文/劉立安 張輝

倫勃朗 杜普教授的解剖學(xué)課 169×216cm 海牙莫里斯皇家繪畫陳列館收藏

一、引言

近些年，越來越多的金融理論家和收藏家開始將藝術(shù)品這類低流動性的資產(chǎn)視為一類可供選擇的投資工具，而不再僅作為收藏者的個人愛好。2016年中國成為全球藝術(shù)品市場第一大國，拍賣成交總量為9.14萬件，總成交額達(dá)到47.9億美元，中國藝術(shù)品市場成交額在全球藝術(shù)品市場上的份額達(dá)到了38%；從構(gòu)成來看，中國書畫繼續(xù)占據(jù)中國藝術(shù)品市場的絕對主流，覆蓋了92%的拍賣品和81%的拍賣收入(雅昌，2016)。如此龐大的市場交易規(guī)模，催生了人們對藝術(shù)品投資收益與風(fēng)險管理的研究。這也正是當(dāng)前藝術(shù)品市場亟待解決且有重大意義的課題之一。

國內(nèi)外一些學(xué)者研究了藝術(shù)品投資的收益與風(fēng)險問題。Seckin & Atukeren(2006)通過研究土耳其藝術(shù)品市場投資回報率與其他金融市場的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)與其他金融市場相比，藝術(shù)品投資并沒有獲得極高的收益率。Ferdi Botha& Snowball(2015)運用2000-2013年間南非的藝術(shù)品市場數(shù)據(jù)，研究了藝術(shù)品加入資產(chǎn)組合是否能改善投資組合的配置效率問題，發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品加入投資組合并沒有產(chǎn)生應(yīng)有的效果，無法與房地產(chǎn)、債券以及股票組成多元化的投資組合。石陽和李曜(2013)使用2000-2011年間中國藝術(shù)品拍賣市場的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)中國藝術(shù)品市場收益率極高且波動很大；但藝術(shù)品收益率與其他金融資產(chǎn)收益率相關(guān)性不高。賀雷(2010)分析了藝術(shù)市場指數(shù)、股票指數(shù)和黃金指數(shù)的收益風(fēng)險狀況及相關(guān)性，證明了藝術(shù)品在資產(chǎn)組合管理中的功能，得出將中國藝術(shù)品引入資產(chǎn)組合可以有效地改善資產(chǎn)組合配置質(zhì)量的重要結(jié)論。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在藝術(shù)品投資領(lǐng)域的研究已經(jīng)取得了一定的研究成果。但是由于藝術(shù)品市場相對分散，沒有正式的報價系統(tǒng)，交易數(shù)據(jù)難以收集，研究數(shù)據(jù)主要通過研究者個人采集，降低了現(xiàn)有研究結(jié)論的可靠性。因此，本文擬利用由濰坊銀行藝術(shù)金融研究中心近期推出的一組極具特色的藝術(shù)金融數(shù)據(jù)，研究藝術(shù)品投資的收益與風(fēng)險及其可能在投資領(lǐng)域發(fā)揮的作用。

二、藝術(shù)金融數(shù)據(jù)簡介與金融數(shù)據(jù)選擇

濰坊銀行藝術(shù)金融研究中心推出了包含四種價格型指數(shù)與三種景氣型指數(shù)的一套藝術(shù)品市場指數(shù)。四種價格型指數(shù)包括“中國藝術(shù)金融價格指數(shù)”、“畫廊價格指數(shù)”、“濰坊畫廊100指數(shù)”、“中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)”；三種景氣型指數(shù)包括“綜合溢價指數(shù)”、“分類溢價指數(shù)”及“藝術(shù)家溢價指數(shù)”。該系列指數(shù)反映了中國藝術(shù)金融發(fā)展的狀態(tài)和藝術(shù)品市場的行情，是目前國內(nèi)最可靠、最具代表性的藝術(shù)品市場指數(shù)。

