文 琴

重慶商務(wù)職業(yè)學(xué)院

股指期貨、波動(dòng)率和投資者情緒研究綜述

文 琴

重慶商務(wù)職業(yè)學(xué)院

本文對(duì)股指期貨市場(chǎng)的功能及特點(diǎn)作了簡(jiǎn)要介紹，詳細(xì)討論了股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性及其模型的研究，對(duì)波動(dòng)率的變化的影響因素作了簡(jiǎn)要總結(jié)，最后引入投資者情緒，以期研究投資者情緒對(duì)股指期貨市場(chǎng)波動(dòng)率的影響。

股指期貨；波動(dòng)率；投資者情緒

一、引言

衍生品是用途非常廣泛的金融工具，它們可以被用于對(duì)沖交易、投機(jī)交易以及套利交易。在衍生品交易的過程中交易者行為的變化，如僅被授權(quán)進(jìn)行對(duì)沖交易或?qū)ふ姨桌麢C(jī)會(huì)，結(jié)果卻成了投機(jī)者，是企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一。20世紀(jì)90年代巴林銀行的破產(chǎn)、2002年愛爾蘭聯(lián)合銀行由于約翰·魯斯納克未經(jīng)授權(quán)交易而損失、2008年興業(yè)銀行損失49億歐元等，這些事件都有一個(gè)共同的原因：交易員對(duì)未來波動(dòng)方向的豪賭。要想使股指期貨市場(chǎng)發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，避免被投機(jī)者所利用，其本身的波動(dòng)就顯得尤為重要，而研究市場(chǎng)波動(dòng)的影響因素也就有了很大的實(shí)際意義。我國的滬深300指數(shù)期貨自2010年推出以來就受到眾多學(xué)者與行業(yè)相關(guān)人士的高度關(guān)注，對(duì)此也做出了大量研究。

二、股指期貨

對(duì)股票指數(shù)期貨的研究主要集中在以下幾方面：

1、套期保值

海外對(duì)股指期貨套期保值模型的研究學(xué)者有：Benet，Luft(1995)、Clewlow，Hodges(1997)、Thomas(1999)、Donald Lien(2005)等。Tim和Katherine等(2001)提出了三種衡量對(duì)沖有效性的方法，并利用澳大利亞所有的普通股票價(jià)格指數(shù)期貨合約作了實(shí)證研究。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)此的研究也逐漸豐碩。林愛諾，鄭文堂等(2003)較早的將套期保值理論運(yùn)用到股指期貨的套期保值模型中去。趙家敏，沈一(2008)、王春峰，張龍斌(2009)、楊招軍，賀鵬(2011)、段靚(2011)、蔣彧(2013)、賈廣月(2013)、李雯(2014)等對(duì)套期保值模型的優(yōu)化作了深入的研究。

2、價(jià)格發(fā)現(xiàn)

在價(jià)格引導(dǎo)方面，大部分研究都表明期貨市場(chǎng)價(jià)格的變化領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，且反映現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的程度有高有低。

三、波動(dòng)率及其影響因素

金融市場(chǎng)有一個(gè)典型的特點(diǎn)就是價(jià)格呈現(xiàn)出復(fù)雜的變化，我們很難準(zhǔn)確的模擬它的變化軌跡。國內(nèi)外的學(xué)者從數(shù)學(xué)的角度出發(fā)，建立了很多模型，力爭(zhēng)能最為貼切地模擬價(jià)格的走勢(shì)，從而預(yù)測(cè)波動(dòng)率?？傮w來說有三種類型：恒定波動(dòng)率模型；歷史波動(dòng)率和高頻波動(dòng)率。

恒定波動(dòng)率模型有兩類：樣本方差波動(dòng)率模型、隱含波動(dòng)率模型。樣本方差波動(dòng)率模型由Markowitz(1952)最早提出來，理論來源于證券投資組合理論，此模型的波動(dòng)率結(jié)果最容易得到。隱含波動(dòng)率模型最早由Latane和Rendleman提出，時(shí)間是1976年，其功能側(cè)重于權(quán)證等金融衍生品的定價(jià)，但較少用于預(yù)測(cè)價(jià)格走勢(shì)。

歷史波動(dòng)率模型。這類模型更側(cè)重于低頻數(shù)據(jù)的研究，時(shí)間跨度較大。

Anderson和Bollerslev(2000)提出的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率，亦稱高頻波動(dòng)率。其原理是波動(dòng)率以某段時(shí)間的高頻收益率的平方之和表示。

