杜小溪

中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院

一、我國現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板市場退市制度

(一)中國創(chuàng)業(yè)板公司退市標(biāo)準(zhǔn)及程序

1.退市標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2014年修訂)》(下文簡稱為《規(guī)則》)，我國創(chuàng)業(yè)板市場的退市制度及相關(guān)內(nèi)容主要規(guī)定在第十三章至第十四章之條款中。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的退市標(biāo)準(zhǔn)有11個方面，可分為上市公司暫停上市后未能按《規(guī)則》規(guī)定期限進(jìn)行相關(guān)信息披露、未能按期提交恢復(fù)上市申請以及規(guī)定期限內(nèi)公司股權(quán)分布、股東人數(shù)等仍不能達(dá)到上市條件等。上述退市規(guī)則的設(shè)計擬在提高創(chuàng)業(yè)板市場退市標(biāo)準(zhǔn)的靈活化與多元化，體現(xiàn)了立法借鑒國外成熟創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)驗的良好趨勢。

2.退市程序

總體來說，深交所《規(guī)則》針對創(chuàng)業(yè)板市場上市公司退市的相關(guān)規(guī)定較為詳細(xì)地列舉了我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司暫停、恢復(fù)、終止上市等具體標(biāo)準(zhǔn)，基本形成了“暫停上市→終止上市→(申請復(fù)核)”的退市程序，可以說初步確立了我國創(chuàng)業(yè)板市場的退市機制。但我們必須看到，退市制度本身設(shè)計尚存疑問以及創(chuàng)業(yè)板市場外部環(huán)境的具體因素，我國創(chuàng)業(yè)板的未來發(fā)展實際上對《規(guī)則》確立的退市機制提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，創(chuàng)業(yè)板市場的嚴(yán)格退市機制能否有效運行還有待時間檢驗。

(二)中國現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板市場退市制度存在的問題

承上所述，我國創(chuàng)業(yè)板市場退市制度的潛在問題可從內(nèi)外兩個層面把握，從外部宏觀層面來看：

第一，深交所之“立法權(quán)”與其《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的法律效力問題。證監(jiān)會雖然被賦予一定程度的行政立法權(quán)，但是根據(jù)我國《立法法》規(guī)定其本身并不具備指向下一層級的授權(quán)立法權(quán)。而深交所由于其不具備立法權(quán)，固所立規(guī)則在法理上看就出現(xiàn)了明顯的法律效力瑕疵，該規(guī)則最終在面對創(chuàng)業(yè)板市場的復(fù)雜現(xiàn)狀時能否發(fā)揮“法律”作用勢必還要打上一個大大的問號。

第二，由于國有企業(yè)改制與非市場化的大背景約束，加之地方政府利益的隱性干預(yù)，我國主板市場設(shè)立以來在缺乏嚴(yán)格退市機制的環(huán)境下退市比率相較于國外成熟市場極為低下。創(chuàng)業(yè)板市場的建立雖然有著主板市場的前車之鑒，但退市機制在地方利益的壓力下，在面對地方政府、中介機構(gòu)、上市公司以及部分投資者形成的巨大利益共同體的陰影下，能否不再重蹈主板市場覆轍還是一個未知數(shù)。

第三，針對市場投資者的司法救濟(jì)機制與多層次證券市場整體格局的缺失。正如上文所述，創(chuàng)業(yè)板市場作為多層次證券市場中的重要一環(huán)，其與相關(guān)層次市場必然處于共生狀態(tài)，而其市場制度的健康運行很大程度上依賴于其他市場層次的存在與發(fā)展。具體到退市制度而言，創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)退市后的市場承載問題是不容忽視的。我國證券市場的發(fā)展尚處于初級階段，雖然初步形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的基本層次與格局，但由于成熟三板市場與場外市場的缺失，加之創(chuàng)業(yè)板市場的直接退市制度，可能會導(dǎo)致上市資源的嚴(yán)重浪費。

另外，上市公司退市不可避免地會涉及投資者合法權(quán)益的保護(hù)問題，我國雖然在《公司法》、《證券法》等基本法律法規(guī)中規(guī)定了一些針對投資者的救濟(jì)條款，并一直在積極推動立法、司法部門逐步建立健全責(zé)任追究機制和賠償機制，但由于商事司法實踐的嚴(yán)重滯后以及上述交易所規(guī)則的效力問題等因素，我國創(chuàng)業(yè)板市場退市公司的投資者救濟(jì)問題仍然十分嚴(yán)重。

