吳遠遠

中國貨幣政策操作方式實證研究
——基于開放經濟條件下的泰勒規(guī)則

吳遠遠

在對含有利率平滑、前瞻性和顧后性因素泰勒規(guī)則的研究基礎上，本文引入貨幣供應量增長率和美國實際經濟增長率，構建開放經濟條件下貨幣政策反應函數，即擴展的泰勒規(guī)則。對中國貨幣政策操作方式實證研究結果顯示，擴展的泰勒規(guī)則能夠很好地解釋中國銀行間同業(yè)拆借利率走勢，且該利率對通貨膨脹缺口的反應系數高于對產出缺口的反應系數，該利率對貨幣供應量增長率和美國經濟的增長率也存在一定相關關系。最后，文章對中國利率市場化、加強政策前瞻性、注重政策溝通、錨定公眾預期等方面提出了政策建議。

泰勒規(guī)則 貨幣政策反應函數 利率平滑

一、引 言

20世紀90年代以來，泰勒規(guī)則被廣泛應用于發(fā)達國家和新興市場國家的宏觀經濟研究，很多學者對傳統泰勒規(guī)則進行了不斷修正，以試圖找到貨幣政策操作規(guī)律。發(fā)達國家央行多采用規(guī)則性貨幣政策操作方式，2000年以后，歐美國家央行開始積極探討如何錨定公眾預期，實行動態(tài)規(guī)則一致的貨幣政策。2008年國際金融危機對動態(tài)規(guī)則一致性的貨幣政策帶來沖擊，美聯儲、歐洲央行、加拿大、英格蘭央行開始紛紛采用前瞻指引（Forward Guidance）①美聯儲認為：前瞻指引是一種溝通手段，是央行就未來貨幣政策立場向家庭、企業(yè)和投資者做出的說明。前瞻指引不是一種外在的政策行動，而是央行就未來的貨幣政策行動與公眾進行溝通，以錨定公眾預期，提高貨幣政策有效性。來引導市場預期，以提高貨幣政策效率。相對而言，新興市場化國家央行信譽和獨立性欠缺，對相機選擇性貨幣政策刺激的依賴性普遍高于發(fā)達國家，尤其在金融危機時期，更多依賴于國家層面的公共投資和信貸刺激。

當前，全球經濟增速放緩，主要發(fā)達經濟體貨幣政策出現明顯分化，美國已啟動利率正?；M程；日本央行宣布實施“負利率”，成為繼丹麥、瑞典、瑞士、歐央行之后第五家實施負利率的央行；瑞典央行宣布加大負利率政策力度，歐央行在經濟沒有足夠起色的情況下，也釋放出貨幣政策可能進一步寬松的信號。全球貨幣政策分化導致息差擴大，可能推動美元繼續(xù)走強，新興市場國家面臨貨幣貶值、債務負擔加重和資本外流等問題（陳雨露，2016）。貨幣政策已成為各國短期內應對危機和刺激經濟增長的首選方式，全球經濟互動背景下，新興市場國家貨幣政策執(zhí)行愈加受發(fā)達國家貨幣政策影響，因此研究中國貨幣政策操作方式意義重大。1995年，中國頒布《中國人民銀行法》確定了“以保持貨幣幣值穩(wěn)定和促進經濟增長為最終目標，以貨幣供應量為中介目標”的貨幣政策指導原則。國內許多學者開始在貨幣政策規(guī)則基礎上研究中國貨幣政策操作方式，結果表明，中國貨幣政策操作方式偏向相機選擇性。2008至2010年，為應對金融危機，中國央行六次降息，同時推出四萬億信貸刺激計劃。中國經濟進入“新常態(tài)”后，為了穩(wěn)定經濟增長，同時實現國內經濟轉型，2012-2015年中國央行六次降息、2016年初加大商業(yè)銀行信貸規(guī)模等，直觀上中國貨幣政策也偏向相機選擇。