波動(dòng)率產(chǎn)生變化的原因很多，研究中一般是建立數(shù)學(xué)分析模型，將與波動(dòng)率相關(guān)聯(lián)的因素加入到模型之中，進(jìn)而分析該因素與波動(dòng)率的關(guān)系。

Copeland提出的連續(xù)信息到達(dá)假設(shè)認(rèn)為，我們對(duì)信息的提取可以通過交易量和價(jià)格波動(dòng)來實(shí)現(xiàn)。在研究收益波動(dòng)性時(shí)，考慮到時(shí)間間隔的影響， Ghysels和Jasiak(1998)提出了ACD-LARCH模型，研究發(fā)現(xiàn)歷史波動(dòng)率和交易時(shí)間間隔期之間存在格蘭杰因果關(guān)系。之后，更多的學(xué)者利用高頻數(shù)據(jù)做了進(jìn)一步研究。

在國內(nèi)，雖然我國的金融市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展較為不完善，也有不少學(xué)者利用中國金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，對(duì)這方面做了研究。張?zhí)K林(2012)、陳耀輝，鮑學(xué)云(2012)、李宗龍(2013)、田鳳平，楊科等(2014)等等，主要選取金融市場(chǎng)的成交量、持倉量、價(jià)格等高頻數(shù)據(jù)，研究了股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)規(guī)律及影響因素，并構(gòu)建了數(shù)據(jù)模型，探討了影響波動(dòng)率的因素和影響程度。

四、投資者情緒對(duì)波動(dòng)率的影響

由以上分析可知股指期貨市場(chǎng)中波動(dòng)率的變化和特征與許多因素相關(guān)，包括成交量、持倉量、歷史波動(dòng)率、交易量變化率等等。如今金融市場(chǎng)瞬息萬變，學(xué)者和行業(yè)內(nèi)人士已逐漸將目光投向投資者的行為研究，對(duì)市場(chǎng)客觀指標(biāo)的考量也會(huì)加入行為因素。隨著行為金融學(xué)和金融心理學(xué)的發(fā)展，我們不得不考慮投資者行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)是投資者心態(tài)和行為分析，投資者情緒作為心態(tài)和行為的表現(xiàn)形式，成為了各國學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的研究熱點(diǎn)。

投資者情緒的研究又主要在于情緒的正確度量、投資者情緒對(duì)各金融市場(chǎng)的影響以及基于影響結(jié)果如何制定相應(yīng)的交易策略。

已有研究中對(duì)投資者情緒的衡量大致分為客觀指標(biāo)和主觀指標(biāo)兩種?？陀^指標(biāo)來源于金融市場(chǎng)中的交易數(shù)據(jù)，主觀指標(biāo)來源于媒體網(wǎng)絡(luò)或是問卷調(diào)查。單項(xiàng)指標(biāo)即選擇單一的變量來表征投資者情緒，如成交量、換手率、好淡指數(shù)等，也有研究直接定義為看漲情緒和看跌情緒、悲觀情緒和樂觀情緒等。復(fù)合指標(biāo)即采用一定的數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)方法，將多個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)復(fù)合成一個(gè)指標(biāo)來表示投資者情緒，進(jìn)而探討投資者情緒與市場(chǎng)交易的關(guān)聯(lián)程度。Kumar和Lee(2006)、cathy和 chen(2014)、Baker和 Wurgler(2012)、Finter等 (2010)、 姜 繼嬌，楊乃定(2006)、易志高(2009)、錐慶舉、呂鵬博(2010)、方媛(2010)、馬曉速，孫杰(2012)、謝軍，楊春鵬，閆偉(2012)等對(duì)投資者情緒的構(gòu)建及與市場(chǎng)的關(guān)系都做了相關(guān)研究，并取得了許多成果。在眾多的研究中，研究股票市場(chǎng)、公司與投資者情緒的關(guān)系較多，而將投資者情緒加入到股指期貨的相關(guān)研究還較少，因此，我們可以嘗試研究投資者情緒對(duì)股指期貨市場(chǎng)的作用。

五、結(jié)論

投資者情緒在金融市場(chǎng)中扮演著越來越重要的角色，而股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)牽連著眾多企業(yè)和投資人的利益，因此，在已有預(yù)測(cè)波動(dòng)率模型的研究基礎(chǔ)之上，加入投資者情緒的因素，對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)研究有一定的意義。

[1]Wang C.Investor sentiment and return predictability in agricultural futures markets[J].Journal of Futures Markets, 2001, 21(10)：929-952.

[2]熊熊,劉俊,許海川,張維,張永杰.期現(xiàn)套利對(duì)我國股指期貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響分析[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2014,3(3).