根據(jù)研究目的，本文選用價格型指數(shù)作為研究對象，利用2010-2016年間中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)1.中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)，是以濰坊銀行藝術(shù)金融研究中心專家委員會選擇的、全國范圍內(nèi)8家知名拍賣行的交易價格為樣本，反應(yīng)國內(nèi)代表性拍賣行藝術(shù)品交易價格變動趨勢的指標(biāo)。為樣本計算收益增長率及標(biāo)準(zhǔn)差，以衡量藝術(shù)品市場的收益率2.因中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)是兩個月發(fā)布一次，本文首先計算其兩個月收益增長率，再計算出其月平均增長率。及風(fēng)險波動。另外，本文還采用2014-2016年的中國藝術(shù)金融價格指數(shù)3.中國藝術(shù)金融價格指數(shù)，是以濰坊銀行積累的藝術(shù)金融業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，反應(yīng)國內(nèi)金融化程度較高的藝術(shù)品價格變動趨勢的指標(biāo)。、濰坊畫廊100指數(shù)4.濰坊畫廊100指數(shù)，是以濰坊銀行授信畫廊的藝術(shù)品交易價格為樣本，反應(yīng)國內(nèi)代表性畫廊藝術(shù)品交易價格變動趨勢的指標(biāo)。多角度衡量藝術(shù)品市場的收益與風(fēng)險特征。

同時，本文選取2010-2016年間的上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨價格、上海同業(yè)拆借利率(3個月)、債券收益率以及滬深300股指期貨結(jié)算價作為研究對象，比較研究不同市場的收益與風(fēng)險。

三、藝術(shù)品市場的收益與風(fēng)險分析

1.藝術(shù)品指數(shù)統(tǒng)計分析

表1匯總了中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)、中國藝術(shù)金融價格指數(shù)及濰坊畫廊100指數(shù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到64.99，遠(yuǎn)高于中國藝術(shù)金融價格指數(shù)和濰坊畫廊100指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差。這也反映了藝術(shù)品拍賣市場價格的高波動性和商業(yè)銀行藝術(shù)金融業(yè)務(wù)及畫廊藝術(shù)品價格的相對穩(wěn)定性的差異。另外，中國藝術(shù)金融價格指數(shù)峰度最高，達(dá)到5.90；其偏度為1.35，也大于其他兩種藝術(shù)品價格指數(shù)的水平。這說明中國藝術(shù)金融價格相對比較集中，且有少數(shù)觀察值很大。這一特點應(yīng)該是體現(xiàn)了濰坊銀行開展藝術(shù)金融業(yè)務(wù)時的業(yè)務(wù)偏好。而中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)與濰坊畫廊100指數(shù)的統(tǒng)計結(jié)果也表明其更接近于正態(tài)分布。

表1 藝術(shù)品指數(shù)描述性統(tǒng)計匯總

表2 主要金融資產(chǎn)月收益率的描述性統(tǒng)計匯總(%)

2.與其他金融資產(chǎn)的對比

表2顯示了主要金融資產(chǎn)的收益與風(fēng)險。從收益角度來看，藝術(shù)品市場收益率遠(yuǎn)高于其他金融資產(chǎn)，中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)月收益率達(dá)到11.73%的高收益。中國藝術(shù)金融價格指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的月收益率分別為1.475%和1.411%，高于上證指數(shù)的0.459%。另外，一年期和十年期政府債券及國債的月收益率水平高于黃金的收益水平，但低于同期的企業(yè)債券收益率。

從風(fēng)險視角看，藝術(shù)品市場極具風(fēng)險性。首先，中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)、中國藝術(shù)金融價格指數(shù)及濰坊畫廊100指數(shù)的價格波動區(qū)間大于股票市場的波動區(qū)間。債券市場和拆借市場的波動區(qū)間相對較小，風(fēng)險較低。同時，從標(biāo)準(zhǔn)差的角度看也有類似結(jié)論，即藝術(shù)品投資市場風(fēng)險最高，其次是股票市場的風(fēng)險，債券市場風(fēng)險最小。從變異系數(shù)(收益/風(fēng)險)角度看，債券市場與同業(yè)拆借市場的變異系數(shù)最高，其次是中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)，均高于其他藝術(shù)品指數(shù)和股票市場指數(shù)的變異系數(shù)。這說明，債券市場和拆借市場仍然是大額資金最為安全的投資市場，藝術(shù)品拍賣市場對資金也具有一定的吸引力。

綜上所述，國債市場最具投資價值，但是其收益偏低，投資局限性比較大。除債券類資產(chǎn)外，可以發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品的綜合投資價值還是比較好的，要優(yōu)于股票市場、股指期貨以及黃金市場。