泰勒規(guī)則核心思想就是強調利率的調控作用，主張通過調整基準利率達到穩(wěn)定物價水平和經濟穩(wěn)定增長。泰勒規(guī)則在發(fā)達國家影響深遠，已成為比較不同時期國家貨幣政策態(tài)度的標準。本文在含有利率平滑、前瞻性、顧后性因素的泰勒規(guī)則研究基礎上，將中國貨幣供應量增長率和美國實際經濟增長率加入模型，構建開放經濟條件下的泰勒規(guī)則，并對中國近20年的貨幣政策操作方式進行實證研究，旨在對中國未來貨幣政策目標的選擇和執(zhí)行提供理論和實證依據。

二、文獻綜述

關于相機選擇型貨幣政策和動態(tài)一致貨幣政策的爭論，最早始于19世紀中葉通貨學派和銀行學派的學術討論。主張相機抉擇的經濟學家認為相機抉擇型貨幣政策非常靈活，可以根據實際經濟狀況調整貨幣政策熨平經濟波動和增強社會福利。以弗里德曼（Friedman）為代表的貨幣主義學派卻認為相機抉擇的反周期操作不僅不能穩(wěn)定經濟，反而是形成經濟不穩(wěn)定的原因，因此他推崇穩(wěn)定的貨幣增長率規(guī)則。Kydland&Prescott（1977）提出了動態(tài)不一致（dynamic inconsistency）理論，并用嚴謹的假定和數學推理論證了規(guī)則型貨幣政策優(yōu)于相機抉擇型貨幣政策。Barro&Gordon（1983）的研究證明，相機抉擇貨幣政策存在通貨膨脹偏向（inflation-bias），而可信、透明的貨幣政策規(guī)則可以消除這種通貨膨脹非一致性升水（inconsistency premium）。Woodford（1999）的研究發(fā)現，即使中央銀行的目標與社會福利目標一致，相機抉擇依然會產生定性偏向，導致社會福利的損失。面對長期推行相機抉擇政策導致20世紀70年代“滯漲”局面，各國央行的貨幣政策開始紛紛向貨幣政策規(guī)則方向發(fā)展。20世紀90年代以來，美聯儲和英格蘭銀行實行通貨膨脹目標制（inflation targeting）。1975-1998年，德意志聯邦銀行實行貨幣數量目標制（money targeting）。1999年，歐洲中央銀行正式投入運作，其貨幣政策戰(zhàn)略基于兩大支柱：第一支柱是歐洲央行每年公布的M3“參考值”，第二個支柱是歐洲央行建立了一套“基礎廣泛的價格發(fā)展趨勢評估體系”。

Taylor（1993）通過對美國、加拿大等國貨幣政策的研究，提出了以利率作為操作變量的貨幣政策規(guī)則，同時泰勒認為，規(guī)則型貨幣政策不是機械地按照某一公式設定，而是系統地、有計劃地實施貨幣政策。泰勒規(guī)則的提出解決了在實踐中將中央銀行的規(guī)則型行為和相機選擇型行為區(qū)分開來的問題。Clarida&Gali&Gertler（1997，1999，2000，2001），McCallum&Nelson（1999）認為貨幣當局往往會基于對未來經濟的預期來制定貨幣政策，因此將通貨膨脹預期和產出預期引入泰勒規(guī)則，即為前瞻性（forward-looking）；此外，由于統計數據一般會滯后于決策當期，因此貨幣當局只能參照上一期數據進行當期決策，即用t-1期數據代替t期數據，這被稱之為顧后性（backward-looking），以上分別被稱為前瞻性的泰勒規(guī)則和顧后性的泰勒規(guī)則。King（2000），Orphanides（2001）等學者又將利率平滑（interest rate smoothing）引入泰勒規(guī)則，實證結果與實際觀察到的利率政策更加符合。Surico（2007）在模型中引入貨幣供應量，結果顯示歐洲央行貨幣政策對產出下降的反應大于產出上升的反應，而對通貨膨脹的反應不存在這種非對稱性。Ball（1999），Svensson（2000），Taylor（2001）將匯率因素引入泰勒規(guī)則，開啟了開放經濟條件下的貨幣政策規(guī)則研究。但是他們的結果都表明，將匯率引入泰勒規(guī)則的好處有限，原因主要是匯率波動程度較大，會造成利率頻繁波動，進而使經濟波動加大，而且泰勒認為匯率因素已經間接包含于泰勒規(guī)則之中，因此匯率不適合直接引入泰勒規(guī)則。

