鄭偉

至2016年底，市場預期已經(jīng)從周期性弱停滯的過度悲觀迅速轉(zhuǎn)向增長加速的過度樂觀。然而，領航集團環(huán)球投資策略及研究部（以下簡稱“Vanguard”）認為，這兩種觀點都有失偏頗。確切地說，全球經(jīng)濟增長預期既不是停滯不前，也不會快速增長，而應該是平穩(wěn)增長。一度緊縮的勞動力市場將給長期以來的低通脹造成適度上行壓力。依靠更多貨幣刺激政策促進無杠桿增長的做法將不可持續(xù)。如果主要經(jīng)濟體不清除掉制約生產(chǎn)力發(fā)展的結構性障礙，那么全球債券收益率大幅上升的可能性不大。此外，各個市場對于風險的預期存在明顯不同。

全球金融危機結束后，經(jīng)濟增長率始終位于歷史標準之下。政策制定者為拉動經(jīng)濟增長、抵抗通縮沖擊而采取的積極措施并沒有看到理想的效果。盡管包括美國、日本、歐洲在內(nèi)的發(fā)達經(jīng)濟體去杠桿化取得一定成效，但許多新興市場還沒有開始去杠桿化進程。同時，人口紅利的消失以及較低的生產(chǎn)率增長帶來的影響短期內(nèi)不太可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

全球央行都已經(jīng)到了決定性階段。為了降低風險、增加收益，他們不斷打破貨幣政策的局限性。當政策制定者意識到負利率等政策很難與既沒有周期性、又不是需求疲軟反映的力量相抗衡時，他們會減少新刺激手段的運用。但是，研究發(fā)現(xiàn)，隨著時間的推移，新的數(shù)字技術得到更好的利用，勞動力出現(xiàn)小幅復蘇，生產(chǎn)力增長將有所反彈，全球經(jīng)濟增長潛力會有所回升。

美國：在疲軟中回彈

盡管2016年開端坎坷，甚至存在對衰退的擔憂，但美國經(jīng)濟年增長率長期維持在2%左右的預期不會發(fā)生變化。與1950年以來每年3.25%的平均增長率相比，在2%的增長預期下，首先要解決的是如何區(qū)分較低的結構性增長和對于經(jīng)濟復蘇疲弱的短期周期性擔憂。如前所述，貨幣政策等周期性政策回應很難以積極的方式改變經(jīng)濟發(fā)展的結構性力量。

Vanguard對美國在2017年及以后增長預期的基本判斷是仍將低于歷史性增長速度。不過，考慮到人口增長的結構性放緩，并且排除1980年至全球金融危機期間由消費者債務推動的經(jīng)濟增長，這種增長預期應該被視為基本良好，而不是異常差勁。

由于美國已經(jīng)實現(xiàn)了充分就業(yè)，因此，可以預計失業(yè)率及其他衡量勞動力市場疲軟的指標在2017年仍將處于低位，同時就業(yè)增長的步伐將繼續(xù)適度提高（目前每月平均新增18萬個工作崗位），逐步接近勞動力的凈流入（根據(jù)人口增長和勞動參與率的發(fā)展趨勢，預計每月新增為8-10萬個）。

2017年就業(yè)增長的放緩可能會引發(fā)市場對于經(jīng)濟衰退的擔憂，但是在美國商業(yè)周期的這個階段，就業(yè)增長率的降低也是意料之中。從這個角度看，勞動生產(chǎn)率增長急需加快，從而能夠抵消就業(yè)增長的放緩，最終實現(xiàn)2017年GDP的穩(wěn)定增長。隨著生產(chǎn)力的提高，工人收入有望繼續(xù)小幅上漲。全年核心通貨膨脹率上升至2%，工人工資增長率上升至3%。

Vanguard 對通貨膨脹率的預期依據(jù)還包括對技術和全球化對消費價格的長期結構性影響進行的衡量。從短期來看，油價和美元走強導致的通貨膨脹將持續(xù)減弱。不過，技術和進口價格下降體現(xiàn)出來的長期結構性變化趨勢將繼續(xù)抑制整體核心通脹指標。技術和全球化的影響早在全球金融危機之前就已經(jīng)存在并發(fā)揮作用了，預計短期內(nèi)不會減弱。

伴隨美聯(lián)儲來之不易的鎖定通貨膨脹預期，這些因素共同導致美國經(jīng)濟自二十世紀九十年代以來的大部分時間的通貨膨脹目標都保持在2%以下。一旦評估發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲利率正常化的適當時機，這一事實就應當引起足夠重視。

美聯(lián)儲的恰當做法應該是在2017年謹慎提高短期利率至1.5%，同時將長期利率降低至2.5%左右，進一步推進其“溫和的緊縮”路線。 這種方法應該能夠打破反向經(jīng)濟惡性循環(huán)，避免美元走強對經(jīng)濟增長帶來影響，甚至引起全球金融市場震蕩。

逐步提高聯(lián)邦基金利率不會引發(fā)真正的緊縮，而是取消寬松貨幣政策的手段。即便利率有所增加，貨幣政策仍將保持擴張性。同時，從中期來看，寬松的財政政策，無論是減稅或是增加基礎設施支出，都可能有助于支持中期過渡。

