菲利普·科根

2017年，政治不確定性將再度成為投資者面臨的一個(gè)重大問題。投資者必須弄清新一屆美國政府對他們而言將意味著什么，以及英國“脫歐”將如何影響歐洲市場。英國打算在2017年3月啟動《里斯本條約》第50條規(guī)定的脫歐機(jī)制。屆時(shí)將展開談判，但將于2017年4月至5月進(jìn)行的法國總統(tǒng)選舉以及可能將于9月舉行的德國議會選舉將使得談判進(jìn)程更加復(fù)雜。法國的瑪麗娜·勒龐以及右翼的德國選擇黨（AFD）都有搶眼表現(xiàn)，可能推動法德兩國政治右傾，加深不愿合作的民族主義情緒。

問題在于這種情緒會在多大程度上轉(zhuǎn)化為實(shí)際政策——投資者和企業(yè)是否會面臨資本流動管制或高稅收，還是兩者兼而有之。

如果跨太平洋伙伴關(guān)系或跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系等旨在增強(qiáng)貿(mào)易和資本流動的貿(mào)易協(xié)定沒有實(shí)施，市場尚可冷靜應(yīng)對。但是，如果像美國總統(tǒng)唐納德·特朗普威脅的那樣，美國退出現(xiàn)有的貿(mào)易協(xié)定，那市場將出現(xiàn)恐慌。

各國央行也將成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是鑒于特朗普似乎計(jì)劃調(diào)整美聯(lián)儲的職權(quán)范圍。美聯(lián)儲已經(jīng)開始收緊貨幣政策，但其走走停停的做法已經(jīng)引發(fā)混亂。美聯(lián)儲官員以及市場不清楚的是，較之金融危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)增速，美國趨勢增長速度放慢了多少。這一點(diǎn)很重要，因?yàn)樗鼪Q定了未來增長何時(shí)會引發(fā)通脹壓力，從而需要采取貨幣緊縮政策。

再看看其他富國（歐元區(qū)、日本、英國），經(jīng)濟(jì)學(xué)家們會發(fā)現(xiàn)其央行將需要保持相當(dāng)寬松的貨幣政策。在歐洲和日本，經(jīng)濟(jì)正遭受“長期停滯”的說法越來越令人信服——所謂“長期停滯”是指人口老齡化和生產(chǎn)率增長緩慢長期損害了經(jīng)濟(jì)增長。

有鑒于此，處于歷史低位的利率甚至為負(fù)的債券收益率很可能會繼續(xù)持續(xù)一段時(shí)間。

收益率低下的部分原因，在于養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司出于監(jiān)管原因?yàn)榱似ヅ渥陨碡?fù)債不得不購買上述證券。而其他基金經(jīng)理則可能堅(jiān)信股票是唯一可能帶來良好回報(bào)的資產(chǎn)類別，即所謂的“別無選擇”。

對美國股票而言，考驗(yàn)在于2016年極為不利的開局之后，利潤是否能夠恢復(fù)。2016年，標(biāo)普500成分股公司二季度收益年同比下降約3.6%，三季度收益預(yù)計(jì)將同比下降1%。收益下降的部分原因在于石油價(jià)格大幅下跌影響了能源巨頭的利潤，另外部分原因在于美元強(qiáng)勢導(dǎo)致美國跨國公司的海外收益價(jià)值縮水。上述因素在2017年可能減弱，但這很大程度上將取決于美聯(lián)儲加息的速度。

利潤政治學(xué)

利潤還有更深層次的重要性。2009年經(jīng)濟(jì)衰退之后，企業(yè)利潤在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的占比迅速反彈，并且仍處于相對的歷史高位（見圖表）。自2008年至2009年以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力（同時(shí)債券收益率低下預(yù)示增長前景不妙），但股票市場表現(xiàn)良好，部分原因就在此。但投資者獲得高額收益的必然結(jié)果是勞動收入在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的占比較低，因?yàn)槠髽I(yè)壓低了勞動力成本。實(shí)際工資未能大幅增長，恰恰是發(fā)達(dá)國家政治不滿嚴(yán)重的一大原因。

這意味著股票投資者可能陷入兩難的境地。實(shí)際工資大幅增長能夠降低政治風(fēng)險(xiǎn)，但會對企業(yè)利潤進(jìn)而對股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)增長回到危機(jī)前的水平，那么工資和利潤可能同時(shí)上升。但在這種情況下，央行將不得不迅速撤銷已經(jīng)實(shí)施的貨幣刺激計(jì)劃，而此舉很可能降低股票市場的估值。

因此，2017年股票市場可能仍然表現(xiàn)不佳。只要沒有不利消息，投資者總會想買股票。但政治風(fēng)險(xiǎn)、利潤下降、貨幣政策變化等不利消息可能從未走遠(yuǎn)。

（翻譯：熊靜，審譯：康娟）