國內學者謝平、羅雄（2002）采用歷史分析法和反應函數分析法，首次運用中國數據對泰勒規(guī)則進行實證檢驗，結果發(fā)現泰勒規(guī)則能夠為中國貨幣政策提供某些方面的參照尺度，但中國的貨幣政策是不穩(wěn)定的。陸軍、鐘丹（2003）運用協整分析法估計中國的泰勒規(guī)則，實證表明標準和前瞻性泰勒規(guī)則都可以用于描述中國銀行同業(yè)拆借利率的走勢。以上學者的實證研究都是用中國的數據對原有模型的驗證，并沒有對模型做出修正。張屹山、張代強（2007）、中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2009）、陳元富（2013）、高麗（2013）在Clarida&Gali&Gertler（2000）的模型基礎上，將貨幣供應增長率引入反應函數，構建了含有前瞻性、顧后性、利率平滑因素的貨幣政策反應函數，發(fā)現該函數能很好地描述中國銀行同業(yè)拆借利率。王勝、鄒恒甫（2006）、卞志村（2011）則將外國經濟波動變量影響引入泰勒規(guī)則，構建了開放經濟條件下的泰勒規(guī)則，實證結果表明中國銀行同業(yè)拆借利率與外國經濟波動存在相關關系。本文在以上研究基礎上，將貨幣供應量增長率和美國經濟增長率同時引入模型，構建含有前瞻性、顧后性、利率平滑因素的開放經濟條件下泰勒規(guī)則，并用以檢驗中國貨幣政策操作方式。

三、開放經濟條件下的泰勒規(guī)則

泰勒（1993）認為在各種影響物價水平和經濟增長率的因素中，實際均衡利率是唯一能夠與物價和經濟增長率保持長期穩(wěn)定關系的變量，中央銀行可以通過改變名義短期利率來調整實際利率并達到穩(wěn)定產出和物價的目的。泰勒假定處于潛在增長率和自然失業(yè)率水平下的通貨膨脹率都對應著一個實際均衡聯邦基金利率，泰勒規(guī)則基本表達式為：

其中it表示名義聯邦基金利率，r*表示實際均衡聯邦基金利率，①實際均衡利率也稱為實際利率“中性”水平，可以定義為經濟增長率的水平，根據增長理論中的黃金法則，在穩(wěn)態(tài)下，這一利率可以最大化人均消費。πt表示當期的預期通貨膨脹率（泰勒以前四季度的平均通貨膨脹率來表示），π*表示目標通貨膨脹率，yt表示實際GDP偏離其目標水平的百分比。

Clarida，Gali，Gertler（2000）將泰勒規(guī)則引入預期因素，則央行的貨幣政策反應函數就具有了前瞻性特點，建立了某種承諾機制，不僅能避免貨幣政策中的機會主義，也能增加政策透明性和可信性。構建擴展的泰勒方程如下：

從貨幣政策實踐來看，基于利率調整對資本市場、商品市場和政府信譽等方面影響的考慮，央行在調整利率水平時一般會遵循平滑原則，即總是試圖平滑利率的運動軌跡，盡量避免大起大落的劇烈波動。因此，我們認為利率除了取決于通貨膨脹和產出缺口的影響外，還取決于上期利率。假定利率平滑原則表示為以下關系式：

ρ∈［0，1］，反映了政策平滑調整程度，it表示當期名義利率，it-1表示上期名義利率，i*t表示政策利率的目標值，μt為利率外在沖擊的隨機擾動項。將（3）代入（2）可得：

去掉不可觀測的預期變量，（4）式可變?yōu)椋?/p>

從1994年起，中國央行開始公布貨幣供應量統計指標，1998年貨幣供應量M2正式承擔中國貨幣政策中介目標職能，張屹山、張代強（2007）、中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2009）認為中國泰勒規(guī)則的估計應該加入這一指標。需要指出的是，通貨膨脹和經濟增長是貨幣政策的最終目標，貨幣供應量M2是中介目標，中央銀行在制定當期貨幣政策時應多考慮上一期的貨幣供應量，因此我們將貨幣供應量的變化率顧后項引入模型，可得：

