文/張志元 劉紅蕾

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，藝術(shù)品市場持續(xù)發(fā)展并逐漸成熟，藝術(shù)品投資成為熱點(diǎn)投資品種[1]。相比傳統(tǒng)的金融或房地產(chǎn)投資，藝術(shù)品投資不僅承載了美學(xué)價(jià)值，同時(shí)也提供了十分可觀的收益。藝術(shù)品價(jià)格的浮動(dòng)性雖然為相關(guān)投資賦予了一定的風(fēng)險(xiǎn)度，但也可以在很大程度上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控。本文梳理了藝術(shù)資產(chǎn)的相關(guān)概念，分析了風(fēng)險(xiǎn)的來源和周期，介紹了風(fēng)險(xiǎn)管理的常用工具，最后給出了藝術(shù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的具體建議。

一、相關(guān)概念的界定

（一）藝術(shù)品的概念

2016年1月18日，在中華人民共和國文化部公布的《藝術(shù)品經(jīng)營管理辦法》里這樣寫道：“本辦法所稱藝術(shù)品的范圍包括：①繪畫作品；②書法、篆刻作品；③雕塑、雕刻作品；④藝術(shù)攝影作品；⑤上述作品的有限復(fù)制品?！蔽覀兛梢詫⑺囆g(shù)品理解為經(jīng)過人們的加工制造，具有一定的藝術(shù)價(jià)值和收藏價(jià)值，以某種物質(zhì)形態(tài)存在的物品。

（二）藝術(shù)品資產(chǎn)化和金融化

從中國藝術(shù)品資產(chǎn)化快速發(fā)展的過程來看，其基本的發(fā)展動(dòng)力來自現(xiàn)實(shí)巨大需求的拉動(dòng)、藝術(shù)品市場快速發(fā)展的推動(dòng)及藝術(shù)金融產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)內(nèi)在動(dòng)力的驅(qū)動(dòng)[2]。對(duì)收藏者來說，藝術(shù)品資產(chǎn)化意味著藝術(shù)品收藏不再是自娛自樂的行為，而成為資產(chǎn)配置的一種方式，藝術(shù)品收藏真正成為一種新的投資渠道與理財(cái)方式[3]。

藝術(shù)品金融化指藝術(shù)品從商品向作為個(gè)人或機(jī)構(gòu)理財(cái)范疇的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的過程，是把藝術(shù)品、資本作為載體參與運(yùn)作的新的投資方式，將藝術(shù)品由實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為虛擬金融資產(chǎn)的過程，作為新的金融工具供投資者選擇[4]。

（三）藝術(shù)資產(chǎn)的分類

藝術(shù)品在資本化之后成為藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)，在藝術(shù)品金融化之后所產(chǎn)生的金融資產(chǎn)如藝術(shù)基金、藝術(shù)證券等可以稱為藝術(shù)金融資產(chǎn)。由于金融資產(chǎn)具有區(qū)別于實(shí)物資產(chǎn)的特殊風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，本文將藝術(shù)資產(chǎn)分為兩類進(jìn)行研究，一類是以藝術(shù)品實(shí)物形式存在的藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)，一類是以藝術(shù)品為標(biāo)的物的藝術(shù)金融資產(chǎn)。

1.藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)

藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)本質(zhì)上是具有流通價(jià)值和變現(xiàn)能力的藝術(shù)品。藝術(shù)品主要指以物質(zhì)形態(tài)存在的物品，強(qiáng)調(diào)包括文化價(jià)值、收藏價(jià)值等組成的內(nèi)在價(jià)值。藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)是以藝術(shù)品實(shí)物形式存在的可以變現(xiàn)的資產(chǎn)，強(qiáng)調(diào)以價(jià)格來衡量資產(chǎn)價(jià)值。藝術(shù)品和藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)在考慮特征時(shí)本文不予區(qū)分；但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的研究，本文主要側(cè)重于考慮資產(chǎn)變現(xiàn)能力的降低。