概而論之，我國創(chuàng)業(yè)板市場退市機制從外部環(huán)境與內(nèi)部構(gòu)造上來看均存在各方面的問題，因此如何借鑒海外成熟創(chuàng)業(yè)板市場退市機制的經(jīng)驗以求推動我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展則成為了不可回避的課題。

二、海外成熟創(chuàng)業(yè)板市場退市制度比較研究

(一)美國NASDAQ市場：最為成功的創(chuàng)業(yè)板市場

美國NASDAQ市場是當(dāng)前最成熟的創(chuàng)業(yè)板市場，無論是運行制度還是退市制度方面均具有代表性，因此研究NASDAQ市場對于我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的構(gòu)建具有借鑒意義。

1.在NASDAQ全國市場掛牌交易的公司維持上市資格的基本要求

一是繼續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)1與標(biāo)準(zhǔn)2(對經(jīng)營型公司要求)：凈資產(chǎn)不低于400萬美元；公眾流通股不低于75萬股；公眾流通股市值不能少于500萬美元；買方報價不能低于1美元；持有100股或100股以上的股東不少于400個；做市商不少于2個。

二是持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)3(對發(fā)展型公司的要求)：總市值不能小于5000萬美元或總資產(chǎn)不能少于5000萬美元，且總收入不能少于5000萬美元；公眾流通股不低于110萬股；公眾流通股市值不能低于1500萬美元；每股買方最小報價不低于5美元；持有100股或100股以上的股東不能少于400個；做市商不能少于6個。

2.在NASDAQ小資本市場掛牌交易的公司維持上市資格的最低要求

一是凈有形資產(chǎn)達(dá)到200萬美元，或市價總值為3500萬美元，或凈收入達(dá)到50萬美元；二是股東人數(shù)達(dá)到300人；三是公眾流通股數(shù)量不少于50萬股，公眾流通股總市值不少于100萬美元；四是買方報價不低于1美元；五是至少有2個做市商。

NASDAQ市場最具特色的上市公司自我救贖機制即為聆訊(Hearing)制度，其給予了被迫退市的上市公司逐級上訴的機會。聆訊制不僅為上市公司提供了更為完善的緩沖與自我救贖機制，而且提高了退市裁定判斷標(biāo)準(zhǔn)的透明度，極大地減少了由于監(jiān)管方過錯而導(dǎo)致市場損失的可能性。

(二)英國替代型投資市場(AIM)：實行“終身保薦人”制度的創(chuàng)業(yè)板市場

倫敦證券交易所另類投資市場(AIM)始于1995年，短短十?dāng)?shù)年就已經(jīng)發(fā)展成為全球中小企業(yè)主要的融資市場之一。AIM的退市標(biāo)準(zhǔn)與其上市標(biāo)準(zhǔn)也同樣統(tǒng)一，對量化的標(biāo)準(zhǔn)沒有要求，基本上都是一些定性非量化要求，其中以信息披露為核心，包括嚴(yán)格的管理層信息披露、經(jīng)營狀況的信息披露、實質(zhì)性交易的信息披露和影響股價異常變化敏感信息的披露等，除信息披露外，公司經(jīng)營的合法合規(guī)問題以及“終身保薦人”標(biāo)準(zhǔn)也是衡量停牌退市的重要指標(biāo)。

“終身保薦人”制度可以算是AIM市場中防范和化解市場風(fēng)險的一種有效解決措施，其是指上市企業(yè)在任何階段都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人，以保證企業(yè)持續(xù)地遵守市場規(guī)則，增強投資者的信心。如果保薦人因故缺位，被保薦單位股票交易將立即停止，直至新的保薦人開始履行職責(zé)。AIM以任命保薦人(Nomads)為核心的監(jiān)管制度體系合理地將監(jiān)管職責(zé)外包給了任命保薦人群體，是一個原則導(dǎo)向型的分散化監(jiān)管體系，運行穩(wěn)健有效。