在開放經濟環(huán)境下，按照王勝、鄒恒甫（2006）、卞志村（2011）實證結果，中國貨幣政策還將受到外國經濟因素影響?？紤]到經濟實力及與中國的經濟關系密切度，本文選取美國實際GDP增長率。鑒于經濟傳導的滯后性，我們選取美國上一期實際GDP增長率Gt-1代入模型，可得：

令ω0=（1-ρ）r，α=（1-ρ）α0，β=（1-ρ）β0，γ=（1-ρ）γ0，φ=（1-ρ）φ0，得：

（9）式中，it和it-1表示當期和上一期名義利率表示上一期實際均衡利率，πt+1表示下一期通貨膨脹率，π*表示目標通貨膨脹率，yt+1表示產出缺口，Mt-1表示貨幣供應量的同比增長率，Gt-1代表美國上一期實際GDP增長率，ξt為隨機誤差組合項。

四、中國貨幣政策的實證檢驗

本文對（1）、（7）、（9）式分別采用GMM方法進行估計，具體統計模型如下：

本文選取季度樣本數據進行檢驗，樣本區(qū)間為1996年第一季度至2016年第三季度，共83個樣本。樣本區(qū)間的起始點之所以選取1996年，主要是因為從1994年開始，中國政府開始全面推行社會主義市場經濟體制改革；1996年全國銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）開始運行；2007年1月上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）正式運行，其報價制度與Libor相似。目前，Shibor對中國短期利率市場影響較大，已基本確立了貨幣市場基準利率的地位。1996年以后的其他樣本數據也較之前年限更具市場化特征。因此，我們選取1996年之后的數據作為樣本數據。

（一）相關變量和數據的選取

1.利率

利率數據分為兩部分，分別是1996年第一季度至2006年第四季度的全國銀行間7天同業(yè)拆借利率（Chibor），以及2007年第一季度至2016年第三季度的上海銀行間7天同業(yè)拆借利率（Shibor）。Chibor數據來源于中國人民銀行網站公布的月度數據，經過當季幾何平均后得出季度數據，Shibor數據來源于上海銀行間同業(yè)拆借利率網站公布的交易日數據，經過幾何平均后得出季度數據。利率變量序列記為CSHIBOR。

2.實際均衡利率

實際均衡利率的估算方法有三種，第一種方法是假設長期均衡的實際利率是由經濟體系中的實際要素決定，并不受到貨幣政策因素的影響，以長期平均實際利率來表示長期均衡率，即將實際均衡利率視為平均名義利率和平均通貨膨脹之差。第二種方法根據回歸方程估計泰勒規(guī)則形式，方程的截距項即為實際均衡利率。第三種方法是利用潛在GDP的增長率代替。Taylor（1993）提出的泰勒規(guī)則標準式就采用了第三種方法，本文也采取這種方法，變量序列記為RRATE。

3.通貨膨脹率和目標通貨膨脹率

通貨膨脹率采用居民消費價格指數CPI，CPI將服務價格計算在內，能比較全面反映物價水平的變化，與產出之間也有密切關系。數據來源于國家統計局發(fā)布的同比CPI月度數據，將月度數據進行幾何平均后得到季度CPI指數。名義季度通貨膨脹率計算方法如下：

季度名義通貨膨脹率=（季度同比CPI指數-100）×100% （13）

泰勒（1993）假設均衡實際利率和通貨膨脹目標均為2%。謝平和羅雄（2002）參照每年的《政府工作報告》，設定目標通貨膨脹率為4%。Quah&Vahey（1995）認為核心通貨膨脹是通貨膨脹中對實際產出不存在中長期影響的成分，Roger（1997）、Blinder（1997）和Mishkin（2007）認為核心通貨膨脹更適合作為央行制定貨幣政策的參考目標，因此本文將核心通貨膨脹率作為目標通貨膨脹率的代理變量。計算核心通貨膨脹率的方法很多，主要可以分為三類：統計法、行為法和理論法，統計法包括截尾平均法（trimmed mean）、加權中位數法（weighted median）；行為法主要指剔除法（exclusion method）；計量法是根據某種計量經濟方法或宏觀經濟理論支撐下的計量模型來測度核心通貨膨脹率。本文采用計量法中常用的H-P濾波法得到CPI中的趨勢部分作為核心通貨膨脹率。

