周文淵

現(xiàn)在市場爭論焦點已從人民幣要不要貶值演變?yōu)閰R率貶值的方式，猶如跳水比賽的壓水花，“姿勢”不對就毫無美感，反而突兀。一次性貶值和漸進貶值各有擁躉，孰優(yōu)孰劣素有分歧；貶值節(jié)奏、路徑不同對預(yù)期、儲備、國際收支、資產(chǎn)價格產(chǎn)生不同沖擊。從中國經(jīng)濟現(xiàn)實約束出發(fā)，保持漸進貶值的方式更為穩(wěn)妥。

一次性調(diào)整VS緩慢調(diào)整

為了準確界定兩種貶值方式對經(jīng)濟金融的沖擊，筆者構(gòu)建了簡單的小國開放經(jīng)濟DSGE模型，加入價格粘性和摩擦結(jié)構(gòu)，設(shè)定不同的匯率變動速度來簡化模擬現(xiàn)實中的“一次性調(diào)整”和“緩慢調(diào)整”。脈沖響應(yīng)的結(jié)果表明，匯率貶值對經(jīng)濟產(chǎn)出、通脹水平和貿(mào)易條件的沖擊都是負向的，對利率水平的影響是正向的，與現(xiàn)實經(jīng)濟變動狀況相符。同時，匯率沖擊的緩慢調(diào)整會導(dǎo)致國民收入、物價水平、利率水平和貿(mào)易條件都比一次性調(diào)整的情形下更慢地回歸均衡，大約是后者的2-14倍，將對經(jīng)濟產(chǎn)生更長期、摩擦更劇烈的影響。匯率調(diào)整的速度越快，回歸均衡的變動越迅速，各變量修正的時間也越短。但是，從金融資產(chǎn)的沖擊來看，匯率緩慢調(diào)整時，各經(jīng)濟變量的波動性都小于一次性貶值的情形，其中最明顯的是利率波動，大約是后者的1/4-1/5，說明市場利率受到匯率一次性沖擊后非常敏感，回調(diào)過程的波動性很強?，F(xiàn)實總是要比理論模型更為復(fù)雜，理論模型里面不會有交易對手違約造成的貨幣市場流動性凍結(jié)，也不會考慮到微觀市場組織結(jié)構(gòu)的畸形。

支持一次性貶值的人士也批評漸進貶值會導(dǎo)致預(yù)期持續(xù)惡化，消耗大量外匯儲備。漸進貶值的情景模擬類似于一場保衛(wèi)戰(zhàn)，從一個堡壘到另一個堡壘，誰也不知道哪個地方是斯大林格勒。如果外國投資者預(yù)計后面還將出現(xiàn)進一步貶值，他們就將逃離中國市場以避免遭受進一步損失，資本外流將加速，匯率貶值幅度也會加速。在這個過程之中，雖然可以實施資本管制，但是在加入SDR之后，僅僅維持離岸和在岸市場價格的一致性也會消耗大量外匯儲備；2015年8月以來，外匯儲備下降了5000億美元至3.14萬億美元。如果美元持續(xù)走強，人民幣貶值壓力得不到釋放，就會更快消耗外匯儲備，市場上的人民幣貶值預(yù)期會進一步強化，從而形成“貶值預(yù)期出現(xiàn)-市場干預(yù)-外匯儲備下降-貶值預(yù)期加劇”的惡性循環(huán)。

但一次性貶值也并未解決預(yù)期惡化的問題。預(yù)期在不同時期的異質(zhì)性使得單次一次性大幅貶值形成不同的演化預(yù)期。一種可能是，投資者們預(yù)計貶值帶來經(jīng)濟競爭力的大幅提升將帶來更強的經(jīng)濟表現(xiàn)，貨幣就將重新獲得一些失去的價值，即在超調(diào)后逐漸回調(diào)，資本也將流入而非流出，匯率反而上升——這顯然也是當前形勢下中國急需的東西。另一種可能是，一次性貶值會更加強化悲觀預(yù)期。例如“8·11匯改”采取了一次性完成中間價與市場匯率的點差校正的措施，從理論上講，可以避免以往漸進式調(diào)整在市場形成無風(fēng)險套利機會之虞。但從市場反應(yīng)看，一次性大幅度校正反而使市場確認了近期存在的人民幣貶值趨勢，在很大程度上強化了市場已經(jīng)出現(xiàn)的人民幣貶值預(yù)期，觸發(fā)了預(yù)期實現(xiàn)的自我循環(huán)，加大人民幣匯率的下行壓力。

