文/楊宇 李真 編輯/白琳

資管新規(guī)下的資管行業(yè)有望回歸本源，開(kāi)啟全新的“真資管”時(shí)代。

近幾年來(lái)，資管行業(yè)創(chuàng)新層出不窮，亂象叢生，引至監(jiān)管重拳出擊。2017年11月17日，中國(guó)人民銀行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》(下稱(chēng)“資管新規(guī)”)，29條監(jiān)管條文不可謂不全面、不復(fù)雜，規(guī)范力度空前。在“實(shí)質(zhì)重于形式”的監(jiān)管思路下，未來(lái)資管行業(yè)可能將結(jié)束從監(jiān)管空白中找業(yè)務(wù)的時(shí)代，而要從監(jiān)管規(guī)范的目標(biāo)中不斷尋找新的業(yè)務(wù)模式和方向。資管新規(guī)下的資管行業(yè)有望回歸本源，開(kāi)啟全新的“真資管”時(shí)代。

監(jiān)管核心：切割表內(nèi)與表外

筆者認(rèn)為，本輪監(jiān)管的核心思想與目標(biāo)在于表內(nèi)與表外的徹底切割和分離。這里的“切割”從廣義上看，是各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)與資管業(yè)務(wù)的區(qū)分；而從監(jiān)管的角度出發(fā)，其更為關(guān)注的是商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的表內(nèi)業(yè)務(wù)及表外業(yè)務(wù)的有效切割。

銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

公募銀行理財(cái)規(guī)模從2013年年末的10.24萬(wàn)億元迅速增至2017年9月的29.72萬(wàn)億元，4年半的時(shí)間翻了3倍。銀行也隨之成為資產(chǎn)管理市場(chǎng)中規(guī)模最大的主體。然而銀行的這類(lèi)表外業(yè)務(wù)卻很難被定義為真正的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：一方面是因?yàn)槠鋮⑴c的非標(biāo)投資實(shí)際上承載了部分表內(nèi)貸款的功能；另一方面，則是因?yàn)槠潆m然在表外運(yùn)作，卻是以表內(nèi)的方式進(jìn)行資金的募集和管理。

表外業(yè)務(wù)的表內(nèi)化運(yùn)作積累了三大風(fēng)險(xiǎn)：一是表外非標(biāo)資產(chǎn)具備信用擴(kuò)張功能，但除了委托貸款、信托貸款、票據(jù)等是已納入監(jiān)管的規(guī)范化業(yè)務(wù)，其他大部分通過(guò)多層嵌套形成的非標(biāo)資產(chǎn)，并未被社融統(tǒng)計(jì)，形成“影子銀行”，從而增加了監(jiān)管及調(diào)控工具使用的難度和對(duì)實(shí)際社會(huì)流動(dòng)性的判斷；二是表外沒(méi)有資本金的約束，規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張，其剛性?xún)陡缎枰y行表內(nèi)來(lái)承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)并未轉(zhuǎn)至表外，導(dǎo)致銀行實(shí)際的資本充足率不足；三是表外類(lèi)表內(nèi)的資金池運(yùn)作模式下沒(méi)有足夠的準(zhǔn)備金準(zhǔn)備，無(wú)法應(yīng)對(duì)集中擠兌下的流動(dòng)性管理需求，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

切割表內(nèi)與表外

按照十九大報(bào)告關(guān)于要防范金融風(fēng)險(xiǎn)、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線的要求，資管新規(guī)將徹底切割表內(nèi)與表外，作為加強(qiáng)金融監(jiān)管的第一步，也是核心的一步。對(duì)于表內(nèi)外的切割，資管新規(guī)是從“資管業(yè)務(wù)的定義”和“業(yè)務(wù)屬性”兩個(gè)方面予以體現(xiàn)的。

資管新規(guī)首先明確了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的定義和范圍：“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托計(jì)劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等?！?/p>