2.藝術(shù)金融資產(chǎn)

藝術(shù)金融資產(chǎn)是指以藝術(shù)品或者以藝術(shù)金融產(chǎn)品為標(biāo)的物，可以進(jìn)行投資或者投機(jī)的一種資產(chǎn)形式。藝術(shù)品金融化具體方法包括：藝術(shù)銀行、藝術(shù)基金與信托投資、藝術(shù)品按揭與抵押、藝術(shù)品產(chǎn)權(quán)交易，藝術(shù)品組合產(chǎn)權(quán)投資等。相應(yīng)地，藝術(shù)金融資產(chǎn)包括藝術(shù)證券、藝術(shù)信托、藝術(shù)基金、藝術(shù)按揭或抵押合同等[5]。表1列示了藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)、藝術(shù)金融資產(chǎn)及其相關(guān)機(jī)構(gòu)，表2列示了藝術(shù)金融資產(chǎn)的具體分類。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，藝術(shù)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性更高，且與金融系統(tǒng)聯(lián)系更加緊密，因此面臨的風(fēng)險(xiǎn)也更高。

二、藝術(shù)資產(chǎn)相對(duì)金融資產(chǎn)的特殊性

藝術(shù)資產(chǎn)交易的不頻繁性使得人們很難追溯同一件藝術(shù)品的歷史價(jià)格信息[6]。而且，擁有藝術(shù)資產(chǎn)的回報(bào)不僅包括期望的價(jià)格升值，同時(shí)也包括了一種擁有者心理上的收益，藝術(shù)資產(chǎn)這種作為資產(chǎn)和消費(fèi)品的雙重屬性是其在本質(zhì)上區(qū)別于其他金融資產(chǎn)的重要特性[7]。本文分別從藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)和藝術(shù)金融資產(chǎn)的視角，將藝術(shù)資產(chǎn)與金融資產(chǎn)進(jìn)行特征比較，以期探究藝術(shù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)來源及其特殊性。

（一）藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)特征對(duì)比

1.從藝術(shù)品投資角度

藝術(shù)品相對(duì)一般實(shí)物商品無法標(biāo)準(zhǔn)化大批量生產(chǎn)，因此具有非標(biāo)準(zhǔn)化和稀有性的特征。Mei和Moses（2002）強(qiáng)調(diào)了藝術(shù)品異質(zhì)性和交易的不頻繁性對(duì)藝術(shù)品市場風(fēng)險(xiǎn)收益特征的影響[8]。McCain（2006）也指出，藝術(shù)品是一種蘊(yùn)含了藝術(shù)家智慧和思想的具有獨(dú)特創(chuàng)造性的商品，對(duì)藝術(shù)品的消費(fèi)要求消費(fèi)者本身也具有一定的審美品位，這使得對(duì)藝術(shù)品價(jià)值的評(píng)估變得復(fù)雜[9]。此外，藝術(shù)品市場是高度專業(yè)化的壟斷性市場，信息效率較低。Baumol（1986）的研究指出，藝術(shù)品市場的信息公開性比股票市場等低得多[10]。投資藝術(shù)品需要很強(qiáng)的專業(yè)性，藝術(shù)品市場往往被少數(shù)一些大的拍賣商和經(jīng)紀(jì)商所壟斷，通常也只有很少的作品被充分銷售[11]。

表2 藝術(shù)金融資產(chǎn)的具體分類

2.從價(jià)格角度

藝術(shù)品的消費(fèi)與投資一直以來都是富人的專利[12]。Capgemini（2010）指出，人們對(duì)藝術(shù)品的追捧，正是因?yàn)樵谒猩莩奁樊?dāng)中，藝術(shù)品比其他品類具有更大的升值潛力[13]。藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)的投資回報(bào)不可確定和預(yù)估，而且定價(jià)十分困難、主觀因素較強(qiáng)。藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)的投資回報(bào)不僅包括金融收益，還包括心理上的回報(bào)，或稱之為精神享受，這顯著區(qū)別于其他金融市場。此外，藝術(shù)品與股票、債券不同，持有藝術(shù)品并沒有可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，也無法找到與該藝術(shù)品相近的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來確定折現(xiàn)率，從而也就無從通過準(zhǔn)確的金融模型來為藝術(shù)品定價(jià)[10]。而且，藝術(shù)品定價(jià)對(duì)專家評(píng)估意見有著較高的依賴性，定價(jià)中的主觀性較強(qiáng)[14]。

