朱小平

[摘要] 本文對近20年來中國經(jīng)濟(jì)增長中的國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、廣義貨幣量M2及固定資產(chǎn)投資、房屋建設(shè)投資等項(xiàng)指標(biāo)的相互關(guān)系，作了模擬性趨勢分析，說明M2總量與社會總負(fù)債密切相關(guān)。由數(shù)據(jù)模擬分析，近20年，由固定資產(chǎn)投資、房屋建設(shè)投資共同推動的增長可分為四個階段。相對低速的經(jīng)濟(jì)增長期宏觀債務(wù)穩(wěn)定性需有雙重條件，即中國經(jīng)濟(jì)在相對低速增長期若是穩(wěn)定的，則在宏觀上可觀測到的必要條件，就是M2/GDP比率不再持續(xù)上升。

[關(guān)鍵詞] 經(jīng)濟(jì)增長 軌跡 20年 問題

[中圖分類號] F124.1 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1004-6623（2017）01-0091-06

一、綜 述

眾所周知，自鄧小平1992年“南巡講話”以來，隨著中央實(shí)施一系列改革、開放的政策措施，我國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入了一個新的階段。本文的分析就是基于這個階段宏觀經(jīng)濟(jì)增長的若干現(xiàn)象。

考察宏觀國民經(jīng)濟(jì)增長，出于不同的視角也就有不同的方法。本文關(guān)注于總投資、廣義貨幣M2和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP之間的動態(tài)相關(guān)性，及其經(jīng)濟(jì)意義的解釋。

在現(xiàn)代信用貨幣制度下，M2變動不僅受實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況諸因素的影響，同時，也受到貨幣管理者貨幣政策的重大影響。雖然作為貨幣管理者即作為中央銀行的中國人民銀行并不是經(jīng)濟(jì)政策的最高決策者，但人民銀行無疑是貨幣政策的唯一發(fā)布者與最高執(zhí)行者。特別是1995年首次頒布《中華人民共和國中國人民銀行法》（即中央銀行法）以來，中國人民銀行作為中央銀行的地位與職能得到清晰的界定，其獨(dú)立性大大加強(qiáng)。因此本文分析的時間段即以1995年為起點(diǎn)，以2014年為終點(diǎn)①。

近20年來，中國經(jīng)濟(jì)增長中的投資作用是決定性的。而投資主要就是固定資產(chǎn)投資與房屋建設(shè)（包括城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)在內(nèi)）這兩大類活動。所以，這里采用了兩個指標(biāo)用于表示投資活動：全社會固定資產(chǎn)投資和全社會房建面積。前者采用統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)值，而“全社會房建面積”則是統(tǒng)計局發(fā)布的“全社會房屋建設(shè)面積”與PPI價格指數(shù)（以1995為100）的乘積。由于國家統(tǒng)計局沒有發(fā)布類似“全社會房屋建設(shè)投資”這樣的指標(biāo)，故這里用“全社會房屋建設(shè)面積”與PPI價格指數(shù)乘積近似表示“全社會房屋建設(shè)投資”的經(jīng)濟(jì)意義。數(shù)值來源均來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)頁（下同）。

有幾個需注意的現(xiàn)象。第一，2004以后全社會固定資產(chǎn)投資曲線位于GDP核算中的新增固定資產(chǎn)投資曲線的上方，與其形成剪刀差形狀。這里的GDP指標(biāo)均指支出法核算的國內(nèi)生產(chǎn)總值。第二，2013年之前全社會固定資產(chǎn)投資中的新增固定資產(chǎn)投資曲線總是在GDP核算中的“新增固定資產(chǎn)投資”曲線的下方，從2013年開始全社會新增固定資產(chǎn)投資曲線位于GDP核算中的新增固定資產(chǎn)投資曲線的上方。造成這種現(xiàn)象的原因，既有統(tǒng)計口徑上的，也有增長模式上的。從統(tǒng)計口徑上講，全社會固定資產(chǎn)投資是資金開支性質(zhì)的統(tǒng)計指標(biāo)，GDP核算中的新增固定資產(chǎn)投資則是資本形成性質(zhì)的統(tǒng)計指標(biāo)。這兩個統(tǒng)計指標(biāo)的意義是不一樣的。居民、企業(yè)或政府部門凡當(dāng)年用于固定資產(chǎn)添置、建造的資金開支（包括借貸利息開支）都屬于全社會固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計科目。而從理論上講，GDP核算中的新增固定資產(chǎn)投資僅指當(dāng)年形成的固定資產(chǎn)。特別的，用于固定資產(chǎn)建造的土地使用權(quán)方面的資金投入也都被計入全社會固定資產(chǎn)投資，但是土地類費(fèi)用開支不包括在GDP核算中的資本形成里，類似的還有投資借貸的利息開支。

