的不斷增長,一批致力于協(xié)調(diào)中國私募股權(quán)行業(yè)的機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員,通過論壇和峰會(huì)等形式交流行業(yè)信息、保障行業(yè)利益。同時(shí),加強(qiáng)國際資本與中國資本之間相互了解的行業(yè)協(xié)會(huì)也逐漸建立起來。在這里,我們對(duì)活躍在中國私募股權(quán)投資領(lǐng)域相關(guān)的行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行了整理和篩選,供行業(yè)相關(guān)人士和企業(yè)檢索參考,可作為發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的契機(jī)或通道之一。

        項(xiàng)目的篩選、初評(píng)與考察

        項(xiàng)目初步篩選,是投資經(jīng)理根據(jù)目標(biāo)公司提交的投資建議書或商業(yè)計(jì)劃書,初步評(píng)估項(xiàng)目是否符合初步篩選標(biāo)準(zhǔn)、是否具有良好發(fā)展前景和高速增長潛力,進(jìn)而判斷是否存在進(jìn)一步投資的可能。對(duì)于少數(shù)通過初步評(píng)估的項(xiàng)目,私募股權(quán)基金將組成專門項(xiàng)目組對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行考察,最終確定是否通過初步篩選。

        項(xiàng)目初評(píng),是投資經(jīng)理在收到項(xiàng)目的基礎(chǔ)資料后,根據(jù)自己所在的私募股權(quán)基金的投資風(fēng)格和投資方向,對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行初步評(píng)價(jià)。各家私募股權(quán)基金通常都有一套自己的投資策略,包括投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資階段選擇等,因此,在項(xiàng)目初評(píng)階段,基金經(jīng)理通常根據(jù)直覺或經(jīng)驗(yàn)就能很快判斷。由于項(xiàng)目初評(píng)只對(duì)項(xiàng)目的一些基本信息進(jìn)行考察,因此對(duì)于通過初步評(píng)估的項(xiàng)目,投資經(jīng)理需要進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)查研究,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)和經(jīng)濟(jì)方面的評(píng)價(jià),從而更全面地了解項(xiàng)目未來發(fā)展前景,主要的步驟包括:

        在進(jìn)行完整的盡職調(diào)查前,初步調(diào)查目標(biāo)公司營運(yùn)的核心要素;

        了解目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);

        核實(shí)基本信息,如分銷平臺(tái)的規(guī)模,成本策略等;

        對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)關(guān)系及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行初步調(diào)查,以評(píng)價(jià)其成為備選標(biāo)的的可行性。

        項(xiàng)目考察是指根據(jù)商業(yè)計(jì)劃書對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行綜合研究評(píng)價(jià)后,投資經(jīng)理進(jìn)行一系列更深入的考察研究工作。通常會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的員工進(jìn)行訪談,詢問相關(guān)問題,并讓創(chuàng)業(yè)者就一些關(guān)鍵問題做一次口頭介紹或演講。投資經(jīng)理可通過這次會(huì)面獲取更多有關(guān)項(xiàng)目的信息,核實(shí)商業(yè)計(jì)劃書中所描述的項(xiàng)目的關(guān)鍵事項(xiàng),了解私募股權(quán)基金能夠以何種程度參與企業(yè)管理和監(jiān)控、目標(biāo)公司愿意接受何種方式投資和退出,考察創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)及其對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目成功的把握等。

        確定條款清單

        條款清單(Termsheet)是指私募股權(quán)基金在有投資意向的前提下,向目標(biāo)企業(yè)提交的供雙方最終投資交易使用的時(shí)間進(jìn)程、交易結(jié)構(gòu)、投資方利益保護(hù)、費(fèi)用、企業(yè)估值等各種關(guān)鍵性、原則性的條款。一般來說,正式投資協(xié)議會(huì)包含條款清單中的內(nèi)容。

        在實(shí)際操作中,大部分投資者會(huì)把確定條款清單這一過程放在盡職調(diào)查程序開始之前。因?yàn)樵跅l款清單中,往往會(huì)對(duì)雙方的權(quán)利義務(wù)都做約定,而盡職調(diào)查是在雙方都同意條款清單內(nèi)容的基礎(chǔ)上進(jìn)行的,如果等到盡職調(diào)查完再來確定清單,可能使得條款清單中某些內(nèi)容對(duì)目標(biāo)企業(yè)不利。