圖1為主要金融資產(chǎn)收益率的折線圖。從圖中可以看出，2010-2016年間中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)收益率波動最大，高于同期其他主要金融資產(chǎn)的波動率，最大值達(dá)到了106.9%(2016年7-8月份)，最小值為37.03%(2015年9-10月份)；同時呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性特征，收益率巨幅增長多發(fā)生在每年的5-6月份，而收益率的下降多發(fā)生在每年的7-8月份。在其他金融資產(chǎn)中黃金現(xiàn)貨的月收益率最低，僅為0.111%；創(chuàng)業(yè)板的收益率比較高，達(dá)到1.411%；而債券的收益大多位于0.3%-0.4%之間。

圖1 主要金融資產(chǎn)收益率

圖2 資產(chǎn)的收益與風(fēng)險散點圖

圖2顯示了主要金融資產(chǎn)風(fēng)險與收益的相對位置關(guān)系。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，在國內(nèi)資本市場上，黃金現(xiàn)貨價格相對比較穩(wěn)定、風(fēng)險較?。黄浯问巧献C指數(shù)與滬深300股指期貨，由于此處是用上證指數(shù)和滬深300股指期貨結(jié)算價的方差作為風(fēng)險衡量指標(biāo)，未考慮期貨交易的杠桿效應(yīng)，導(dǎo)致這兩者在圖2中的相對位置可能不能體現(xiàn)其真實的風(fēng)險水平。中國藝術(shù)金融價格指數(shù)和中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)的相對位置較高，說明其風(fēng)險高收益高的特點。

綜合圖1與圖2的分析結(jié)果，國內(nèi)藝術(shù)品市場的投資風(fēng)險高于金融市場，其收益也高于金融市場水平。這可能是藝術(shù)品屬于實物資產(chǎn)，其流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及股票、債券等虛擬證券工具(陳曄，2011)的特點造成的。一方面，藝術(shù)品交易缺乏全國性的交易場所，大多數(shù)通過拍賣的方式出售。這導(dǎo)致藝術(shù)品投資者承擔(dān)了較高的交易成本、運輸成本及保管成本等，需要較高的風(fēng)險溢價作為投資補償。另一方面，每一件精美藝術(shù)品都凝結(jié)著人類思想的結(jié)晶，都是藝術(shù)家高超技藝的體現(xiàn)，這是其他資產(chǎn)所不具有的特征。藝術(shù)品也因此具有了唯一性、觀賞性及收藏性。所以，收藏家對相關(guān)藝術(shù)品賦予了相當(dāng)?shù)那楦泻推?，藝術(shù)品對于收藏家的價值是難以準(zhǔn)確衡量的。再者，從供求關(guān)系來看，現(xiàn)階段的熱門交易品種集中在上個世紀(jì)所創(chuàng)作的字畫領(lǐng)域。眾所周知，上個世紀(jì)的著名大家，諸如張大千、齊白石以及徐悲鴻等人早已作古，其作品數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及投資者的需求，所以名家名畫價格越來越高。

安杰莉卡·考夫曼 女神 82.6×112.4cm 大都會藝術(shù)博物館收藏

四、各類資產(chǎn)收益的相關(guān)性分析與實證檢驗

1.資產(chǎn)收益率的相關(guān)性分析

表3顯示了金融資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)。本文選取黃金價格、上證綜合指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、滬深300股指期貨結(jié)算價、國房景氣指數(shù)、中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)、濰坊畫廊100指數(shù)及中國藝術(shù)金融價格指數(shù)做相關(guān)性分析。由表3可知，中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)及中國藝術(shù)金融價格指數(shù)與其他金融資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)或低水平的正相關(guān)，這與石陽和李曜(2013)、賀雷(2010)的研究結(jié)論基本相同。這說明股市衰退階段，部分資金可能進(jìn)入了藝術(shù)品投資市場，導(dǎo)致了藝術(shù)品市場的繁榮。濰坊畫廊100指數(shù)與上證指數(shù)、滬深300股指期貨結(jié)算價及國房景氣指數(shù)具有相對較高的相關(guān)系數(shù)，這一現(xiàn)象可能與股市、房市的財富效應(yīng)有關(guān)。這說明通過股市和房產(chǎn)投資獲取收益的投資者群體，在變現(xiàn)部分股市和房產(chǎn)投資收益的同時，將資金通過畫廊途徑配置到了藝術(shù)品市場上。綜上所述，藝術(shù)品與其他金融資產(chǎn)收益率的低相關(guān)性所產(chǎn)生的分散化投資組合風(fēng)險的效果，吸引了資金在藝術(shù)品資產(chǎn)上的配置。