“當(dāng)年形成的固定資產(chǎn)”如何來具體界定又是有困難的。因此GDP核算中的新增固定資產(chǎn)投資，實(shí)際是依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)收入核算理論中的總儲蓄恒等于總資本形成的關(guān)系核算出GDP中的資本形成后，再減去存貨變動才能核算出來。當(dāng)年總儲蓄、存貨變動這兩個指標(biāo)都是可以由直接統(tǒng)計來得到的，所以，GDP核算中的資本形成以及其中的新增固定資產(chǎn)投資在統(tǒng)計得到GDP的總數(shù)值后，就都能被核算出來。很顯然的，就是企業(yè)當(dāng)年用于固定資產(chǎn)類的投資開支并不表示就是當(dāng)年形成的固定資產(chǎn)數(shù)量。由于投資建設(shè)存在的時間周期，當(dāng)年形成的固定資產(chǎn)往往是前幾年已列支的固定資產(chǎn)開支使用的結(jié)果。因此，全社會新增固定資產(chǎn)投資與GDP核算中的新增固定資產(chǎn)投資兩者意義不同，既不能完全相等也不可能保持有恒定的比例關(guān)系，只能在變動趨勢上保持一致。但是從經(jīng)濟(jì)行為上講，全社會新增固定資產(chǎn)投資又是GDP核算中的新增固定資產(chǎn)投資的動因與來源。這兩者之間的關(guān)系的變化，可以從投資對于GDP增長的推動效率退化來給出一個解釋。

2008年以前，M0指數(shù)基本上跟隨GDP指數(shù)同步上升。2008年以后，M0指數(shù)滯后于GDP指數(shù)的增長。圖形上兩者形成的剪刀差越來越大。其次，2010年以前M1、M2指數(shù)間基本上也是同步增長的，2010年以后，M1指數(shù)就比M2指數(shù)增長慢得多。

1993～1994年出現(xiàn)CPI高增長后，隨之而來的緊縮又使CPI指數(shù)在2000年前后有一段負(fù)增長，自2003年后才呈現(xiàn)溫和上漲。所以，從整個時期來講，CPI指數(shù)累積總效果近似為零，不用考慮。

二、波動模擬與階段分析

指標(biāo)M0/GDP、M1/GDP在時間段里變動幅度相對較小，M2/GDP則有顯著變動。長期模擬則是利用生產(chǎn)函數(shù)模型。由于任何函數(shù)曲線都可以用多項(xiàng)式來逼近。所以可用時間為變量的不同次數(shù)的高次多項(xiàng)式，來模擬原始數(shù)據(jù)內(nèi)涵的短期波動性。

與計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的預(yù)測模型不同，短期模擬關(guān)注于原始數(shù)據(jù)內(nèi)在的波動性與模擬曲線波動性的幾何相似，而非數(shù)值準(zhǔn)確性。幾何相似的意義就是原始數(shù)據(jù)曲線與模擬曲線之間應(yīng)當(dāng)是“峰、峰對應(yīng)”、“谷、谷對應(yīng)”。模擬效果，個別時間點(diǎn)上的數(shù)值誤差雖然很大，但整體上基本滿足了“峰、峰對應(yīng)”、“谷、谷對應(yīng)”的要求。