在新規(guī)發(fā)布前，銀行理財(cái)產(chǎn)品依然分為三種：保本保收益、保本浮動(dòng)收益和非保本浮動(dòng)收益。前兩種已經(jīng)納入表內(nèi)作為銀行的結(jié)構(gòu)化存款多年，而非保本理財(cái)由于不計(jì)入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，是“表外理財(cái)”的主體。截至2017年9月，銀行表外理財(cái)規(guī)模達(dá)21.63萬(wàn)億元，占理財(cái)總規(guī)模的76%，是銀行理財(cái)?shù)闹饕M成部分。

新規(guī)僅將銀行非保本理財(cái)作為資管產(chǎn)品納入監(jiān)管，并要求金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式在兌付困難時(shí)墊資兌付，不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。這就明確了保本理財(cái)作為結(jié)構(gòu)化存款，未來(lái)不再是資管產(chǎn)品；而非保本理財(cái)與所有其他資管產(chǎn)品一樣，將執(zhí)行統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

就業(yè)務(wù)屬性而言，表內(nèi)業(yè)務(wù)的核心特征有三點(diǎn)：期限與資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配（資金池）、剛性?xún)陡?、存款人（投資者）不能獲取超額投資收益。而資產(chǎn)管理產(chǎn)品則是以產(chǎn)品為主體，一筆資金對(duì)應(yīng)一個(gè)等規(guī)模的資產(chǎn)或投資組合。本次資管新規(guī)以切割表內(nèi)外為目標(biāo)，凡涉及上述表內(nèi)業(yè)務(wù)三個(gè)核心特征的做法，均禁止用于資管業(yè)務(wù)。

可以清晰地看到，資管新規(guī)針對(duì)目前資管業(yè)務(wù)表內(nèi)化特征明顯的問(wèn)題，力求通過(guò)強(qiáng)化資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的定義，徹底切割表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)，將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)納入健康發(fā)展的軌道。這樣就可以在控制好系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，管理好投資者的預(yù)期，盡可能做好對(duì)投資者的適當(dāng)性管理和保護(hù)好投資者的利益。

監(jiān)管方向：金融供給側(cè)改革

本次出臺(tái)的資管新規(guī)是2017年以來(lái)強(qiáng)化監(jiān)管的一個(gè)重要里程碑，其力度之大和堅(jiān)定性超出以往。表面上看，資管新規(guī)是對(duì)資管業(yè)務(wù)的規(guī)范，但幾乎條條都指向金融加速創(chuàng)新發(fā)展過(guò)程中衍生出的大量表外業(yè)務(wù)、灰色業(yè)務(wù)、套利業(yè)務(wù)，以及在此過(guò)程中無(wú)序發(fā)展的監(jiān)管之外的各類(lèi)機(jī)構(gòu)。實(shí)際上其可視為金融行業(yè)的供給側(cè)改革和去產(chǎn)能：去表外業(yè)務(wù)產(chǎn)能、去通道泡沫、去機(jī)構(gòu)數(shù)量、去非法套利。

非標(biāo)的回表與收縮

非標(biāo)是表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的核心之一。資管新規(guī)從需求和供給兩端對(duì)非標(biāo)的發(fā)展進(jìn)行了限制。

從需求端來(lái)看，資管新規(guī)明確了穿透管理原則，向上穿透至投資者，向下穿透至底層資產(chǎn)。對(duì)于公募類(lèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，理論上就不可以再直接或間接投資于具備私募屬性的信托計(jì)劃、基金專(zhuān)戶(hù)等產(chǎn)品，也就意味著公募理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法投資非標(biāo)。而目前非標(biāo)投資的重要資金來(lái)源就是公募銀行理財(cái)。截至2017年6月底，銀行表外理財(cái)規(guī)模為21.63萬(wàn)億元，投向非標(biāo)的規(guī)模則高達(dá)3.5萬(wàn)億—4.5萬(wàn)億元。不難看出，資管新規(guī)的出臺(tái)將極大限制非標(biāo)資金的來(lái)源。另一方面，資管新規(guī)還要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的，該類(lèi)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日。由于非標(biāo)項(xiàng)目的期限較長(zhǎng)，對(duì)于新成立的資管產(chǎn)品的期限要求也較長(zhǎng)，因此這一規(guī)定不利于資金的募集。