季度名義通貨膨脹率和目標通貨膨脹率兩個變量序列分別表示為CPI和TCPI，通貨膨脹缺口表示為CPIGAP=CPI-TCPI。

4.名義GDP、實際GDP、潛在GDP和GDP缺口

名義GDP數據來源于國家統計局網站公布的季度數據（當季值），為了消除通貨膨脹因素，我們將名義季度GDP轉化為實際季度GDP，具體公式為：

潛在GDP的計算方法為：實際季度GDP經過移動平均法處理后，消除了季節(jié)因素，再經過H-P濾波法處理得到。得到潛在GDP后，產出缺口記為GDPGAP，計算方法為：

5.貨幣供應量增長率

貨幣供應量增長率用M2貨幣供應量（累計值）同比增長率表示，中國人民銀行網站和各年年報公布的是M2貨幣供應量（累計值）月度數據，將月度數據算術平均后得到季度數據，再算出季度同比增長率，該變量序列記為M2。

6.國外經濟變動因素

美國是中國最大的貿易伙伴國，因此，我們選取美國實際GDP增長率作為影響變量，記為USARGDP。美國各年實際GDP增長率來源于美聯儲經濟數據網。①具體網址：https：//research.stlouisfed.org/fred2。

（二）中國貨幣政策操作方式的實證研究

1.單位根檢驗

在進行模型估計前，首先要對各變量時間序列：CSHIBOR，RRATE，CPIGAP，GDPGAP，M2，USARGDP進行平穩(wěn)性檢驗，由于中國統計數據的小樣本特征，我們使用ADF檢驗、KPSS檢驗和PP檢驗，具體檢驗結果見表2。

表2 單位根檢驗結果

2.Johansen協整檢驗

本文利用多變量間進行協整檢驗的Johansen法對CSHIBOR，RRATE，CPIGAP，GDPGAP，DM2，USARGDP進行協整檢驗，跡統計量檢驗和最大特征值統計量檢驗都顯示變量間存在5個協整關系，表明模型估計不會存在偽回歸問題，具體結果如表3。

表3 CSHIBOR與其他變量的Johansen檢驗結果

3.采用GMM方法估計

我們采用GMM方法進行估計（10）-（12）式，工具變量為通脹缺口、產出缺口、M2同比增長率、實際均衡利率和美國實際均衡利率的滯后一期，具體結果如表4。

表4 泰勒規(guī)則在中國貨幣政策中的GMM檢驗結果

（三）結果分析

從表4中的回歸結果可以看出，傳統的泰勒方程與中國數據的擬合度不是很好，只有0.56，D. W值也表明方程存在序列相關性。修正后的方程總體擬合度很好，擬合度約0.97，D.W值超過2，表明方程不存在序列相關性。

在這里我們重點分析（11）和（12）式的估計結果。結果顯示中國銀行間同業(yè)拆借利率平滑系數很高，約為0.92，說明當期銀行間同業(yè)拆借利率水平很大程度上考慮了上一期的利率水平，在調整過程中盡量緩和波動，減少因調整幅度過大而造成對經濟的更大沖擊。實際上，央行對基準利率的調整也越來越多考慮了平滑原則。1996-2006年，央行共調息11次，平均1年調息一次，2007年-2015年底，央行共調息24次，平均4.5個月調息一次。①央行對基準利率的歷年調整情況，具體請參考中國人民銀行網站。這也可以說明央行調整利率越來越趨向于微調，使得市場預期也逐漸清晰穩(wěn)定。