(三)日本JASDAQ：在本土激烈競爭中成長的創(chuàng)業(yè)板市場

日本JASDAQ市場是亞洲運行較早的創(chuàng)業(yè)板市場，其在運行機制和退市制度方面與韓國類似，也采用的是一種退市條件的觸發(fā)機制，即當(dāng)上市公司在股東數(shù)量、市價總額或凈資產(chǎn)等指標(biāo)低于一定的上市標(biāo)準(zhǔn)時，則責(zé)令其退市。

201 0年10月12日，日本大阪證交所合并創(chuàng)業(yè)板后全新創(chuàng)立的“新JASDAQ市場”正式啟動，合并后的新JASDAQ市場己超越KASDAQ市場成為亞洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場。新JASDAQ市場分為兩個板塊，分別是以擁有一定資產(chǎn)及利潤的企業(yè)為對象的“Standard”板塊及具有成長潛力的“Growth”板塊，大阪證交所對兩個板塊分別實行更加嚴(yán)格的運行機制和退市制度監(jiān)管。

(四)韓國KOSDAQ：知識密集型創(chuàng)業(yè)板市場

韓國的高增長市場(KOSDAQ)是一個在已有的場外交易市場(OTC市場)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的市場，主要面向中小型創(chuàng)業(yè)公司。KOSDAQ的退市制度參考美國NASDAQ市場的標(biāo)準(zhǔn)，亦以量化與非量化指標(biāo)為主要內(nèi)容，科斯達(dá)克上市公司退市事宜由科斯達(dá)克委員會負(fù)責(zé)決定。

值得注意的是，韓國KOSDAQ的退市企業(yè)有50%以上均進(jìn)人KOTCBB市場繼續(xù)交易，KOTCBB作為韓國的三板市場起到了承接創(chuàng)業(yè)板市場KOSDAQ退市資源、為退市企業(yè)提供交易場所以及為不同類型投資者提供投資標(biāo)的的基本作用。

(五)香港創(chuàng)業(yè)板(GEM)：尋求轉(zhuǎn)型的創(chuàng)業(yè)板市場

香港GEM市場是亞洲最成功的創(chuàng)業(yè)板市場之一，其運行機制和退市機制相對完善，并且具有不同于NASDAQ的特點。香港創(chuàng)業(yè)板公司退市機制具體包括：1.停牌的條件。2.酌情允許停牌的情形。香港聯(lián)交所保留酌情權(quán)，允許發(fā)行的證券在三種情形下(視個案處理)予以停牌3.整改寬限期。創(chuàng)業(yè)板規(guī)定，如果聯(lián)交所需要行使對上市公司的除牌權(quán)力，則聯(lián)交所通常會通知發(fā)行人，要求發(fā)行人于一定時間內(nèi)采取拯救措施或向聯(lián)交所提交有關(guān)拯救情況的建議，以免被聯(lián)交所除牌。若當(dāng)寬限期屆滿時發(fā)行人仍未采取有效的拯救措施或未能向聯(lián)交所提交有關(guān)整改計劃的建議，則聯(lián)交所將發(fā)出通知即時取消有關(guān)發(fā)行人的上市資格。4.撤回上市。若發(fā)行人得到聯(lián)交所認(rèn)可而受到適當(dāng)監(jiān)管，則發(fā)行人不得自動撤回其在創(chuàng)業(yè)板的上市資格。

(六)海外創(chuàng)業(yè)板市場退市情況分析

1.海外創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的退市率整體較高

200 8年次貸危機之前，就年均退市率而言，包括NASDAQ在內(nèi)的4家創(chuàng)業(yè)板市場高于主板，KOSDAQ與主板基本持平。次貸危機后，創(chuàng)業(yè)板的退市公司數(shù)量大幅增加，同時新上市公司數(shù)量下降，導(dǎo)致其上市公司總數(shù)明顯減少。2008年，KOSDAQ退市數(shù)量超過前兩年退市數(shù)量的總和；AIM退市數(shù)量較前兩年增加10%。因此，上述創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司總數(shù)在2008年明顯減少。