以平滑后的名義量值年同比增長速率度量，GDP在2000～2013年間處于高速增長期，其速率超過每年10%。而M2供應(yīng)量的增長則始終以每年10%以上的速率增長，2008～2011年間受應(yīng)對美國次貸危機(jī)而實(shí)施的擴(kuò)張政策（俗稱“四萬億”）的影響，M2增長速率有一個峰值期（超過20%）。因此比率M2/GDP的變動（即M2增長速率減去GDP增長速率），除了2004～2007年間是負(fù)數(shù)值外，其他年份都是正數(shù)值。從而，比率M2/GDP長期看來其趨勢就是一直在上升。

融資行為主要是為投資服務(wù)的。由于投資者的自有資金往往少于他的投資項(xiàng)目所需資金、持有資金者所有的資金量往往多于他的資金使用需求，由金融部門做為中介完成富余資金持有者的資金向投資者借貸融通，現(xiàn)代社會的大多數(shù)投資才可能實(shí)施。而在由商業(yè)銀行體系為基礎(chǔ)發(fā)展起來的現(xiàn)代金融部門中，由這樣的投資—融資行為，就會在商業(yè)銀行體系中內(nèi)生地創(chuàng)造出信用貨幣（存款）M2。M2總量與融資借貸總量及融資借貸方式有密切關(guān)系。因此M2總量中由很大部分不是交易類貨幣而是支付類貨幣，所以不能將M2/GDP指標(biāo)看成是交易類貨幣構(gòu)造出來的馬歇爾k值。否則會造成“貨幣迷失”問題，即M2貨幣供應(yīng)量的增長速率遠(yuǎn)高于GDP的增長速度，卻沒有引起惡性通貨膨脹的現(xiàn)象。但是沒有辦法來區(qū)分M2總量中交易類貨幣、支付類貨幣各占多少，這兩類貨幣之間也不存在大致上會固定的比例。

然而很顯然的是延著M2→M1→M0的順序，貨幣的支付屬性降低、交易屬性上升。因此比較M2、M1、M0三者與GDP比率的關(guān)系，可見M1/GDP、M0/GDP比率在2000年以來基本保持穩(wěn)定。2014年的M2/GDP指標(biāo)減去M1/GDP指標(biāo)的差值約比1996年的數(shù)值增加一倍以上。比率M2/GDP要比M1/GDP的增長快得多。所以大體上說，M2/GDP比率的上升主要是由投融資行為推動的。

除去融資借貸行為在銀行體內(nèi)部產(chǎn)生M2增量以外，由每年的凈出口和進(jìn)入中國的外商投資在央行、商業(yè)銀行兌換成人民幣，由此產(chǎn)生了銀行體系中的“外匯占款”的增量也是M2的重要來源。

由于商業(yè)銀行體系內(nèi)生的廣義貨幣不是央行的貨幣發(fā)行，所以不能夠簡單地將M2總量說成就是央行的貨幣發(fā)行。但商業(yè)銀行體系內(nèi)生廣義貨幣數(shù)量的能力又受到央行（銀監(jiān)會）執(zhí)行的宏觀貨幣政策（存款準(zhǔn)備金率、利率及貸款總規(guī)模等）的控制，M2的增長速率就是由央行決定的。M2的來源主要就是外匯占款與銀行體系的內(nèi)生貨幣信用。由于貨幣信用的一個度量指標(biāo)就是債務(wù)數(shù)量，所以M2增量也就是債務(wù)數(shù)量的一項(xiàng)間接性的指標(biāo)。

投資與M2以及M2/GDP比率的速率關(guān)系，以不變價計的GDP指數(shù)看，2003～2009年期間是高速（≥10%）增長期，而以名義值計的支出法GDP（指數(shù)）看，2000～2013年是高速增長期。

可以將近20年來的經(jīng)濟(jì)增長劃分為四個階段。1995～2000年投資決定期；2001～2005年投資拉動期；2006～2012年投資率遞減期；2013年以來進(jìn)入投資效率劣化。