從非標(biāo)的供給端來(lái)看，資管新規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接或者間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。銀行信貸資產(chǎn)是目前非標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)的重要來(lái)源，此外，由于需求端的收縮，部分通過(guò)非標(biāo)融資的企業(yè)將會(huì)回到表內(nèi)信貸或者發(fā)債融資，一部分沒(méi)有能力繼續(xù)融資的主體則會(huì)被出清。因此資管新規(guī)實(shí)施后，非標(biāo)的供給也會(huì)減少。

總體上看，資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)的需求和供給都將產(chǎn)生極大的負(fù)面影響，收縮是必然的。

資管嵌套通道業(yè)務(wù)的消逝

多層嵌套是2016年年底開(kāi)始的監(jiān)管風(fēng)暴關(guān)注的中心問(wèn)題。此次資管新規(guī)明確提出了要“消除多層嵌套和通道”，金融機(jī)構(gòu)的通道業(yè)務(wù)體量將逐漸收縮。

資管新規(guī)的穿透原則，意味著通道規(guī)避監(jiān)管限制的功能將會(huì)弱化，降低了通道業(yè)務(wù)存在的意義。對(duì)于委外只能嵌套一層的約束，直接砍掉了通道的中間環(huán)節(jié)。此外，資管新規(guī)中明確指出，委托機(jī)構(gòu)不得因委托其他機(jī)構(gòu)投資而免除自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，也就意味著機(jī)構(gòu)充當(dāng)通道的責(zé)任和義務(wù)均被提高。其結(jié)果是：如果通道費(fèi)用過(guò)低，機(jī)構(gòu)充當(dāng)通道的動(dòng)力就會(huì)降低（因性?xún)r(jià)比較低）；如果通道費(fèi)過(guò)高，對(duì)于通道業(yè)務(wù)的需求就會(huì)降低。此外，隨著充當(dāng)通道的責(zé)任和義務(wù)的提高，對(duì)于充當(dāng)通道的機(jī)構(gòu)的風(fēng)控和管理能力的要求也會(huì)提高，部分機(jī)構(gòu)能力建設(shè)無(wú)法跟上的機(jī)構(gòu)，會(huì)因此退出通道業(yè)務(wù)。

新規(guī)對(duì)不同非銀資管機(jī)構(gòu)的影響

金融業(yè)務(wù)開(kāi)展權(quán)限的回收

在2008年到2015年金融創(chuàng)新加速的過(guò)程中，私募牌照的放開(kāi)，使備案機(jī)構(gòu)數(shù)量大幅增加；與此同時(shí)，各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛進(jìn)入金融領(lǐng)域開(kāi)展貸款類(lèi)、產(chǎn)品代銷(xiāo)、產(chǎn)品大拆小、智能投顧等業(yè)務(wù)。不可否認(rèn)，大量機(jī)構(gòu)對(duì)金融業(yè)務(wù)的滲透，對(duì)于投資理念的教育和投資概念的普及起到了重要作用，但是無(wú)序擴(kuò)張伴生的金融風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

資管新規(guī)強(qiáng)調(diào)了兩個(gè)概念，“受金融監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管”和“金融機(jī)構(gòu)”，而定義私募基金為“非金融機(jī)構(gòu)”，則直接切斷了以產(chǎn)品形式委外的業(yè)務(wù)中與非金融機(jī)構(gòu)私募基金在資金方面的合作。這就限制了“非金融機(jī)構(gòu)”產(chǎn)品的發(fā)行與銷(xiāo)售，大量沒(méi)有牌照的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)將被切割在金融業(yè)務(wù)之外。此外，資管新規(guī)將“智能投顧”業(yè)務(wù)也限定在“金融機(jī)構(gòu)”的范圍內(nèi)。總之，未來(lái)的資管業(yè)務(wù)將只能在持牌金融機(jī)構(gòu)之間展開(kāi)。