2.不同創(chuàng)業(yè)板市場的退市原因在排序上有所不同

在NASDAQ，因股價、流動性和市值未達(dá)標(biāo)而退市的公司較多，因公司治理、信息披露和財務(wù)造假等原因而退市的公司比例為1.9%，這表明在發(fā)展相對完善的創(chuàng)業(yè)板市場，退市更多的是市場主體對公司素質(zhì)的甄別。在香港和韓國經(jīng)營業(yè)績不達(dá)標(biāo)和違規(guī)行為是公司退市的重要原因。

3.不同創(chuàng)業(yè)板市場退市公司的去向不同

創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市去向主要有場外市場、不再公開交易等，但不同市場間的差別較大。美國NASDAQ和韓國KOSDAQ的公司大多退往低層次的場外交易市場；而日本JASDAQ和英國AIM則有部分公司退至場外市場；香港創(chuàng)業(yè)板的多數(shù)退市公司不再公開交易。

創(chuàng)業(yè)板公司是否退往場外市場，這取決于場外市場的發(fā)展程度、掛牌標(biāo)準(zhǔn)和定位在退市去向的選擇中，創(chuàng)業(yè)板退市公司往往傾向于退至低層次的場外市場繼續(xù)交易顯然，在場外市場掛牌，可以為投資者提供繼續(xù)交易的機會，而且公司如果符合創(chuàng)業(yè)板市場上市要求，還可以重新上市。但在實踐中，創(chuàng)業(yè)板公司是否退往場外市場，受到以下因素的影響：第一，場外市場的發(fā)展程度；第二，場外市場的掛牌標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求；第三，場外市場的定位如果該市場定位于為退市公司提供繼續(xù)交易，那么其接納的創(chuàng)業(yè)板退市公司就會較多，反之則較少。

4.在海外主要創(chuàng)業(yè)板市場，退市并沒有帶來大規(guī)模的糾紛或投資者訴訟事件

毫無疑問，公司退市將給投資者帶來程度不一的損失，甚至有可能影響市場的平穩(wěn)運行然而，海外主要創(chuàng)業(yè)板市場在退市過程中，并沒有發(fā)生大規(guī)模的糾紛或者法律訴訟事件，投資者對退市的反應(yīng)較為平靜，形成這種結(jié)果的主要原因在于海外創(chuàng)業(yè)板市場的 “買者自負(fù)”的原則。同時，公司退市的責(zé)任和產(chǎn)生的成本被分?jǐn)傊镣顿Y者、上市公司和交易所三個主體，并有一整套完備的法律來保護(hù)退市過程中的投資者利益。

三、海外創(chuàng)業(yè)板發(fā)展經(jīng)驗對完善我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的啟示

深交所創(chuàng)業(yè)板規(guī)則中的相關(guān)規(guī)定已經(jīng)初步建立起了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司退市制度的基本框架，而面對金融市場國際化競爭這一不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，當(dāng)務(wù)之急便在于如何借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗，對我國創(chuàng)業(yè)板市場退市制度提出合理化的建議。筆者認(rèn)為我國未來的創(chuàng)業(yè)板退市制度應(yīng)主要從以下幾個方面加以完善。

(一)明確交易所規(guī)則的法律效力，保障投資者合法權(quán)益

首先，設(shè)立專門的保護(hù)投資者相關(guān)法律法規(guī)中增加投資者保護(hù)條款。加強證監(jiān)會的執(zhí)法力度，對上市公司破壞證券市場秩序的違法行為進(jìn)行打擊。其次，健全賠償體制，明確賠償來源和民事賠償責(zé)任主體。最后，建立集團(tuán)訴訟制度。該制度的建立，將維權(quán)任務(wù)分配給個人，從機制上豐富了中小投資者維護(hù)自身合法權(quán)益的途徑。

(二)建立多層次資本市場體系，完善股票市場退出通道

實際上，當(dāng)我們在論及創(chuàng)業(yè)板市場退市機制的問題時必須看到的是，在多層次資本市場體系下建立退市機制的意義絕不僅僅針對該具體市場層次，而是對整個市場體系具有重大的意義。多層次資本市場的生命力就在于其流動性，包括同一市場上股權(quán)的流動性以及不同市場間股權(quán)的流動性。而創(chuàng)業(yè)板市場退市機制的確立必然依賴于其他層次市場相應(yīng)制度的完善，特別是新三板市場的構(gòu)建。