投資決定期中，比率M2/GDP波動幾乎完全是兩個投資指標(biāo)的波動的加權(quán)平均所決定。投資拉動期中，GDP增長主要受全社會固定資產(chǎn)投資的超高速增長所拉動。與全社會固定資產(chǎn)投資的超高速增長相比較，在這一階段里，包括商品房地產(chǎn)投資在內(nèi)的全社會房建面積投資的增長速率明顯低的多，而GDP增長則是加速的，所以比率M2/GDP有降低的趨勢，并且在GDP增長速率達(dá)到最高點(diǎn)時，比率M2/GDP的增長速率達(dá)到最低點(diǎn)為負(fù)數(shù)值。在此之后，投資效率開始逐步遞減。

在投資效率遞減期，M2增長速率繼續(xù)加速，GDP不變價指數(shù)增長速率則逐步減速。投資指標(biāo)中的全社會固定資產(chǎn)投資增速在M2增速的加速（即“四萬億”效應(yīng)）下繼續(xù)維持高位，但2009年以后快速遞減，而全社會房建面積投資的增速卻逐步加速，并在其后維持高位速率，國民經(jīng)濟(jì)增長動力中房地產(chǎn)投資因素日益堪重呈雙投資因素推動，比率M2/GDP的增速從最低點(diǎn)調(diào)頭向上。

自2012年下半年以來，兩個投資指標(biāo)的增速先后失速，也就拉低了GDP增長速率，導(dǎo)致M2增速隨之遞減，國民經(jīng)濟(jì)事實(shí)上進(jìn)入了投資效率劣化的階段。在這一階段中，除去M2/GDP比率增長速率具上升趨勢外，其他速率型指標(biāo)都是遞減的趨勢。這就是投資效率劣化的典型標(biāo)志。

上文已經(jīng)說明M2總量中包含有很大部分是融資行為決定的商業(yè)銀行體系內(nèi)生的信用貨幣，因此在資產(chǎn)負(fù)債表上對應(yīng)于生息債務(wù)。所以M2/GDP比率不可能無限上升，否則，最終日益龐大的巨量M2中對應(yīng)的生息債務(wù)產(chǎn)生的巨量利息負(fù)擔(dān)，必定要壓垮國民經(jīng)濟(jì)的正常循環(huán)狀態(tài)，債務(wù)鏈崩斷，爆發(fā)金融危機(jī)強(qiáng)制性清算債務(wù)的時刻就要到來。雖然并沒有一個理論方法能夠精確地給出金融危機(jī)出現(xiàn)的條件與時間點(diǎn)，但上述內(nèi)在機(jī)制的存在無疑是確定的。因此，一個能夠在債務(wù)循環(huán)上長期保持穩(wěn)定的國民經(jīng)濟(jì)體，其必要條件就是M2/GDP比率能夠保持穩(wěn)定，也就是說，M2/GDP比率增長速率長期平均應(yīng)該接近為零。當(dāng)然，就中國原先所處的發(fā)展中狀態(tài)講，M2/GDP比率隨經(jīng)濟(jì)增長而上升具有合理性，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體系的貨幣化程度在不斷提高、金融體系的深化也在不斷提高。這是良性的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。在這個良性狀態(tài)中，應(yīng)該看到的就是投資效率在提高或者至少保持穩(wěn)定的投資效率。所以以這樣的要求來檢驗(yàn)，1995～2004年中國經(jīng)濟(jì)符合這個良性的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。這也是雖然M2/GDP比率增長速度在這一時段里是很高的，但由于GDP增長速率能夠維持高位并加速，所以，它保證了M2/GDP指標(biāo)增長最后向下得到一定的修正。這也是經(jīng)濟(jì)增長此階段與其后階段的重要區(qū)別所在。