表3 金融資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計表

2.資產(chǎn)收益的實證檢驗

為了分析資金的投資行為對資產(chǎn)價格的影響，本文在檢驗了變量平穩(wěn)性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了變量間的格蘭杰因果關(guān)系，具體檢驗結(jié)果如表4所示。

由表4可知，中國藝術(shù)金融價格指數(shù)與上證指數(shù)及黃金間不存在格蘭杰因果關(guān)系，與國房景氣指數(shù)存在格蘭杰因果關(guān)系；中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)與上證指數(shù)及黃金間存在格蘭杰因果關(guān)系，與國房景氣指數(shù)不存在格蘭杰因果關(guān)系；濰坊畫廊100指數(shù)與上證指數(shù)及國房景氣指數(shù)存在格蘭杰因果關(guān)系，而與黃金不存在格蘭杰因果關(guān)系。上述結(jié)果也再次證實了對表3的分析結(jié)果。另一方面，中國藝術(shù)金融價格指數(shù)與中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)對上證指數(shù)也表現(xiàn)出了差異的一面。即中國藝術(shù)金融價格指數(shù)雖與上證指數(shù)負(fù)相關(guān)，但它們不存在格蘭杰因果關(guān)系。這可能與中國藝術(shù)金融價格指數(shù)的采集樣本中包含的金融屬性有直接關(guān)系。

表4 藝術(shù)品指數(shù)與其他金融資產(chǎn)收益的格蘭杰因果檢驗匯總

表5 金融資產(chǎn)收益線性回歸分析結(jié)果匯總

表5是以中國藝術(shù)金融價格指數(shù)、濰坊畫廊100指數(shù)及中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)為被解釋變量，以上證指數(shù)及國房景氣指數(shù)為解釋變量的單變量回歸結(jié)果匯總。

模型(1)顯示了中國藝術(shù)金融價格指數(shù)與國房景氣指數(shù)正相關(guān)，結(jié)合表4的分析，中國藝術(shù)金融價格指數(shù)與上證指數(shù)及黃金沒有因果關(guān)系，這說明中國藝術(shù)金融價格指數(shù)與經(jīng)濟的景氣程度有關(guān)，與股市收益的關(guān)系不顯著。

模型(2)與模型(3)顯示上證指數(shù)及國房指數(shù)與濰坊畫廊100指數(shù)正相關(guān)，與表3及表4結(jié)果相符，說明在股市和房市的財富效應(yīng)下，投資者選擇在畫廊這個渠道進(jìn)行藝術(shù)投資。

模型(4)說明中國藝術(shù)品市場拍賣價格指數(shù)與上證指數(shù)負(fù)相關(guān)，其結(jié)果與表3的結(jié)果相符。這充分說明藝術(shù)品拍賣市場已經(jīng)成為股市資金?？康闹匾獔鏊９墒写蟊P指數(shù)上升，投資者從股市賺取利潤，變現(xiàn)收益后可能轉(zhuǎn)而投資于藝術(shù)品。這也使得藝術(shù)品投資具備了一定的分散投資風(fēng)險的功能，說明將藝術(shù)品引入資產(chǎn)組合中確實可以有效地改善資產(chǎn)組合的配置效率。

五、結(jié)論與建議

本文利用濰坊銀行藝術(shù)金融中心推出的一組特色藝術(shù)金融數(shù)據(jù)，利用相關(guān)性分析、格蘭杰因果檢驗等方法，實證分析了藝術(shù)品投資風(fēng)險與收益及其在資產(chǎn)配置中的可能性。研究發(fā)現(xiàn)，藝術(shù)品投資具有高收益、高風(fēng)險的特點，且比股票市場更具有投資價值；藝術(shù)品市場與其他金融市場具有負(fù)相關(guān)或低相關(guān)的特點，且投資者已經(jīng)開始通過拍賣行或畫廊等途徑，將資產(chǎn)配置于藝術(shù)品投資工具上。這也說明將藝術(shù)品作為一種投資工具加入基金的資產(chǎn)配置中，可以有效地提高資產(chǎn)組合的配置效率。