        需要說明的是,這類條款清單在實(shí)踐中對(duì)于雙方并沒有法律約束,具體條款在盡職調(diào)查完成之后才能確定。雖然不具有約束力,但條款清單中的很多內(nèi)容最終都會(huì)轉(zhuǎn)化成投資協(xié)議的一部分,這時(shí)候雙方意見一致會(huì)為后期投資協(xié)議的談判節(jié)省很多時(shí)間。但條款清單中的排他性條款、保密條款通常有法律約束力,雙方都應(yīng)嚴(yán)格遵守。從行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來看,私募股權(quán)基金和目標(biāo)企業(yè)簽訂單獨(dú)的保密協(xié)議也很常見。

        投資持有時(shí)間

        對(duì)于企業(yè)來說,戰(zhàn)略性投資是一個(gè)長期投資而財(cái)務(wù)性投資則相對(duì)短期。其實(shí),長期和短期本身都是相對(duì)的概念,并沒有一個(gè)非常明確的分界點(diǎn),戰(zhàn)略性投資和財(cái)務(wù)性投資也是一樣,在一定程度上也沒有非常明確的分界線。就像巴菲特這樣比較強(qiáng)調(diào)長期持有的投資家,有些股票在其初期的時(shí)候只持有了1到3年的時(shí)間。

        具體到私募股權(quán)投資,有其一定的生命周期,屬于傳統(tǒng)意義上的長期投資,絕大部分的私募股權(quán)基金會(huì)在3-6年這個(gè)時(shí)間周期內(nèi)退出,因此企業(yè)有必要去了解私募股權(quán)基金的投資時(shí)間長度從而更好地來預(yù)計(jì)可能的回報(bào)。在一定的投資周期內(nèi),私募股權(quán)基金的投資經(jīng)理將專注于通過一系列手段和操作提升被投公司的價(jià)值并將回報(bào)分配給基金的投資者。

        因此,投資持有的時(shí)間和退出時(shí)機(jī)的選擇很大程度上影響了基金的募集規(guī)劃及機(jī)構(gòu)的投資周期。根據(jù)Preqin私募市場(chǎng)交易分析報(bào)告,受限于 2008年金融危機(jī)后退出渠道的萎縮,近些年來私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的平均投資項(xiàng)目持有時(shí)間明顯增長。 2008年到2014年間,全球平均投資項(xiàng)目的持有時(shí)間從 4.1年增長到了 5.9年,年均復(fù)合增長率高達(dá) 6.3%。而從投資時(shí)間來看,4年以內(nèi)退出的短期投資從金融危機(jī)時(shí)的超過60%,下降到目前的32%;7 年到9年的長期投資則從20%左右增加到30%,4到6 年的中長期投資,從2010年開始超過短期投資。

        從地區(qū)劃分的角度上來看,私募股權(quán)基金投資持有時(shí)間過去幾年在不同地域呈現(xiàn)差異化的變化趨勢(shì)。2010年以來,相比歐洲,北美洲和亞洲的私募股權(quán)基金投資持有時(shí)間增長更快。其中亞洲的平均持有時(shí)間從2010年的3.9年增長到2014年的5.3 年;而北美洲增幅則更明顯,從2010年的3.9年增長到2014年的6.0年,目前幾乎與歐洲持平。相比之下,歐洲地區(qū)的投資持有時(shí)間在2010年已經(jīng)處于較長的階段,為5.1年,到2014年增加到了6.2 年。整體而言,由于退出渠道的限制,目前私募股權(quán)基金有傾向于中長期投資的趨勢(shì),但在經(jīng)歷過較快速度增長之后,未來私募股權(quán)基金投資持有時(shí)間的增長速度將放緩。

        (本文選自《運(yùn)籌帷幄,把握先機(jī)——中國企業(yè)攜手私募股權(quán)基金對(duì)外投資指南》,由艾意凱咨詢受上海市商務(wù)委員會(huì)委托編制)

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