從模型估計結果來看，通貨膨脹缺口的反應系數大于1，表明中國銀行間同業(yè)拆借利率的變動能夠及時對通貨膨脹做出同向反應。例如，如果出現經濟過熱，中國銀行間同業(yè)拆借利率會多倍上升以抑制經濟過熱；反之則會刺激經濟增長。①這里說的銀行間同業(yè)拆借利率，并不表示我國利率也能夠對通貨膨脹變動及時做出調整，中國的利率市場化還未完成，特別是存貸款利率的市場反應敏感度較低，尚不足以較好地穩(wěn)定物價和經濟運行。中國銀行間同業(yè)拆借利率對產出缺口不敏感，反應系數約為0.01，且不顯著，說明中國銀行間同業(yè)拆借利率對產出缺口變動反應很小。銀行間同業(yè)拆借利率作為短期資金借貸利率更多受短期直接因素影響，如物價指數、央行貸款利率和回購利率、商業(yè)銀行間存貸差、國外拆借利率、法定存款準備金率等，故對產出缺口反應靈敏度不高。

值得注意的是M2貨幣供應量反應系數大于0，為0.3481和0.4038，即貨幣供應量增加1%，名義利率將上升約0.35%-0.40%。這似乎與經濟學邏輯不符，一般而言貨幣供應量上升將會導致名義利率下降。這里，我們需要考慮中國貨幣供應量增加的被動性，中國經常項目和資本項目的長期“雙順差”，導致外匯儲備快速增加，而中國匯率制度并不是浮動匯率，為了穩(wěn)定匯率的合理浮動區(qū)間，央行需要在外匯市場回收外幣，投放本幣；同時為了穩(wěn)定國內物價，央行需運用沖銷干預措施對沖掉貨幣的被動增加量。這種回收流動性的信息容易導致銀行間同業(yè)拆借利率同向變動。

美國經濟的增長率也對我國利率變動有正向影響且不顯著，反應系數約為0.0975。美國是世界第一大經濟體，也是中國最大的貿易伙伴國。美國經濟波動一般通過兩種渠道對中國利率產生影響。一是貿易渠道。當美國經濟下滑時，會降低中國出口需求，從而可能會造成中國經濟和物價指數的下滑，為了刺激經濟中國央行往往會調低利率，刺激需求，反之亦成立。但是貿易渠道傳導機制較長，受影響因素錯綜復雜，對利率的影響作用較小。另一個渠道是國際資本流動渠道。當美國經濟上升時，國際資本趨于流向美國，中國銀行間同業(yè)拆借利率存在上升壓力。目前中國資本賬戶并未完全開放，國際資本流動受到嚴格管制，利率對美國經濟波動反應不靈敏，隨著中國資本賬戶逐漸開放，這一反應系數必然有加大趨勢。

泰勒規(guī)則的核心是通過利率調控經濟運行，故而只有在利率市場化程度高、形成機制完善和市場反應靈敏的情況下才能發(fā)揮良好的傳導功能。雖然，我們構建的開放條件下泰勒規(guī)則與中國貨幣政策擬合度很高，但是由于中國利率市場化尚未完成，利率樣本選擇的不是存貸款基準利率，而是銀行間同業(yè)拆借利率。在中國，銀行間拆借市場規(guī)模和影響力有限，有些是國家管制層面的原因，但我們更多看到的是中國利率市場化程度低，利率對貨幣政策執(zhí)行作用有限。

五、對中國貨幣政策操作的政策建議

（一）加快推進利率市場化進程

2007年，上海同業(yè)拆借利率（Shibor）按照國際金融市場基準利率（Libor）的報價方式形成拆借利率，使其向中國貨幣市場基準利率的方向發(fā)展。2013年和2015年，央行先后取消了貸款利率下限和存款利率上限，提高了利率彈性，減少了因利率機制扭曲造成的貨幣政策弱化和傳導機制不暢。但是，中國的利率市場化還需要進一步理順利率市場體系，加強央行再貼現率、再貸款利率、貨幣市場利率和存貸款利率之間的聯動性，提高商業(yè)銀行自主定價能力和風險管理意識。