三、長期趨勢分析

在作長期分析時，假設(shè)了GDP、M2都是全社會固定資產(chǎn)投資和全社會房建面積這兩個投資指標(biāo)的函數(shù)，并用可變系數(shù)的CES生產(chǎn)函數(shù)對其做長期模擬。利用生產(chǎn)函數(shù)可以將長期趨勢分解為隨時間變動的部分和經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大效應(yīng)的部分。

圖1是對比率M2/GDP增長率的模擬，其中長期變動趨勢曲線是模擬曲線，時間趨勢是可變系數(shù)的CES生產(chǎn)函數(shù)的系數(shù)隨時間的變動曲線，規(guī)模效應(yīng)曲線表示可變系數(shù)的生產(chǎn)函數(shù)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模部分的影響。模擬的擬合系數(shù)分別為.9737（M2）和.9731（GDP），是很有效的。這也就說明中國經(jīng)濟(jì)近20年來的增長確實(shí)可以用投資行為來描述。

由圖可見，時間累積效應(yīng)曲線始終是正數(shù)值，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)則始終是負(fù)數(shù)值，兩者迭加的綜合效應(yīng)則始終是正數(shù)值。圖2則是更簡潔地表示圖1的關(guān)系。

時間累積效應(yīng)曲線是正數(shù)值表示國民經(jīng)濟(jì)體系在投融資行為上，具有累積性的融資依賴性。它說明隨著貨幣化程度的提高和金融的深化，融資路徑會累積性地加長加深，國民經(jīng)濟(jì)增長日益依賴債務(wù)融資的更快速增長。因此，在宏觀統(tǒng)計上會表示出M2/GDP指標(biāo)隨時間延續(xù)而不斷上升。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是負(fù)數(shù)值表示隨國民經(jīng)濟(jì)總規(guī)模的增長，投融資的產(chǎn)出效率的提升，從而在資金的使用上，會有宏觀節(jié)約效應(yīng)。負(fù)數(shù)值規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對M2/GDP指標(biāo)的增長又產(chǎn)生抑制作用。因此，M2/GDP指標(biāo)隨時間延續(xù)以多快的速率上升，取決于這兩個效應(yīng)的迭加。從模擬的結(jié)果看，平均地講，時間累積效應(yīng)是M2/GDP每年上升7.19%，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)則是M2/GDP每年減小2.16%，迭加效果就是M2/GDP約每年上升5%。應(yīng)當(dāng)注意這是一個相當(dāng)快的上升速度。

從圖中可見，這兩個效應(yīng)數(shù)值上的最小值度發(fā)生在2005年中前后。在2005之前，這兩個效應(yīng)呈減小的曲勢，自2005年以來，兩個效應(yīng)的曲線均調(diào)頭向上，并且，在2013年以來，兩者均快速上升。與短期波動所標(biāo)現(xiàn)的情形一致，長期來看，2013年以來的投資推動GDP增長的效率明顯劣質(zhì)化了。兩個效應(yīng)曲線近年來的上升，顯示了原先國民經(jīng)濟(jì)完全依賴投資推動的增長方式已經(jīng)接近極限，否則，由于M2/GDP指標(biāo)進(jìn)入快速增長的階段，若繼續(xù)完全依賴債務(wù)—投資推動的增長，則或遲或早會遭遇社會總債務(wù)循環(huán)不可為繼的約束邊界。其約束性的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)宏觀機(jī)制，就是M2總量的增長總伴隨著社會總負(fù)債相應(yīng)的增長（雖然不一定完全成固定比例），因此，當(dāng)M2總量的增長比GDP增長更快推動M2/GDP指標(biāo)快速上升，就表示每單位國民收入的產(chǎn)出依賴越來越大的債務(wù)融資投入。如圖3所示，中國經(jīng)濟(jì)增長近年來GDP增長率、負(fù)債率增長率出現(xiàn)一個劣質(zhì)性交叉。