3.從消費(fèi)行為和消費(fèi)人群角度

藝術(shù)品消費(fèi)作為高端消費(fèi)，投資者可能存有炫富的投資心態(tài)，追逐高價(jià)，使得藝術(shù)品的需求曲線具有凡勃侖商品的向上傾斜走勢(shì)。Frey和Eichenberger（1995）指出，在藝術(shù)品市場中，行為異象十分普遍，它使得市場行為系統(tǒng)性地偏離了馮?諾依曼-摩根斯坦的理性行為原理以及主觀期望效用最大化的假設(shè)[15]。王藝（2011）指出，藝術(shù)品市場中的參與者不符合“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，這顯然違背了商品市場的經(jīng)濟(jì)學(xué)基本假設(shè)[16]。因此，對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)中價(jià)格、收益和風(fēng)險(xiǎn)的分析，將不得不考慮對(duì)傳統(tǒng)微觀金融理論進(jìn)行必要的擴(kuò)充[14]。

4.從交易角度

藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)的交易成本相對(duì)金融資產(chǎn)較高。主要原因是藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)需要經(jīng)過前期研究、價(jià)值鑒定、物流運(yùn)輸、倉儲(chǔ)保管等工序，如果通過拍賣行還需要交付價(jià)格不菲的傭金。藝術(shù)品市場的淡靜特征、信息不對(duì)稱、以及運(yùn)輸、保管、保險(xiǎn)、稅收等因素，都推高了藝術(shù)品的交易成本[14]。因此，獲得藝術(shù)品的過程相對(duì)復(fù)雜，在交易的過程中產(chǎn)生了較高的期間費(fèi)用。

（二）藝術(shù)金融資產(chǎn)與一般金融資產(chǎn)特征對(duì)比

藝術(shù)金融資產(chǎn)作為金融資產(chǎn)的一類，具有金融資產(chǎn)的固有特性，但是由于藝術(shù)品是藝術(shù)金融資產(chǎn)的標(biāo)的物，因此藝術(shù)金融資產(chǎn)同時(shí)具有藝術(shù)品的異質(zhì)性和交易的不頻繁性[14]。金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可以通過大量數(shù)據(jù)和模型進(jìn)行模擬與預(yù)測，但是藝術(shù)品的交易次數(shù)較低，將導(dǎo)致對(duì)于藝術(shù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測不夠準(zhǔn)確。

1.異質(zhì)性

傳統(tǒng)金融一般針對(duì)的是可以標(biāo)準(zhǔn)化、批量化生產(chǎn)和銷售的商品和服務(wù)，這些商品和服務(wù)往往是嚴(yán)格按國家或某一行業(yè)、產(chǎn)業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范生產(chǎn)和銷售的。與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)不同，藝術(shù)金融資產(chǎn)包括目前市場上實(shí)踐尚未成熟的藝術(shù)證券、藝術(shù)期貨以及藝術(shù)衍生品，它們標(biāo)的的各種藝術(shù)品及其生產(chǎn)過程、經(jīng)營情況具有很大的差異性。而且一個(gè)藝術(shù)家不同時(shí)間、不同地點(diǎn)、不同情境下創(chuàng)作的藝術(shù)品，市場價(jià)值有很大的不同[17]。因此，解決藝術(shù)品標(biāo)準(zhǔn)化和份額化的問題，是藝術(shù)品金融化的前提。

