宋杕李霽友

【摘要】本文實(shí)證研究了上市公司集團(tuán)化運(yùn)營對融資約束的影響以及其作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)：第一，集團(tuán)化運(yùn)營有助于緩解融資約束；第二，相比而言，民營企業(yè)通過集團(tuán)化運(yùn)營緩解融資約束的程度的程度比國有企業(yè)的程度更高。本文的研究表明，在我國構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)能夠有助于緩解民營企業(yè)的“融資難”的問題。

【關(guān)鍵詞】集團(tuán)化運(yùn)營 融資約束

一、引言

企業(yè)集團(tuán)發(fā)展至今，已經(jīng)成為一種重要的經(jīng)濟(jì)組織形式，是市場經(jīng)濟(jì)的重要參與者之一。在我國，國有大中型企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中起著支柱性的作用，同時民營企業(yè)集團(tuán)也發(fā)揮著越來越重要的作用，因而企業(yè)集團(tuán)的組織形式同樣占據(jù)著重要地位。企業(yè)集團(tuán)的一個重要功能是其具有強(qiáng)大的融資能力，有些大型的企業(yè)集團(tuán)與融資機(jī)構(gòu)密切聯(lián)系，能夠?yàn)槌蓡T企業(yè)發(fā)展提供充足資金，從而減輕成員企業(yè)的外部融資壓力；還有一些企業(yè)集團(tuán)設(shè)立內(nèi)部銀行和內(nèi)部財(cái)務(wù)公司，承擔(dān)著籌集資金和資金調(diào)配的功能，保證企業(yè)資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。資金是企業(yè)維系生存的血脈，一個企業(yè)的融資能力是其正常經(jīng)營的重要保障。長期以來，融資難的問題一直是多數(shù)企業(yè)尤其是中小企業(yè)維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)所面臨的首要問題，即使是規(guī)模龐大的企業(yè)集團(tuán)也不可避免的要考慮到這個問題。

根據(jù)MM理論，在完美的資本市場中，企業(yè)總能夠以與內(nèi)部融資同樣的成本來籌集到外部資金。然而，資本市場的發(fā)展是不完美的，由于現(xiàn)實(shí)中資本市場不成熟、信息不對稱和代理成本等問題的存在，企業(yè)總是會面臨融資約束的困境，表現(xiàn)為外部融資成本明顯高于內(nèi)部融資成本。既然外部資本市場無法滿足企業(yè)資金的需求，人們自然會考慮到另一個資本配置場所，即內(nèi)部資本市場是否能夠緩解企業(yè)融資困境？如果可以，它是以何種路徑發(fā)揮作用的呢？

本文針對上述問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，深入分析集團(tuán)化運(yùn)營是否以及如何發(fā)揮緩解融資約束的作用，同時文章還考察了不同所有權(quán)屬性的集團(tuán)公司化解融資約束的水平有何不同。

二、理論分析與研究假設(shè)

內(nèi)部資本市場概念由美國學(xué)者Alchian和Williamson提出來的，兩位學(xué)者在研究M型（即事業(yè)部制）聯(lián)合大企業(yè)內(nèi)部資本配置行為時，將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各部門之間的資金聯(lián)合與競爭的現(xiàn)象稱為“內(nèi)部資本市場”。內(nèi)部資本市場對融資約束的作用機(jī)制在于：一是優(yōu)化融資渠道，獲取更多融資信息。企業(yè)集團(tuán)總部擁有信息優(yōu)勢，能夠改善成員企業(yè)融資的信息環(huán)境，有效規(guī)避逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而有助提高融資效率；二是提高資源配置效率。通過內(nèi)部資金運(yùn)作，按需求調(diào)度資金實(shí)現(xiàn)資金在不同部門之間的合理流動，以緩解外部融資的不足；三是發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低交易成本。企業(yè)集團(tuán)由于規(guī)模較大，實(shí)力雄厚，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，集團(tuán)可以更多地從外部市場獲得所需資金。當(dāng)對于單個企業(yè)，整體參與外部資本市場融資活動的內(nèi)部資本市場融資成本較低，能夠起到緩解融資約束的作用。