當然，對于美國經(jīng)濟2017年的預期不是沒有尾部風險。雖然美國經(jīng)濟增長速度不太可能到達3%以上，但考慮到商品價格下降、庫存過剩、美元走強、財政刺激的綜合效應，通貨膨脹與增長面臨的短期風險仍將保持上行。

同時，經(jīng)濟衰退的幾率也不容忽視，特別是在自2009年夏天進入低谷期之后，美國經(jīng)濟正邁入擴張的第八個年頭的時候。盡管“擴張很難停止”，但市場仍將保持對某些意外沖擊高度敏感，避免出現(xiàn)市場對經(jīng)濟衰退的恐懼。

中國：平衡再平衡風險

在2016年信貸擴張、基礎設施投資加速的背景下，金屬和房地產(chǎn)業(yè)溫和復蘇，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了平穩(wěn)增長。盡管如此，鑒于長期的產(chǎn)業(yè)過剩、人口紅利消失、生產(chǎn)率增長下降等結構性因素，延續(xù)幾年持續(xù)放緩的趨勢在短時間內(nèi)不太可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。再加上房地產(chǎn)行業(yè)的信貸增長受到限制，因此，Vanguard預計2017年中國GDP實際增長將進一步下降。

中國對2017年GDP的增速目標放寬至6-7%，Vanguard根據(jù)自己的專有指標認為，5%的增速更為實際。增速放慢意味著更為穩(wěn)健，因為經(jīng)濟的再平衡將繼續(xù)實現(xiàn)遠離投資和制造業(yè)，而是轉(zhuǎn)向“新經(jīng)濟”的發(fā)展，即消費和服務驅(qū)動下的增長模式。

雖然市場對于中國經(jīng)濟增長前景以及債務水平上升的擔憂可能會重現(xiàn)，但因為債務主要是以國內(nèi)債務為主，同時，對于下行風險有強有力的政策作為緩沖減輕，因此，近期來看，硬著陸的可能性相對較低。在認識到長期、結構性放緩的前提下，政策制定者將更希望經(jīng)濟沿著低速、漸進的增長軌跡發(fā)展。他們會對下行風險保持高度警惕，并隨時做好應對的準備，一旦經(jīng)濟增長穩(wěn)定，可能會推遲甚至收回某些刺激措施。由此可見，宏觀經(jīng)濟波動在短期內(nèi)將維持在較低的水平。

真正的風險存在于中長期的發(fā)展，政策制定者面臨的最困難的任務是如何在不造成資本加速外流的前提下真正降低借貸成本和實際匯率，實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸。到目前為止，中國已經(jīng)加強了對資本外流的控制。

不過，這并不能成為一個永久的解決方案，資本賬戶自由化仍然是中國結構性改革中一個至關重要的部分。的確，沒有有效的市場化改革，就無法確保投資流向最有效的領域，也就無法避免某些行業(yè)由于分配不當和過度投資從而導致更高的金融風險。

中國已經(jīng)到達轉(zhuǎn)型的十字路口，必須平衡短期內(nèi)經(jīng)濟和社會穩(wěn)定與長期增長的可持續(xù)性，同時避免觸發(fā)金融風險。短期的政策緩沖和結構性改革的長期性之間的博弈直接影響我國經(jīng)濟增長狀況。

Vanguard觀察結果顯示，中國經(jīng)濟出現(xiàn)硬著陸或發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的概率低于50%，中國政府及時、成功地推動結構性改革的可能性高于50%。Vanguard認為，雖然長期對中國經(jīng)濟的未來持謹慎樂觀的態(tài)度，不可否認的是，其經(jīng)濟前景將受很多復雜因素的影響，這些因素是根深蒂固的，既包括內(nèi)部因素，又包括外部因素，只有隨著時間的推移才能逐漸清楚。因此，密切關注中國在經(jīng)濟、金融、政策和社會方面的發(fā)展是十分必要的。

雖然中國不可能在2017年推出大規(guī)模的刺激計劃，但Vanguard認為中國政府可能會提供一些貨幣和財政支持，以緩沖下行風險、避免硬著陸。政府可以繼續(xù)關注財政方面，尤其是通過各種融資渠道加大基礎設施投資，其中包括目前采用的公私合作與政策性銀行貸款，在一定程度上緩解企業(yè)支出的壓力。

盡管近期人民幣兌美元貶值壓力加大，但中國在貨幣方面的政策會更加謹慎。特別是由于大宗商品價格上漲、房地產(chǎn)市場反彈，再加上受到美國美聯(lián)儲加息預期影響和持續(xù)的資本外流壓力的存在，進一步降低利率和存款準備金率的空間有限。

日本：對抗政策限制的逼近

由于對貨幣政策過度依賴，日本經(jīng)濟出現(xiàn)了收益遞減、風險增加的不利局面。近四年來，為了重新提振日本經(jīng)濟，安倍經(jīng)濟學已經(jīng)步入攻堅階段。盡管2016年擴大了資產(chǎn)購買的步伐，并引入了負利率政策，日元兌美元在年初有所上升，但經(jīng)濟增長仍然緩慢，通貨緊縮的風險正在上升。