2.交易不頻繁性

傳統(tǒng)金融資產(chǎn)如股票、期貨的交易非常頻繁，而且數(shù)據(jù)龐大，分析師可以根據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)格走勢(shì)分析和預(yù)測，建立模型和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。但是，藝術(shù)品交易的不頻繁性使得藝術(shù)品重復(fù)交易的數(shù)據(jù)不足[8]。構(gòu)建藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)最著名的方法之一就是梅摩指數(shù)使用的重復(fù)銷售法，但是重復(fù)交易的數(shù)據(jù)嚴(yán)重不足將導(dǎo)致這種方法對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)行考察的結(jié)論有待考究[14]。藝術(shù)品交易的不頻繁性同樣由于數(shù)據(jù)不足影響藝術(shù)金融風(fēng)險(xiǎn)測評(píng)結(jié)果的有效性。如果對(duì)于藝術(shù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)測結(jié)果有較大的不準(zhǔn)確性，加之藝術(shù)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的形成又將放大藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，那么藝術(shù)金融資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)將難以估計(jì)。因此，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)測的準(zhǔn)確性是應(yīng)首要解決的問題。

三、藝術(shù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的周期

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)周期

經(jīng)濟(jì)周期就是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沿著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體趨勢(shì)所經(jīng)歷的有規(guī)律的擴(kuò)張和收縮，危機(jī)、蕭條、復(fù)蘇與繁榮共同構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段[18]。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最重要的一個(gè)特征就是經(jīng)濟(jì)的周期性，即階段性、規(guī)律性，以及長期波動(dòng)性。與傳統(tǒng)金融投資市場相同，中國藝術(shù)品投資市場與整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r聯(lián)系非常密切，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響著藝術(shù)品投資市場的走勢(shì)[1]。

（二）藝術(shù)資產(chǎn)流通周期

藝術(shù)品市場的周期性十分明顯。研究表明，藝術(shù)品市場的一個(gè)典型周期長度可以達(dá)到30-40年，一方面是由于藝術(shù)品的低流動(dòng)性決定的，另一方面是由于藝術(shù)品買賣相關(guān)的成本費(fèi)用較高所引致的[14]。藝術(shù)資產(chǎn)的流通和交易也存在生命周期：對(duì)于藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)，從創(chuàng)作到流通、交易、儲(chǔ)存，是藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)的流通閉環(huán)，當(dāng)轉(zhuǎn)賣給下一個(gè)投資者或者收藏者時(shí)此閉環(huán)循環(huán)往復(fù)；對(duì)于藝術(shù)金融資產(chǎn)，從資金到交易、持有最后出售或者持有至到期進(jìn)行交割，也是一個(gè)流通閉環(huán)。在藝術(shù)資產(chǎn)流通的每一個(gè)環(huán)節(jié)都存在風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)從藝術(shù)資產(chǎn)流通的各個(gè)環(huán)節(jié)入手，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理。

四、藝術(shù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的來源

由于藝術(shù)品的“收藏品”和“奢侈品”特性，使得藝術(shù)品投資較易通過財(cái)富效應(yīng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。此外，藝術(shù)品市場的結(jié)構(gòu)特征和微觀主體的行為，也是藝術(shù)品市場中的風(fēng)險(xiǎn)源[14]。藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)既來自宏觀經(jīng)濟(jì)全球化和周期性的影響，又來源于藝術(shù)品市場交易環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的微觀主體特征。藝術(shù)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分類與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的分類類似，本文依據(jù)《巴塞爾新資本協(xié)議》的分類對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

（一）對(duì)于藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)