另一方面，考慮到集團(tuán)公司的所有權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中處于支柱性的地位，國有控股的企業(yè)集團(tuán)多屬于掌握國民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)，且多處于壟斷性的地位，因此它們獲取融資的水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于別的企業(yè)。無論是股權(quán)融資還是債務(wù)融資，都相對處于優(yōu)勢地位。與此相比，民營企業(yè)在資本市場中則多處于劣勢地位，因而民營企業(yè)更多傾向于通過集團(tuán)化運(yùn)營來緩解融資約束，滿足資金需求?；谏鲜龇治?，文章提出假設(shè)：

H1：上市公司通過集團(tuán)化運(yùn)營能夠有效的緩解融資約束。

H2：企業(yè)集團(tuán)下屬的子公司緩解融資約束的程度在不同的所有權(quán)性質(zhì)下有所不同。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)緩解融資約束的水平更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取與變量定義

本文選取2010年～2014年中國滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為初始樣本，選取相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為自變量、因變量與控制變量等，來研究不同的所有權(quán)性質(zhì)下，附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司的融資約束情況。

文章對企業(yè)集團(tuán)的定義和范圍借鑒辛清泉（2007）對企業(yè)集團(tuán)的界定，即如果上市公司的母公司下屬的公司中，除了該子公司外，還有其他子公司或經(jīng)濟(jì)實(shí)體，則認(rèn)為上市公司是集團(tuán)控制下的企業(yè)；否則，則認(rèn)為上市公司是獨(dú)立企業(yè)。在本文中，對企業(yè)的集團(tuán)屬性進(jìn)行賦值，如果上市公司為集團(tuán)企業(yè)，則賦值為1；如果上市公司為獨(dú)立企業(yè)，則賦值為0。

同時，本文借鑒楊安華（2010）的融資約束指數(shù)模型（ZIFC指數(shù)），以營業(yè)收入（Income/k）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金持有量（Cash）等作為衡量融資約束的指標(biāo)，以準(zhǔn)確計(jì)量融資約束指數(shù)。其模型如下：

ZIFCit=α0+α1Incomeit/Kit-1+α2Roait+α3Levit+α4Cashit+ε

為了保證預(yù)分組時能夠相對客觀的體現(xiàn)樣本的融資約束情況，本文將樣本公司以利息保障倍數(shù)為指標(biāo)由小到大排列，分為高中低三個融資約束組；再按照公司規(guī)模的大小由小到大排列，分為高中低三個融資約束組。在三個組別中，同時進(jìn)入高融資約束組或低融資約束組的樣本公司，即為我們的研究對象，最終得到了515個低融資約束觀測值和636個高融資約束觀測值。

通過上述的描述性分析，本文通過多元回歸對上述模型進(jìn)行分析研究，以下是Logistic回歸分析的結(jié)果：

ZIFCit=3.2100-0.1543Incomeit/Kit-1-23.49Roait-6.3LEVit+

5.673Cashit

（二）模型建立

上市公司通過集團(tuán)化運(yùn)營，對企業(yè)融資約束起到極大的緩解作用。這其中，內(nèi)部資本市場的構(gòu)建發(fā)揮了關(guān)鍵作用，企業(yè)通過內(nèi)部資本市場可以有效緩解外部融資壓力，并改善企業(yè)由于信息不對稱而產(chǎn)生的公司治理問題，提高企業(yè)資產(chǎn)配置效率。

為了檢驗(yàn)假設(shè)，文章通過構(gòu)建一個多元線性回歸模型來檢驗(yàn)企業(yè)的集團(tuán)屬性對融資約束的影響作用。文章借鑒楊安華（2012）設(shè)計(jì)的模型，由于息稅前利潤率、公司的增長機(jī)會和公司規(guī)模等也會對融資約束產(chǎn)生影響，因此本文將Ebit、Sg和Size變量作為控制變量。模型設(shè)計(jì)如下：

ZIFCit=β0+β1Group+β2Ebitit+β3Sgit+β4Sizeit+∑Year+ε

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了檢驗(yàn)企業(yè)集團(tuán)對融資約束的影響，本文作了進(jìn)一步的分析。按照年份及集團(tuán)屬性分為了幾類。

表1 不同性質(zhì)的企業(yè)組各年ZIFC均值比較

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由上表可以看出，無論是從全部數(shù)據(jù)的平均值看，還是各個年份來看，集團(tuán)企業(yè)的融資約束水平要遠(yuǎn)低于獨(dú)立企業(yè)的融資約束水平，這符合我們在上文中的理論研究。初步證明集團(tuán)控制能夠緩解企業(yè)的融資約束水平。另一方面，集團(tuán)控制下的上市公司，融資約束情況較為平均，這四年里除了2011年的數(shù)值相對較小外，另外三年的數(shù)值沒有太大變化。獨(dú)立企業(yè)的融資約束數(shù)值較大，說明受到融資約束的情況較為嚴(yán)重。

