國(guó)泰君安 李少君

創(chuàng)業(yè)板反彈難現(xiàn)風(fēng)格切換

國(guó)泰君安 李少君

近期創(chuàng)業(yè)板有所反彈，市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)格切換討論有所升溫。我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)情緒的逐漸修復(fù)，市場(chǎng)仍將表現(xiàn)為龍馬股再發(fā)力，而成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)更可能表現(xiàn)為反彈，而市場(chǎng)難看到創(chuàng)業(yè)板重新崛起實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)整體風(fēng)格切換。

企業(yè)盈利增長(zhǎng)將更多依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)

對(duì)于這一判斷我們基于以下幾點(diǎn)理由：

第一、本輪風(fēng)格切換基于宏觀政策環(huán)境轉(zhuǎn)變，不僅僅是市場(chǎng)交易情緒的變化。

本輪主板強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)格變化是從2016年10月開始的，而當(dāng)時(shí)正是房地產(chǎn)監(jiān)管正式開始加強(qiáng)，而2016年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置”，此后金融監(jiān)管逐漸趨于加強(qiáng)。央行維持貨幣中性，將表外理財(cái)納入MPA考核，銀監(jiān)會(huì)三月底以來(lái)，密集出臺(tái)一系列如“三違反”、“四不當(dāng)”、“三套利”等七項(xiàng)文件，重點(diǎn)監(jiān)管同業(yè)業(yè)務(wù)、表外理財(cái)，證監(jiān)會(huì)整頓券商資管理財(cái)池，遏制基金子公司、券商資管通道業(yè)務(wù)規(guī)模，保監(jiān)會(huì)規(guī)范保險(xiǎn)資金投向資本市場(chǎng)，限制險(xiǎn)資舉牌上市公司，同時(shí)，“一行三會(huì)”也加大了對(duì)于違規(guī)市場(chǎng)行為的監(jiān)管處罰力度。目前來(lái)看，金融監(jiān)管去杠桿的基調(diào)仍未變化，只是后續(xù)推進(jìn)將會(huì)更加注重節(jié)奏和部門之間的協(xié)調(diào)。

第二，金融監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)三波影響仍在繼續(xù)展開，正面效應(yīng)實(shí)現(xiàn)還未到來(lái)。

金融監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的影響主要以三波實(shí)現(xiàn)：一是降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)市場(chǎng)邊際加杠桿行為的減少；二是一定程度提升市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，主要是沖擊金融市場(chǎng)上存量金融產(chǎn)品滾動(dòng)兌付造成一定的流動(dòng)性緊張，以及銀行可能的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，對(duì)融資行為產(chǎn)生抑制，不排除這種抑制作用的過(guò)度可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)；三是理順金融體系運(yùn)行，最終達(dá)到系統(tǒng)降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的作用。目前仍處于第一二階段。

從流動(dòng)性影響角度看，2017年3月銀行理財(cái)產(chǎn)品約29.1萬(wàn)億，其中二級(jí)市場(chǎng)入市規(guī)模約5000億，涉及違規(guī)操作資金規(guī)模預(yù)計(jì)在10%以下，即對(duì)股市中長(zhǎng)期流動(dòng)性影響規(guī)模約500-1000億元。4月銀行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)出現(xiàn)收縮，環(huán)比下降1197億元，對(duì)其他存款性公司、其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)分別環(huán)比下降11648億、3186億，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)環(huán)比增加4192億，顯示出脫虛向?qū)嵺E象，但后續(xù)仍需繼續(xù)觀察金融監(jiān)管對(duì)實(shí)體融資的影響。

第三，IPO維持高速，股票間資金爭(zhēng)奪加劇，殼溢價(jià)將逐漸趨于消滅。

2016年IPO家數(shù)為227家，募集資金1496億元，而2017年截至5月21日IPO首發(fā)家數(shù)已經(jīng)達(dá)到203家，募集資金1055億元，其中5月截至21日IPO家數(shù)為30家，募集資金151億元，也就是以周均50-60億速度發(fā)行。

除此之外，從并購(gòu)交易活躍度來(lái)看，自2016年4季度-2017年2季度開始，并購(gòu)交易數(shù)量與金額均出現(xiàn)持續(xù)下降，數(shù)量/金額分別為1662次/7985.5億元、984次/ 5619.8億元、886次/2889億元，這表明資本市場(chǎng)上外延并購(gòu)趨于弱化，未來(lái)企業(yè)盈利的增長(zhǎng)將更多的依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)。一方面是殼溢價(jià)下降，另一方面是盈利增長(zhǎng)更加依靠?jī)?nèi)生化，依靠外延并購(gòu)講高增長(zhǎng)預(yù)期故事的市場(chǎng)反應(yīng)將明顯弱化。

行業(yè)結(jié)構(gòu)改善助力龍馬價(jià)值重估

在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍積極，而波動(dòng)性減弱的背景下，行業(yè)間景氣傳導(dǎo)也將隨之弱化，而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、行業(yè)內(nèi)部出清等力量作用下，行業(yè)微觀層面出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化將逐漸為市場(chǎng)所認(rèn)知，行業(yè)集中度的提升將有力龍頭企業(yè)定價(jià)權(quán)的提升，進(jìn)一步形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)固化的格局。

以根據(jù)克爾瑞研究中心數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)企業(yè)以銷售金額計(jì)算的市占率TOP10在2016年

為18.4%，2017年一季度更是大幅上升到了31.6%。汽車行業(yè)中，上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車、吉利汽車四家汽車市場(chǎng)市占率目前已接近45%，未來(lái)兩年預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升至50%以上。

這種行業(yè)微觀結(jié)構(gòu)改善，集中度提升正廣泛的發(fā)生在眾多行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域之中。通過(guò)比較各行業(yè)內(nèi)部龍頭股與行業(yè)整體估值，目前尚未看到龍頭白馬股出現(xiàn)明顯的溢價(jià)，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”并不能成為悲觀的理由。