1.宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

在經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，藝術(shù)品市場的全球化趨勢(shì)日趨明顯，藝術(shù)品的跨國貿(mào)易量逐年遞增，同時(shí)也使得各國藝術(shù)品市場的關(guān)聯(lián)日益緊密[14]。首先，Artvest發(fā)起人Michael Plummer指出，藝術(shù)品市場是建立在信心的基礎(chǔ)之上，因而極易遭到打擊。其次，1990年和2008年，藝術(shù)品市場都曾因全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)而遭受巨大損失，這說明區(qū)域性的藝術(shù)品市場價(jià)格波動(dòng)很容易傳遞到世界其他區(qū)域的市場[14]。再次，藝術(shù)品市場的興衰與宏觀經(jīng)濟(jì)周期有著密切的聯(lián)系，藝術(shù)品的價(jià)格走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的時(shí)期，投資者傾向于收藏藝術(shù)品，以期獲得更高的利潤，在經(jīng)濟(jì)衰落和蕭條的時(shí)期，投資者傾向于首先拋售藝術(shù)品而非拋售房產(chǎn)或者車產(chǎn)，從而導(dǎo)致藝術(shù)品價(jià)格大幅下跌。因此，藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)面臨由經(jīng)濟(jì)全球化和經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.鑒定風(fēng)險(xiǎn)

鑒定估值是藝術(shù)品金融化的前提。藝術(shù)評(píng)論家和鑒定專家作為市場的服務(wù)和輔助機(jī)構(gòu)，常常是藝術(shù)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的建立者。評(píng)論家和鑒定家的價(jià)值取向?qū)τ谒囆g(shù)品的市場價(jià)值和價(jià)格方面起著決定性作用和影響[19]。鑒定專家的主觀性、專家知識(shí)的局限性和泛化傾向、職業(yè)操守和人情世故方面的考慮，評(píng)論家的非獨(dú)立立場和獨(dú)立精神的缺失等因素，都嚴(yán)重影響著人們對(duì)于藝術(shù)品的認(rèn)知，增加了市場的不透明和信息的不對(duì)稱，給市場的順暢交易增添了障礙和困難。

3.運(yùn)輸和儲(chǔ)藏風(fēng)險(xiǎn)

在展覽或者交易的過程中，藝術(shù)品的運(yùn)輸和儲(chǔ)藏是必要的環(huán)節(jié)[17]。在這個(gè)環(huán)節(jié)中存在著丟失、破損、掉包等風(fēng)險(xiǎn)，庫存交驗(yàn)過程、運(yùn)輸過程、展覽過程都可能由于磕碰、溫濕控制、管理不善等原因使藝術(shù)品遭到損壞。

（二）對(duì)于藝術(shù)金融資產(chǎn)

藝術(shù)品市場通過與金融機(jī)構(gòu)的合作，發(fā)行各類藝術(shù)金融產(chǎn)品。這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品有效地提高了藝術(shù)品市場的運(yùn)作效率，滿足了金融機(jī)構(gòu)和投資者的利益需求[20]。但是，與此同時(shí)，原本穩(wěn)定的、獨(dú)立于金融市場的藝術(shù)品市場的行為受制于金融市場的波動(dòng)；或是在藝術(shù)品市場與金融市場結(jié)合中，套用未必適合藝術(shù)品市場的金融市場的運(yùn)作模式，可能給原本穩(wěn)定的藝術(shù)品市場帶來沖擊[1]。根據(jù)《巴塞爾新資本協(xié)議》的分類，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要分為市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)[21]。本文從以上四種風(fēng)險(xiǎn)入手，剖析藝術(shù)金融資產(chǎn)可能面臨的來自金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。

1.市場風(fēng)險(xiǎn)