M2/GDP指標(biāo)上升速率通常要顯著高于可能的利息率下降的速率，并且，利息率下降通常存在下限，最終產(chǎn)出每單位國民收入就需支付越來越大的債務(wù)付息。這也就是說按生產(chǎn)要素收入構(gòu)成的國民總收入中支付的利息收入部分的比重，會隨M2/GDP指標(biāo)快速增長而提高，于是國民總收入中其他的要素收入部分：工資、利潤等必受到日益擠壓，國民經(jīng)濟(jì)增長就日益劣質(zhì)化了，其最終后果只能是趨向經(jīng)濟(jì)循環(huán)遭遇無法承擔(dān)如此之高的債務(wù)總量而被迫進(jìn)行債務(wù)清算。

再若從開放的視角來分析，由于中國經(jīng)濟(jì)具有不可逆的開放度，就要受到國際市場外部條件的約束。在國內(nèi)原有的以投資推動GDP增長的效率遞減時，若繼續(xù)用寬松貨幣政策支持大規(guī)模投資，經(jīng)濟(jì)就會進(jìn)入宏觀研究中最忌諱的一個狀態(tài)，就是所謂的米德沖突。以穩(wěn)定匯率為目標(biāo)，采取資本觀值，并擴(kuò)大貨幣投放，刺激房地產(chǎn)鏈等措施，短線似乎貶值預(yù)期和資本外流收斂、但國內(nèi)資產(chǎn)價格以上升，最終導(dǎo)致米德沖突：即資產(chǎn)通脹再起導(dǎo)致生產(chǎn)成本高企，國內(nèi)投資回報率會以更快的速率下墜；衰退性順差萎縮，經(jīng)常項(xiàng)目盈余惡化，匯率貶值壓力急劇上升。外部約束如果變成內(nèi)部約束，直接對應(yīng)的則是債務(wù)危機(jī)提前的爆發(fā)。在外部約束硬化的強(qiáng)制作用下，政策措施的后果與政策目標(biāo)的預(yù)期形成沖突。如圖4所示。所以，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入相對低速增長階段，如果放任M2總量繼續(xù)快速上升（比如繼續(xù)保持以GDP增速2倍的速率上升），則社會總負(fù)債將相應(yīng)的以比GDP增速更快的速度上升，在米德沖突的硬約束之下，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不能夠保持持續(xù)穩(wěn)定。

長期趨勢分析的結(jié)論就是，中國經(jīng)濟(jì)在相對低速增長期是穩(wěn)定的，則雙重條件就是：GDP增速在相對低位能夠保持穩(wěn)定，同時，社會總負(fù)債率能夠從最高點(diǎn)平緩降低。即GDP增速、債務(wù)率的變動不能隨時間延續(xù)，沿著直線呈剪刀差狀態(tài)，而必須是沿曲線變動，才能進(jìn)入穩(wěn)定區(qū)域。由此可知，中國經(jīng)濟(jì)在相對低速增長期若是穩(wěn)定的，則在宏觀上可觀測到的必要條件，就是M2/GDP比率不再持續(xù)上升。

這就是對于未來中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行宏觀觀測上的一個重要的視點(diǎn)。

Analysis of Chinas Economic Growth Path in the Past 20 Years：

Relatively Low Growth Period of Economic Stability of the Dual Conditions

Zhu Xiaoping

（Department of Politics， East China Normal University， Shanghai 200060）

Abstract： In this paper， the gross domestic product of China's economic growth in the past twenty years GDP、Broad money M2 and fixed assets investment， the relationship between the housing construction investment and other indicators are simulated and analyzed. This paper explains M2 source of the majority of the broad sense of the amount of money is the currency of payment non transactional currency. This part of the money is the investment and financing behavior in the commercial banking system in the creation of the essence of the credit currency. So， the total amount of M2 is closely related to the total liabilities of the society. Data simulation analysis nearly twenty years， Investment in fixed assets， the growth of housing construction investment to promote the growth can be divided into four stages from the perspective of investment efficiency. Since 2004 ，High investment to promote the gradual decline in the efficiency of growth， Growth rate decreased. Since 2013 the efficiency of investment tends to be inferior. In this paper， we also give the dual conditions of the relatively low speed economic growth period.

Key words： Economic Growth， Track， Twenty Years， Problem