(三)建立退市處罰聽證制度，為投資者提供充分救濟(jì)

退市處罰聽證制度給予被摘牌公司逐級上訴的機會，是退市過程中最重要的救濟(jì)制度，其對于規(guī)范管理部門的退市決策及維護(hù)上市公司的合法權(quán)益具有重大意義。它一方面可以大大減少管理部門作出錯誤決定的可能性，另一方面又可以提高退市過程的透明度，使整個退市過程更加公開、公正、公平。我國創(chuàng)業(yè)板退市程序的設(shè)計可以吸取納斯達(dá)克市場聽證制度的優(yōu)點，設(shè)立符合我國國情的退市處罰聽證制度，確保上市公司可以主張自己的權(quán)利。

(四)建立一套符合中國股票市場實際情況的量化退市標(biāo)準(zhǔn)

我國現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板退市制度為了防范因股票流動性不足而產(chǎn)生的市場效率不高、流動性風(fēng)險加大等問題，同時將財務(wù)指標(biāo)和市場指標(biāo)納入其中，但對市場指標(biāo)的關(guān)注不夠突出，從國際退市制度的演進(jìn)過程來看，退市與否與上市公司的股價和流動性等市場表現(xiàn)的關(guān)系越來越密切，而與財務(wù)方面指標(biāo)的關(guān)系在逐漸淡化。所以，我國創(chuàng)業(yè)板也可以在退市標(biāo)準(zhǔn)中突出這些市場化因素。除此之外，創(chuàng)業(yè)板退市機制的有效性必然要求現(xiàn)行退市程序效率的提高，必須加強監(jiān)管機構(gòu)特別是交易所對于上市公司出現(xiàn)風(fēng)險警告、停牌以及終止上市情形的敏感判斷程度，提高機構(gòu)工作人員的專業(yè)性，合理縮短退市程序所需占用的期限。

(五)“寬進(jìn)嚴(yán)出”，明確創(chuàng)業(yè)板市場基本定位

創(chuàng)業(yè)板市場的基本定位應(yīng)是鼓勵中小額發(fā)行和切實為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供有效的融資渠道。因此，應(yīng)借鑒海外各大成熟創(chuàng)業(yè)板市場的經(jīng)驗，實質(zhì)上降低創(chuàng)業(yè)板市場人市門檻，讓更多的中小企業(yè)享受上市資源，在上市標(biāo)準(zhǔn)上要向企業(yè)生命周期的前端遷移，使得更多需要資金的企業(yè)有融資的機會，也讓不同風(fēng)險偏好的投資者有更多的投資選擇，通過上市公司和投資者的雙重多元化降低市場的整體風(fēng)險，也降低創(chuàng)業(yè)板市場殼資源的價值。

另一方面，我國創(chuàng)業(yè)板也需要對退市機制實行嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和優(yōu)勝劣汰機制，避免創(chuàng)業(yè)板上市公司退市拖沓情況的出現(xiàn)，防止創(chuàng)業(yè)板上市公司殼資源的炒作風(fēng)險，嚴(yán)厲打擊“借殼上市”行為，以求減少虛假陳述與內(nèi)幕交易的發(fā)生；同時，我國創(chuàng)業(yè)板必須切忌再犯主板連續(xù)虧損、企業(yè)死而不僵的老路，要堅持原則，從嚴(yán)考核，保證創(chuàng)業(yè)板市場的形象和質(zhì)量，維護(hù)市場信心，促進(jìn)市場健康運行和發(fā)展。

[1]葉春和：《我國創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險因素及監(jiān)管對策初探》，《國際金融研究》2009年第8期。

[2]李維安：《創(chuàng)業(yè)板高成長的制度基礎(chǔ)：有效的公司治理》，《南開管理評論》2011年第10期。

[3]藺漢杰：《對創(chuàng)業(yè)板新退市制度的思考——基于保護(hù)投資者視角》，《會計之友》2012年第26期。

[4]陳煜：《美國證券市場強制退市決策權(quán)理論研究》，《證券市場導(dǎo)報》2015年5月號。

[5]欣士：《英國AIM：特色鮮明的創(chuàng)業(yè)板市場》，《深圳證交所》，2008年第3期。