（二）多元回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)，本文對兩個變量進(jìn)行了多元統(tǒng)計(jì)分析。

結(jié)合上述的單變量均值分析，接下來本文結(jié)合所收集的樣本數(shù)據(jù)，對模型進(jìn)行多元回歸分析，以期進(jìn)一步檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

表2 企業(yè)集團(tuán)與融資約束的多元回歸分析

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注：*、**、***分別表示顯著性水平為10%，5%，1%時，回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著。

首先，從表中第（1）列來看，在全樣本回歸分析中，集團(tuán)變量Group與融資約束變量ZIFC之間的系數(shù)為-0.451，且在1%水平上顯著，說明兩個變量之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此可以看出集團(tuán)化運(yùn)營能夠有效的降低融資約束水平。從表中第（2）列可以看出，即使加入了控制變量以后，該結(jié)論仍然成立，說明企業(yè)集團(tuán)下屬的上市公司確實(shí)能夠通過更多的融資渠道、更低的交易成本獲取更多的資金從而緩解融資約束，這種緩解是各方面綜合作用的結(jié)果。這充分的驗(yàn)證了假設(shè)一。

另一方面，在表中第（3）和第（5）列中，國有企業(yè)集團(tuán)組的Group與ZIFC指數(shù)之間的系數(shù)為-0.146，在10%水平上顯著為負(fù)；而民營企業(yè)組的Group與ZIFC指數(shù)的系數(shù)為-0.48，在1%水平上顯著，相關(guān)性較強(qiáng)，說明相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)通過集團(tuán)化運(yùn)營緩解融資約束的水平更為明顯。在第（4）和第（6）列中，對一些影響因素進(jìn)行了控制，結(jié)果大致相同，表現(xiàn)為國有企業(yè)組的Group和ZIFC的顯著性水平下降，而民營企業(yè)組的系數(shù)為-0.247，且仍能夠在1%水平上顯著，由此看出集團(tuán)化運(yùn)營對融資約束的緩解作用在國有企業(yè)和民營企業(yè)都存在，但與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)集團(tuán)對緩解融資約束的作用更為明顯。由于國有企業(yè)天然具有融資優(yōu)勢，與銀行和信貸機(jī)構(gòu)等融資部門關(guān)系較為密切，融資渠道較為順暢；而民營企業(yè)在資本市場中處于弱勢地位，受到歧視較為嚴(yán)重，不得不通過集團(tuán)化這種方式來獲取內(nèi)源融資以緩解其資金不足的狀況。以此與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)通過集團(tuán)化運(yùn)營來緩解融資約束的程度更高，效果更明顯。由此假設(shè)二得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論

本文在借鑒已有的研究成果的基礎(chǔ)之上，以投融資理論為研究視角，以我國A股上市公司2011～2014年4年間的數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了集團(tuán)化經(jīng)營的上市公司的融資約束情況。研究結(jié)果表明，集團(tuán)化經(jīng)營是緩解融資約束的有效途徑，企業(yè)集團(tuán)能夠通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場，提高企業(yè)的融資效率，緩解企業(yè)由于信息不對稱而導(dǎo)致的外源融資壓力，又能夠?yàn)槌蓡T企業(yè)提供內(nèi)源融資渠道；相比國有企業(yè)，民營企業(yè)緩解融資約束的程度更為明顯。國有企業(yè)在獲取融通資金方面具有天然優(yōu)勢，同時國有企業(yè)相對來說更容易聯(lián)合起來組成集團(tuán)公司。相對來說，民營企業(yè)融資渠道受限，受自身實(shí)力的影響，不得不通過集團(tuán)化運(yùn)營來應(yīng)對外源融資壓力，以獲取股權(quán)融資和債權(quán)融資。因而相對來說，民營企業(yè)更容易受到企業(yè)集團(tuán)的影響，緩解融資約束的水平更為明顯。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：宋杕（1992-），男，漢族，河南固始縣人，就讀于東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院會計(jì)系，研究方向：會計(jì)學(xué)；李霽友（1969-），男，漢族，湖南洞口縣人，任職于東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院會計(jì)系。