在貶值預(yù)期上，一次性貶值和漸進貶值最多打了個平手。盡管一次性貶值可以提高資本外流的成本，降低外匯儲備的消耗；但是在“不可能三角”中，既然很早就做出了選擇，即進行資本管制，能夠通過強化資本管制而解決的問題，并不需要通過一次性貶值的方式去實現(xiàn)。

何況一次性貶值的后果恐怕無法完全掌控。相對于緩慢貶值，劇烈而快速的貶值可能產(chǎn)生的最大問題就在于對經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表的沖擊。上世紀90年代的東亞金融危機就因為資產(chǎn)負債表效應(yīng)而加劇。理論研究表明，如果一國貨幣大幅貶值，主要引發(fā)四個問題：通貨膨脹、銀行資產(chǎn)負債表幣種錯配、主權(quán)債務(wù)危機和企業(yè)外債危機。不同行業(yè)、不同企業(yè)的資產(chǎn)負債表承受能力有差異，而“一次性貶值”沖擊是全方位的，必然會產(chǎn)生外債壓力，其深度和廣度取決于沖擊的大小，政策制定過程中必須充分考慮到可能存在的風(fēng)險，防止出現(xiàn)貨幣貶值帶來債務(wù)危機深化，進而產(chǎn)生海嘯式的巨大影響。

對金融資產(chǎn)價格波動路徑而言，一次性貶值相對于漸進貶值的主要區(qū)別將通過預(yù)期、資本外流和外債等諸多因素集中體現(xiàn)在市場波動上。研究表明，匯率波動超過一定的頻率和幅度將會轉(zhuǎn)變成災(zāi)難，導(dǎo)致幣值不穩(wěn)定，貨幣不穩(wěn)定經(jīng)常會引起金融體系的不穩(wěn)定。回顧“8·11”匯改，當天消息公布后，人民幣創(chuàng)下20年來最大跌幅。隨后，貶值預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）的匯差一度達到1500個基點，隱含波動率也迅速上升，表明市場對人民幣匯率看空情緒逐步增強，引起了世界市場的震動。一次性貶值不僅會帶來本國金融市場的巨大波動，還會伴隨著中國經(jīng)濟越來越強的國際影響力和人民幣國際化的推進，波及更多的世界經(jīng)濟體，故一次性貶值雖可能一時有效，但危害可能相當深遠。而穩(wěn)定的匯率可以幫助緩和市場，平穩(wěn)預(yù)期，是一個經(jīng)濟體健康運行的標志。

人民幣匯率波動劇烈原因

人民幣匯率波動劇烈原因，主要是美國經(jīng)濟復(fù)蘇使美元步入升值通道，美聯(lián)儲6、7月加息預(yù)期增強，以及中國經(jīng)濟仍處下行通道等多種綜合因素攪絞的結(jié)果。

從美國經(jīng)濟看，作為全球最大發(fā)達經(jīng)濟體，美國自2008年陷入經(jīng)濟蕭條、在經(jīng)歷幾輪量化寬松貨幣政策之后，2014年經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，尤其到2015年經(jīng)濟景氣大為改觀。有資料顯示：2015年前三季度，內(nèi)生增長率分別為1.66%和3.24%和3.27%，均值為2.86%，不僅高于2008～2014年危機期間平均的0.96%，也高于1947～2014年1.91%的歷史均值。2015年10月，美國失業(yè)率為5%，已較2009年10月10%的階段高點大幅下降。2016年，美國經(jīng)濟復(fù)蘇大勢不變，IMF預(yù)測的經(jīng)濟增長率為2.84%，較2015年進一步提升0.27個百分點。美國經(jīng)濟復(fù)蘇動能穩(wěn)定，由此在第一輪加息之后，2016年6、7月份再次加息的可能性增大，這對其他國家經(jīng)濟的沖擊和影響可以預(yù)見。因而，人民幣匯率貶值也就在所難免。

從美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫看，自今年5月份以來，在經(jīng)過近4個月貶值6%后，美元重新進入升值通道；盡管美聯(lián)儲并沒有加息，但美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負債表的緊縮政策一直在進行，近期人民幣兌美元貶值主要受美元階段性走強所致，而去年底今年初，人民幣匯率既受美聯(lián)儲升息預(yù)期影響，也是市場對中國經(jīng)濟預(yù)期悲觀的反映，當時中國面臨的資金流出及居民換匯壓力相當大。這使得全球主要國家特別是新興市場貨幣的匯率，都進入貶值通道，鑒于中國經(jīng)濟當前正處于低速增長和疲軟期，因此人民幣受到嚴重的影響。同時，美元指數(shù)跌破92后，開始緩步上行。而人民幣兌一籃子貨幣也出現(xiàn)連續(xù)兩周回升。有數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲6月加息概率由此前的4%陡增到36%；期貨市場對美聯(lián)儲7月加息概率的預(yù)期升至58%。因此，人民幣兌美元匯率波動頻繁亦屬大概率事件。