（二）發(fā)揮好貨幣供給中介目標作用

近二十年來，中國一直處于“雙順差”狀態(tài)，加上中國實行盯住或有管理的浮動匯率制，外匯儲備一直都是持續(xù)上升狀態(tài)（除去2015年8月匯改后出現外匯儲備下降），央行被動增加貨幣供給，貨幣供給的可控性越來越弱。另外，貨幣供給的內生性越來越明顯，與其他宏觀經濟變量的相關性也有弱化趨勢，使得央行越來越難以準確控制貨幣供給量。自1998年起，中國政府正式以貨幣供應量M2作為貨幣政策中介目標，其作用是非常重要的。關鍵問題是要提高貨幣供應量的可測性、可控性，以及調整及改善貨幣調控機制，包括：重新合理界定貨幣供應量的各個層次及統計范圍，提高對貨幣流通速度測算的準確性，擴大貨幣供應量目標的浮動范圍等，以增強貨幣供應量的可測性、可控性，與宏觀經濟變量的相關性（高麗，2013）。

（三）注重顧后性，更注重前瞻性

從實證結果可以看出，本期銀行間同業(yè)拆借利率對上一期數據的反應系數很大，存在明顯的利率平滑效果，雖然這種平滑效果有利于減少經濟劇烈波動，但也表明銀行間同業(yè)拆借利率的制定有很強的顧后性，而這種顧后性容易造成對滯后信息的過多考慮，特別是在中國市場機制還不完善的情況下，這種時滯可能更長一些。這種滯后影響容易造成緊縮政策產生效果的時間錯過了經濟過熱的時期，或擴張政策產生效果的時間可能錯過了經濟低迷時期，這樣不僅起不到熨平經濟波動的作用，反而可能得到適得其反的經濟效果。所以，加強對經濟形勢的前瞻性就顯得尤為重要，這就需要領導層在未來較長時間對國內外經濟發(fā)展態(tài)勢有準確的預見和把握，并做出智慧的戰(zhàn)略決策。同時，繼續(xù)推進市場化改革，減少傳導不暢和各種阻礙環(huán)節(jié)，使政策傳導機制更加順暢。再者，提高政府行政效率，盡量減少政策制定和上下級的層層傳達時間，提高相關部門的政策執(zhí)行效率。

（四）加強政策溝通，錨定公眾預期

近些年，中國央行已開始越來越重視政策透明度，注重借助媒體、官方網站等形式傳達政策目的和意向。但是與美聯儲、歐洲央行等機構比起來，在經濟形勢的判斷、預測以及對貨幣政策的操作方式、政策意向等方面，中國央行與公眾溝通還不夠，容易形成政策誤讀、市場預期不明、市場投機等現象，這樣就延長了政策執(zhí)行時滯，削弱了政策執(zhí)行效果。中國央行應該注意定期公布（如每三個月公布一次）相關例會的會議紀要和決議細則，及時通過媒體和官方網站對貨幣政策進行中英文解讀，錨定公眾預期，提高貨幣政策透明度，發(fā)揮其真正的市場引導作用。

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作者單位：首都經濟貿易大學

（責任編輯：李利華）

Empirical Study on Chinese Monetary Policy Operations——Based on Taylor Rule in Open Economy

Wu Yuanyuan

Based on the combined factors of interest rate smoothing,forward-looking and backward-looking of-Taylor rule,this paper introduces M2 growth rate and American real GDP growth rate,and establishes a new monetary reaction function in open economy,that is extended Taylor rule.The results showthat extended Taylor rule explains the trend of Chibor and Shibor very well,and the reaction coefficient of Chibor and Shibor to inflation gap is much higher than to GDP gap.Besides,Chibor and Shiborhave correlation with M2 growth rate and American real GDP growth rate.Finally,this paper proposes a further interest rate liberalization,more forward looking,enhancing public communication and anchoring public expectations to improve the effectiveness of Chinese monetary policy.

Taylor Rule;Monetary Policy Reaction Function;Forward-looking;Backward-looking;Interest Rate Smoothing

F822.0

A

2096-1391（2017）01-0142-11