金融供給側(cè)改革切割的還有監(jiān)管套利的空間和泡沫。資管新規(guī)對(duì)所有資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、杠桿要求、投資范圍、投資門(mén)檻進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)范，準(zhǔn)確匹配了當(dāng)前監(jiān)管套利的所有需求點(diǎn)。沒(méi)有差異就沒(méi)有套利的可能，過(guò)去部分金融機(jī)構(gòu)利用自身牌照優(yōu)勢(shì)賺錢(qián)的模式將終結(jié)。

短期與長(zhǎng)期影響

金融供給側(cè)改革過(guò)程中，新的監(jiān)管規(guī)則對(duì)于不同類(lèi)型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的影響程度和形式各不相同，部分資管機(jī)構(gòu)未來(lái)的業(yè)務(wù)落腳點(diǎn)可能會(huì)發(fā)生變化，但是發(fā)展趨勢(shì)是一致的，即回歸各自擅長(zhǎng)和專(zhuān)業(yè)的領(lǐng)域，做好主營(yíng)業(yè)務(wù)，服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)（見(jiàn)附表）。

從監(jiān)管推出的節(jié)奏看，目前新規(guī)征求意見(jiàn)稿還未正式落地，各領(lǐng)域修改后的監(jiān)管細(xì)則也未發(fā)布。對(duì)于經(jīng)濟(jì)的延伸影響，可從長(zhǎng)期和短期兩方面加以分析：

短期看，一方面金融供給側(cè)改革本身對(duì)于金融行業(yè)和實(shí)體企業(yè)存量融資可能產(chǎn)生一定沖擊；另一方面，監(jiān)管過(guò)渡期內(nèi)的資產(chǎn)處置還可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成延伸性影響。目前理財(cái)資金配置的信用債規(guī)模占比在30%左右，約8萬(wàn)億—9萬(wàn)億元，其中一部分以委外形式存在于非銀機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品中，整體信用風(fēng)險(xiǎn)相比表內(nèi)配置的信用債有所下沉。非標(biāo)占比在16%左右，約4萬(wàn)億元，有的投向表內(nèi)限制性行業(yè)，有的投向表內(nèi)滿(mǎn)額度的資產(chǎn)，有的用來(lái)承接表內(nèi)的信貸資產(chǎn)。信用債和非標(biāo)這兩類(lèi)資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上起到了支持實(shí)體企業(yè)融資的作用。其中存在于表外的部分，如果沒(méi)有足夠的資金續(xù)接，就會(huì)出現(xiàn)拋售，導(dǎo)致信用債利率上行，抬升實(shí)體企業(yè)融資成本；同時(shí)，極端情況下的流動(dòng)性沖擊，還可能造成部分企業(yè)的債務(wù)鏈條斷裂。由于非標(biāo)資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，又不具備流動(dòng)性，因此在過(guò)渡期有限的情況下，如果沒(méi)有匹配期限的資金續(xù)接，可能會(huì)直接導(dǎo)致抽資，使銀行虧損，項(xiàng)目資金緊張；連鎖效應(yīng)下還會(huì)出現(xiàn)信用違約，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的沖擊。

從長(zhǎng)期看，影響更為積極正面。剛性?xún)陡兜拇蚱茖?duì)于金融乃至實(shí)體行業(yè)都是構(gòu)筑較好底層基礎(chǔ)的關(guān)鍵；另一方面，剛兌的打破也需要存款利率逐步市場(chǎng)化的配合，未來(lái)從存款角度衡量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可能是上升的，但相比以銀行理財(cái)預(yù)期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，其實(shí)是下降的。風(fēng)險(xiǎn)適度暴露，有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)趨于合理化。而風(fēng)險(xiǎn)管理水平的上升，對(duì)于畸形化的實(shí)體企業(yè)融資結(jié)構(gòu)將起到優(yōu)化的作用。