市場風(fēng)險(xiǎn)是由于市場因素的波動(dòng)而導(dǎo)致的金融參與者的資產(chǎn)價(jià)值變化的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素的不同，市場風(fēng)險(xiǎn)又可以分為利率風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和大宗商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)[21]。比如，匯率波動(dòng)導(dǎo)致國外藝術(shù)品的價(jià)格變化，當(dāng)我國貨幣貶值，盡管藝術(shù)品以外幣標(biāo)價(jià)不變，但是投資者所付出的人民幣將增加。利率波動(dòng)，直接影響了其他投資者的投資行為和投資預(yù)期，進(jìn)而影響藝術(shù)金融資產(chǎn)的預(yù)期收益。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，是指交易對(duì)手未能履行約定契約中的義務(wù)而造成經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)，即受信人不能履行還本付息的責(zé)任而使授信人的預(yù)期收益與實(shí)際收益發(fā)生偏離的可能性[22]。藝術(shù)金融資產(chǎn)在交易過程中，交易對(duì)手未能履行約定契約中的購買或者交割義務(wù)的情況將導(dǎo)致授信人無法按時(shí)獲得收益。在藝術(shù)品互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)迅速發(fā)展的階段，可能出現(xiàn)不能按時(shí)履約的信用風(fēng)險(xiǎn)。而且金融市場的借貸關(guān)系和資金流動(dòng)方式的引入，以及信托投資的委托代理關(guān)系的構(gòu)建，都將增加藝術(shù)金融資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融參與者由于資產(chǎn)流動(dòng)性降低而導(dǎo)致的可能損失的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融參與者無法通過變現(xiàn)資產(chǎn)，或者無法減輕資產(chǎn)作為現(xiàn)金等價(jià)物來償付債務(wù)時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)發(fā)生[21]。藝術(shù)品抵押變現(xiàn)的過程中，如果抵押人無法償還借款，銀行將拍賣抵押藝術(shù)品進(jìn)行現(xiàn)金回收。但是，藝術(shù)品拍賣的價(jià)格與抵押人借款數(shù)額必然存在差距。大量的藝術(shù)品抵押違約可能造成對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流入與流出產(chǎn)生沖擊，引發(fā)融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另外，由于藝術(shù)品金融化之后，藝術(shù)資產(chǎn)流動(dòng)性增加，產(chǎn)生資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在并共同作用將產(chǎn)生流動(dòng)性漩渦，使得原本用來增加流動(dòng)性的行為產(chǎn)生了新的成本，造成更為嚴(yán)重的損失和財(cái)務(wù)困境，流動(dòng)性漩渦運(yùn)動(dòng)過程如圖1所示[23]。

圖1 流動(dòng)性漩渦運(yùn)動(dòng)過程

4.操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)是由于金融機(jī)構(gòu)的交易系統(tǒng)不完善，管理失誤或其他一些人為錯(cuò)誤而導(dǎo)致金融參與者潛在損失的可能性[21]。根據(jù)《巴塞爾新資本協(xié)議》，操作風(fēng)險(xiǎn)可以分為由人員、系統(tǒng)、流程和外部事件所引發(fā)的四類風(fēng)險(xiǎn)，并由此分為七種表現(xiàn)形式：內(nèi)部欺詐，外部欺詐，聘用員工做法和工作場所安全性，客戶、產(chǎn)品及業(yè)務(wù)做法，實(shí)物資產(chǎn)損壞，業(yè)務(wù)中斷和系統(tǒng)失靈，交割及流程管理。在藝術(shù)品市場，由于缺乏有效的內(nèi)部控制和完善的交易系統(tǒng)，操作風(fēng)險(xiǎn)相比其他風(fēng)險(xiǎn)更加突出[19]。

五、藝術(shù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的方法

（一）防范風(fēng)險(xiǎn)的金融工具

1.藝術(shù)保險(xiǎn)

藝術(shù)保險(xiǎn)是一種以藝術(shù)品為標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)管理方法、損失分?jǐn)偡绞胶徒?jīng)濟(jì)補(bǔ)償制度[24]。藝術(shù)品保險(xiǎn)的保險(xiǎn)標(biāo)的主要是投保人所有或代他人保管或其他人共有而由投保人負(fù)責(zé)保管、展覽、裝卸、運(yùn)輸?shù)乃囆g(shù)品[25]。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在提供保險(xiǎn)的同時(shí)，為買家增加對(duì)藝術(shù)品市場的信心，有利于市場的穩(wěn)定[26]。