Vanguard預計，日本2017年的經(jīng)濟增長率為0.7%，略高于0.4%的長期趨勢，通貨膨脹率可能會逐漸回升至1%。由于人口數(shù)量下降、老齡化現(xiàn)象嚴重、勞動力市場的二元性過于突出、生產(chǎn)率增長疲弱、債務水平過高等結構性阻力的長期存在，不可能出現(xiàn)大幅度的反彈。

日本政府繼續(xù)致力于重振經(jīng)濟增長和通貨膨脹，因此，Vanguard預計明年將看到進一步放寬貨幣政策和財政刺激的措施出臺。不過，鑒于政策操作空間的有限，以及成本效益的不確定性，這些經(jīng)濟刺激措施可能仍然是相對保守的。

隨著日本央行正在迅速接近其寬松貨幣政策的極限，預計在2017年會采取更為漸進的、靈活的方法，在通脹加速與確保金融穩(wěn)定之間取得平衡。Vanguard預計日本將適度加大對ETFs及日本不動產(chǎn)投資基金（J-REITs）等風險資產(chǎn)的購買力度，不過進一步降息的可能性似乎不大。

與此同時，日本于2016年8月公布的財政刺激方案對于2017年經(jīng)濟增長不會產(chǎn)生太大的影響。事實上，通過對日本20世紀九十年代以來的財政刺激計劃進行審視會發(fā)現(xiàn)，他們對公共消費的依賴越來越大，而忽視了對投資的重視，因此對私人投資增長的影響不大。研究發(fā)現(xiàn)，由于日本長期以來的過度投資以及先前存在的公共資本存量相對較大，資本的邊際生產(chǎn)率以及與其相關的公共投資的財政乘數(shù)隨著時間的推移有所下降。

雖然“直升機撒錢”的激進政策已經(jīng)被公開了，并且可能對改變通脹預期來說更為有效，但Vanguard認為，短期內(nèi)這種情況發(fā)生的概率非常小，因為這會導致不可預知的經(jīng)濟風險、法律和政治壓力，甚至會給央行的獨立性和長期的財政紀律造成嚴重破壞。

貨幣或財政方面的周期性政策不太可能為日本根深蒂固的結構性問題提供正確的解決方案。而結構性改革則可以提高財政和貨幣政策的有效性，如提高中期增長和通脹預期，以及加速私人信貸和投資增長等。Vanguard認為，除非有一個突破的結構性改革，否則很難看到中期增長前景出現(xiàn)顯著的提升。

歐洲：英國脫歐后的第一年

英國退出歐盟的決定將對英國經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。根據(jù)大多數(shù)經(jīng)濟學家的預期，脫歐對于英國居民的生活水平可能帶來顯著的不利影響。但是，英國脫歐的最終條款尚存在較大的不確定性。若是“軟”脫歐，則仍可以繼續(xù)作為歐盟單一市場的成員，成本更低；而“硬”脫歐則意味著要嚴格移民控制，從而導致其產(chǎn)品和服務進入歐盟受到限制。這種更嚴重的情況很可能會導致英國最終的GDP增速下降5%以上。

英國脫歐公投引發(fā)的短期影響也是不利的，因為不確定性很可能導致企業(yè)投資計劃和家庭支出計劃的擱置。Vanguard預計英國在2017年的支出持續(xù)疲軟，整體維持在GDP的2-3%左右，處于公投前預期范圍的下端。這種更為溫和的效果在一定程度上是由于英鎊貶值造成的。

歐元區(qū)經(jīng)濟也會受到影響。Vanguard已經(jīng)對歐元區(qū)2017年經(jīng)濟增長預期下調(diào)至1.5%，下調(diào)幅度為0.2%。如果其他國家決定效仿，脫離歐盟，那么受影響最大的就是歐元區(qū)的政治。法國和德國在2017年的大選將會更加清楚地反映出這種風險的嚴重程度。歐元區(qū)正在從主權債務危機中緩慢恢復，而英國脫歐帶來的一系列影響將會使主權債務危機加重，不過，英國脫歐會使市場的注意力更多地轉(zhuǎn)移到政治方面，所以這種發(fā)展趨勢將很有可能被邊緣化。

目前，歐洲央行幾乎承擔了歐元區(qū)出臺刺激政策的全部重任，其量化寬松政策正為歐元區(qū)經(jīng)濟增長提供著微弱但積極的刺激。即便如此，總體通貨膨脹率仍低于1%，而核心通貨膨脹率預計也不會回到2%的通脹目標。因此，歐洲央行預計將其每月800億歐元的資產(chǎn)購買計劃持續(xù)至2017年3月。

毫無疑問，如果財政政策能夠發(fā)揮更多的支持作用，那么政策結果將得到進一步改善。財政政策曾一度被視為拖累經(jīng)濟增長的阻力，但它在2016年發(fā)揮出了積極的推動作用，不過未來幾年要看到更多大規(guī)模刺激的可能性仍然不大。