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟依然沒有走出低谷，處于一種緊縮狀態(tài)，且外貿(mào)進出口形勢不佳。外貿(mào)數(shù)據(jù)也隱含著企業(yè)結(jié)匯意愿較低而購匯意愿上升，貶值情緒有所上升，在一定程度上推動人民幣貶值預(yù)期。綜上所述，目前中國經(jīng)濟L型走勢可能長期持續(xù)，人民幣走強支撐力不強，也表明中國資本回報率，在未來長時期將處于低回報狀態(tài)，這樣必然會促使大量資本外流。

根據(jù)目前人民幣匯率劇烈波動現(xiàn)實，政府應(yīng)采取有效應(yīng)對之策：一是對人民幣匯率形勢進行有針對性研判和宣傳，讓國內(nèi)民眾理性把握匯率變動趨勢，消除匯率波動恐慌情緒；央行進行適度匯率干預(yù)，把控貶值節(jié)奏，防止人民幣再次出現(xiàn)類似去年底今年初的恐慌性貶值，認真發(fā)揮好外匯疏導(dǎo)功能，使人民幣匯率不致劇烈波動而背離人民幣幣值；同時為應(yīng)對人民幣兌美元匯率過度貶值，可加緊人民幣盯住“一籃子貨幣匯率”，并進行相應(yīng)匯率形成機制建設(shè)，提高人民幣應(yīng)對美元沖擊能力。二是夯實基本經(jīng)濟增長面，加大對實體經(jīng)濟扶持力度，確保貨幣信貸投放真正注入實體經(jīng)濟，防止過多信貸資金進入房地產(chǎn)及政府主導(dǎo)的投資領(lǐng)域。三是下決心加大淘汰落后過剩產(chǎn)能力度，把去產(chǎn)能當作推進供給側(cè)改革及國有企業(yè)改革重要手段，并把去產(chǎn)能當作中國經(jīng)濟發(fā)展史上的一場革命，推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，為人民幣匯率穩(wěn)定奠定堅實經(jīng)濟基礎(chǔ)。

有序推進人民幣匯率市場化

拉長周期看，中國金融市場的波動性在最近五年內(nèi)發(fā)生了突變，波動率快速上升。2013年發(fā)生“錢荒”、2015年“股災(zāi)”、2016年債市又出現(xiàn)了非常大的波動，包括房地產(chǎn)市場的價格上漲。金融資產(chǎn)波動性上升顯然不是因為宏觀經(jīng)濟的周期波動引發(fā)的，而是經(jīng)濟的高杠桿運行的結(jié)果。五年多的時間，經(jīng)濟體杠桿、金融的杠桿沒有下降，反而提升，全社會杠桿率2014年為235%，2015年預(yù)計突破250%，銀行系統(tǒng)的貨幣乘數(shù)目前到了歷史高位5.22倍。保險公司杠桿率從低點7.6倍回升到8.47倍，如果考慮到未并表資產(chǎn)，保險公司的隱性杠桿預(yù)計大幅高于8.5倍；信托公司的杠桿倍數(shù)從27倍上升至40倍。從金融機構(gòu)的杠桿、金融資產(chǎn)波動率來看，中國金融市場的穩(wěn)定性在持續(xù)下降。如果人民幣出現(xiàn)大幅一次性貶值其沖擊將從貶值預(yù)期、資產(chǎn)負債表惡化、通脹惡化、金融資產(chǎn)價格高波動等路徑上沖擊經(jīng)濟金融系統(tǒng)，由于系統(tǒng)的脆弱性，沖擊的后果可能發(fā)展到無法掌控的地步。

強調(diào)市場化改革的方向是正確的，推動人民幣匯率機制的市場化、增強彈性是一貫的政策目標，但不能存在市場化的執(zhí)念，特別是在加入SDR之后，央行的匯率操作增加了更多的國際責(zé)任和約束，更需要對市場化有深刻認識?！安豢赡苋恰币呀?jīng)做出了選擇，就不能首鼠兩端，央行強化了資本管制之后，理論上獲得了更高的貨幣政策獨立性和對匯率波動的掌控；當前應(yīng)該在保持人民幣基本穩(wěn)定的前提下，適度放開波動幅度、有序推進市場化，推動人民幣在溫和波動中趨于均衡。