2.對(duì)沖基金

對(duì)沖就是投資者為了規(guī)避或減少風(fēng)險(xiǎn)，在衍生品市場建立與其標(biāo)的資產(chǎn)市場相反的操作，以達(dá)到以一個(gè)市場的盈利來彌補(bǔ)另一個(gè)市場虧損的目的[27]。對(duì)沖需要?jiǎng)?chuàng)造源于標(biāo)的資產(chǎn)的衍生品，衍生品和標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變化存在同一性，這樣才能通過買入標(biāo)的資產(chǎn)、賣出衍生品，或賣出標(biāo)的資產(chǎn)、買入衍生品的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、套期套利的活動(dòng)[4]。

目前已有藝術(shù)基金嘗試通過積極主動(dòng)的方式來管理風(fēng)險(xiǎn)。2007年，藝術(shù)交易基金（Art Trading Fund）的發(fā)行標(biāo)志著第一支藝術(shù)品對(duì)沖基金的誕生。和其他藝術(shù)基金一樣，藝術(shù)交易基金也參與藝術(shù)品的買賣，但它同時(shí)使用衍生工具的選擇權(quán)來進(jìn)行對(duì)沖，規(guī)避市場下跌的風(fēng)險(xiǎn)[28]。作為一種衍生工具基金，藝術(shù)品對(duì)沖基金的出現(xiàn)，不僅增加了一種新的藝術(shù)品投資渠道和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式，而且體現(xiàn)了藝術(shù)品金融化趨勢(shì)的新方向。

3.藝術(shù)金融衍生品

金融衍生品，是指一種金融合約，其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，合約的基本種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)。藝術(shù)金融衍生品即以藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)或者藝術(shù)金融資產(chǎn)為標(biāo)的物的金融合約，其價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)。這種合約可以是標(biāo)準(zhǔn)化的，也可以是非標(biāo)準(zhǔn)化的。標(biāo)準(zhǔn)化合約是指其標(biāo)的物（基礎(chǔ)資產(chǎn)）的交易價(jià)格、交易時(shí)間、資產(chǎn)特征、交易方式等都是事先標(biāo)準(zhǔn)化的，如期貨。非標(biāo)準(zhǔn)化合約是指以上各項(xiàng)由交易的雙方自行約定，具有很強(qiáng)的靈活性，比如遠(yuǎn)期協(xié)議。

格列柯 圣母子 193.5×103cm 美國國家美術(shù)館收藏

雷諾阿 埃斯塔克石峭壁 66.4×81cm 美國波士頓美術(shù)館收藏

如果投資者或投資機(jī)構(gòu)購買藝術(shù)金融資產(chǎn)的目的不是獲得交割的藝術(shù)品，只是希望在藝術(shù)品價(jià)格上升的過程中獲利，那么他們可通過購買與藝術(shù)金融資產(chǎn)交易方向相反的藝術(shù)金融衍生品進(jìn)行套期交易，不僅避免持有至到期的藝術(shù)品交割，而且可以鎖定利潤。

（二）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法

1.利用金融工具，鎖定藝術(shù)資產(chǎn)收益或損失

鎖定藝術(shù)資產(chǎn)的收益或損失體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一種是降低損失，一種是鎖定收益。降低損失可以利用藝術(shù)保險(xiǎn)規(guī)避藝術(shù)實(shí)物資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。藝術(shù)品保險(xiǎn)降低損失主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，可以通過保險(xiǎn)避免、預(yù)防、分散以及轉(zhuǎn)移等方法來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理[19]；第二，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面，買家可以在藝術(shù)品遭受損失后，按照藝術(shù)品保險(xiǎn)合同的約定獲得一定的經(jīng)濟(jì)賠償；第三，藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是指投資或購買與標(biāo)的藝術(shù)品資產(chǎn)負(fù)相關(guān)的某種資產(chǎn)或衍生品，來沖銷標(biāo)的資產(chǎn)潛在損失的一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略[29]。此途徑可以通過藝術(shù)品對(duì)沖基金和利用藝術(shù)金融衍生品套利實(shí)現(xiàn)。