根據(jù)上述研究結(jié)果，本文提出以下建議，以有效地推動藝術(shù)金融市場的發(fā)展，具體如下：

(1)投資者層面：應(yīng)提高對藝術(shù)品投資者的準(zhǔn)入條件，加強對投資者的投資風(fēng)險教育。藝術(shù)品具有高投資成本、高風(fēng)險及高收益的特點，決定了藝術(shù)品投資不應(yīng)該搞“普惠”投資。且藝術(shù)品投資對投資者具有較高的要求，如對藝術(shù)品和藝術(shù)領(lǐng)域的了解、雄厚的財力、足夠的耐心及承擔(dān)高額交易費用的能力。

(2)監(jiān)管者層面：政府應(yīng)盡快出臺藝術(shù)金融領(lǐng)域的法規(guī)文件，為藝術(shù)金融市場發(fā)展提供合法的空間；并制定拍賣行、畫廊等藝術(shù)品主要流通渠道的標(biāo)準(zhǔn)交易協(xié)議文件，以提高拍賣行和畫廊的市場效率，完善對藝術(shù)品流通市場的監(jiān)管；引入獎懲機制，規(guī)范拍賣行與畫廊的市場操作行為。

(3)金融機構(gòu)層面：完善藝術(shù)金融業(yè)務(wù)的操作流程，降低發(fā)生操作風(fēng)險的概率；注重藝術(shù)品在資產(chǎn)配置中分散風(fēng)險的正面效果和發(fā)揮藝術(shù)金融降低企業(yè)融資約束的積極社會作用，減少或規(guī)避藝術(shù)金融產(chǎn)品的投機與炒作行為。以中國藝術(shù)金融價格指數(shù)為例，需注意其偏度較高的原因分析及風(fēng)險管理，吸取經(jīng)驗以進(jìn)一步提升藝術(shù)金融業(yè)務(wù)對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)度。通過藝術(shù)金融機構(gòu)的共同努力，維護藝術(shù)金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展，倒逼監(jiān)管機構(gòu)盡快出臺規(guī)范藝術(shù)金融發(fā)展的法規(guī)體系。

(4)藝術(shù)金融市場層面：一是在條件允許的前提下，濰坊銀行藝術(shù)金融中心應(yīng)將部分藝術(shù)金融指數(shù)完善至2000年附近，并繼續(xù)發(fā)布新的藝術(shù)金融指數(shù)，為后期研發(fā)藝術(shù)金融產(chǎn)品提供數(shù)據(jù)支持。二是研發(fā)藝術(shù)金融指數(shù)掛鉤的衍生投資工具。如研發(fā)藝術(shù)金融指數(shù)與銀行間拆借利率的掉期、藝術(shù)金融指數(shù)為標(biāo)的物的藝術(shù)金融期權(quán)等。如果存在上述衍生藝術(shù)金融工具，藝術(shù)品混合投資基金可以以較低的成本對沖市場風(fēng)險；商業(yè)銀行可以將部分藝術(shù)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他金融機構(gòu)實現(xiàn)風(fēng)險分散化，并進(jìn)一步做大藝術(shù)金融業(yè)務(wù)；藝術(shù)金融業(yè)的參與者均可以以較低的成本，利用藝術(shù)金融期權(quán)降低其風(fēng)險敞口。這些藝術(shù)金融衍生工具將能極大地提高藝術(shù)金融化的步伐。

(5)藝術(shù)金融理論層面：研究構(gòu)建包含藝術(shù)金融價格在內(nèi)的混合投資工具價格指數(shù)。眾所周知，威廉?夏普等學(xué)者提出的資本資產(chǎn)定價理論的缺陷之一，是金融市場上不存在他們所假設(shè)的包含所有資產(chǎn)的市場組合。在保證藝術(shù)金融數(shù)據(jù)采集準(zhǔn)確的條件下，構(gòu)建一個包括更廣泛資產(chǎn)的價格指數(shù)，是對投資理論發(fā)展的巨大貢獻(xiàn)，并將由此推動投資理論、資產(chǎn)配置、市場有效性及行為金融學(xué)等理論的再發(fā)展。

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