2.利用投資組合，分散藝術(shù)資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)

藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)分散是通過多樣化的投資來分散和降低風(fēng)險(xiǎn)的方法。藝術(shù)資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)之間存在低相關(guān)性，有利于形成多樣化的投資組合，進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中免受因同因素而同向浮動(dòng)的影響，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。在股票投資的背景下，Markowitz的有效邊界顯示了藝術(shù)品投資多樣化的潛力[30]。在藝術(shù)品領(lǐng)域中，投資者可以投資藝術(shù)基金、信托和藝術(shù)銀行理財(cái)產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。

3.利用經(jīng)濟(jì)周期，指導(dǎo)藝術(shù)資產(chǎn)投資階段

藝術(shù)品投資市場的興衰受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，一般來說，宏觀經(jīng)濟(jì)的興衰與藝術(shù)品投資市場呈正相關(guān)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好，經(jīng)濟(jì)增長使人均財(cái)富不斷積累，人們投資藝術(shù)品的積極性就會(huì)增加，藝術(shù)品投資交易行情就會(huì)向好；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，人們投資藝術(shù)品的積極性也會(huì)降低，藝術(shù)品投資交易行情就會(huì)向下走。因此可以利用對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的觀測，提前規(guī)劃藝術(shù)資產(chǎn)投資行為。

六、藝術(shù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的具體建議

（一）完善交易體系，使藝術(shù)品交易平臺(tái)流程標(biāo)準(zhǔn)化

對(duì)藝術(shù)品交易平臺(tái)進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)公開披露，規(guī)范交易和鑒定流程，有效降低鑒定估值風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的運(yùn)用可以記錄交易信息，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。藝術(shù)品市場交易過程本身復(fù)雜，很難進(jìn)行實(shí)時(shí)把控，但可對(duì)藝術(shù)品市場交易過程的流程、交易的規(guī)范、交易的管理等內(nèi)容，進(jìn)行規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化推進(jìn)，以降低交易門檻，提升交易效率，降低交易成本[31]。

（二）建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有效預(yù)測

建立藝術(shù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事前預(yù)警、事中控制和事后防范，其中，最重要的是風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生前的預(yù)警。藝術(shù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警需要設(shè)定代表性預(yù)警指標(biāo)，并對(duì)代表性預(yù)警指標(biāo)做出觀測，通過觀測值分析預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)。從業(yè)機(jī)構(gòu)可以根據(jù)投資藝術(shù)資產(chǎn)的類型分析藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)以及影響價(jià)格波動(dòng)因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。

（三）建立誠信機(jī)制

不僅要建立誠實(shí)守信的市場氛圍和行業(yè)自律，還必須要有良好的外在約束機(jī)制。中國藝術(shù)品市場中表現(xiàn)出的出售贗品、惡意隱滿、欺詐等行為，迫切要求建立藝術(shù)品經(jīng)營者的信用信息，使藝術(shù)品市場中的交易雙方能公平、客觀地獲取對(duì)方的信任，以保證藝術(shù)品交易的可靠和順利運(yùn)行。為此，必須盡快建立并逐步推進(jìn)以征信系統(tǒng)為核心的中國藝術(shù)品信用體系。

（四）健全監(jiān)管體系

藝術(shù)金融監(jiān)管應(yīng)該在建立文化部門和證券、保險(xiǎn)、銀行三個(gè)監(jiān)管部門之間的常態(tài)化的協(xié)調(diào)機(jī)制基礎(chǔ)上，進(jìn)一步建立和完善由文化部門牽頭，有關(guān)部門參加的文化金融監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議制度，加強(qiáng)藝術(shù)金融政策與文化產(chǎn)業(yè)政策的相互協(xié)調(diào)配合[32]。通過建立健全藝術(shù)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

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