李紅星+鄭賓+湯慧+王建+石曉倩

摘要：對(duì)天津?yàn)I海新區(qū)轄區(qū)內(nèi)藍(lán)白領(lǐng)公寓資源盤活和統(tǒng)籌進(jìn)行探索，對(duì)現(xiàn)有的融資方式進(jìn)行分析，通過(guò)對(duì)轄區(qū)內(nèi)現(xiàn)有的藍(lán)白領(lǐng)公寓進(jìn)行收購(gòu)，探索出適合的統(tǒng)籌整合方式。同時(shí)，對(duì)每一種融資模式進(jìn)行研究、分析，找出適合于藍(lán)白領(lǐng)公寓可操作性的融資形式，盤活新區(qū)存量資產(chǎn)。

關(guān)鍵詞：濱海新區(qū)，藍(lán)白領(lǐng)公寓，資產(chǎn)，融資，統(tǒng)籌

中圖分類號(hào)：F299 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2017）01-0030-37 收稿日期：2016-12-08

1 項(xiàng)目背景

根據(jù)《2015年濱海新區(qū)保障性安居工程審計(jì)報(bào)告》顯示，截止2015年底，濱海新區(qū)各級(jí)財(cái)政保障性住房安居工程資金累計(jì)結(jié)余92942.20萬(wàn)元。按照規(guī)定該筆資金只能用于藍(lán)白領(lǐng)公寓建設(shè)，由于濱海新區(qū)戶籍居民普遍收入較高，住房條件較好，符合天津市公共租賃住房準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的家庭比較少。

目前，天津市濱海新區(qū)住房投資公司（以下簡(jiǎn)稱住房投資公司）在漢沽和大港收購(gòu)的藍(lán)白領(lǐng)公寓項(xiàng)目已基本滿足兩個(gè)區(qū)域戶籍住房困難家庭對(duì)藍(lán)白領(lǐng)公寓的需求；在中部新城北起步區(qū)建設(shè)的裕安苑藍(lán)白領(lǐng)公寓項(xiàng)目也將大力緩解塘沽戶籍居民對(duì)藍(lán)白領(lǐng)公寓的需求；各功能區(qū)的藍(lán)白領(lǐng)公寓建設(shè)也基本滿足需求。短期內(nèi)在藍(lán)白領(lǐng)公寓政策不進(jìn)行大的調(diào)整的情況下，不會(huì)再大規(guī)模建設(shè)藍(lán)白領(lǐng)公寓項(xiàng)目，近10億元的保障性住房安居工程資金將閑置。

藍(lán)白領(lǐng)公寓是具有新區(qū)特色的住房保障形式，多由各功能區(qū)管委會(huì)出資建設(shè)，用于解決區(qū)內(nèi)注冊(cè)企業(yè)職工住房問(wèn)題。截至2015年底，新區(qū)藍(lán)白領(lǐng)公寓合計(jì)37364套，合計(jì)面積230.18萬(wàn)平方米，預(yù)估價(jià)值1150900萬(wàn)元。

目前，藍(lán)白領(lǐng)公寓均由各功能區(qū)自行建設(shè)、管理，在土地供應(yīng)方式、建設(shè)形式及管理模式上存在一定差異。同時(shí)，由于藍(lán)白領(lǐng)公寓單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模較小，融資優(yōu)勢(shì)不明顯。隨著自貿(mào)區(qū)的落位，新區(qū)涌現(xiàn)出了多種新型的融資模式。為充分利用結(jié)余的保障性安居工程建設(shè)資金，盡可能的緩解新區(qū)藍(lán)白領(lǐng)公寓建設(shè)資金壓力，我們擬利用該筆資金，采用融資模式對(duì)新區(qū)藍(lán)白領(lǐng)公寓項(xiàng)目進(jìn)行盤活。

2 融資收購(gòu)整合方案

2.1 方案一：綜合方案

針對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)狀，需要住房投資公司首先進(jìn)行資產(chǎn)的購(gòu)置，將意向收購(gòu)的藍(lán)白領(lǐng)公寓轉(zhuǎn)移至該公司名下；其次，再利用企業(yè)自有資源進(jìn)行資產(chǎn)盤活，包括但不限于歸還前期借款。

2.1.1 第一階段：收購(gòu)資產(chǎn)

授信品種1：私募基金

方案：

住房投資公司作為基金劣后級(jí)并作為回購(gòu)方至少出資20%，建設(shè)銀行（及其他LP）作為優(yōu)先級(jí)出資80%，成立基金。期限3年內(nèi)為宜，融資成本（包括通道費(fèi)、基金管理費(fèi)）略高于貸款成本。擔(dān)保方式為信用或擔(dān)保，重點(diǎn)關(guān)注還款來(lái)源。

假設(shè)總規(guī)模為115億元，融資金額不超過(guò)92億元（80%）。

流程及注意事項(xiàng)：

（一）住房投資公司梳理項(xiàng)目相關(guān)材料，與基金投資方敲定融資方案，并向銀行申請(qǐng)授信（申報(bào)基金投資額度）

1.各功能區(qū)藍(lán)白領(lǐng)資產(chǎn)情況的梳理，包括但不限于存量負(fù)債、被收購(gòu)意愿、目前租售情況、已獲得區(qū)域補(bǔ)貼政策等。

2.在項(xiàng)目自身現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋融資本息的前提下，需由財(cái)政提供納入預(yù)算等方式在內(nèi)的增信措施，以增加第二還款來(lái)源。該事宜需要提早與財(cái)政有關(guān)部門溝通，以起到對(duì)銀行授信審批的助推作用。

3.融資方案包括基金架構(gòu)、期限、金額、用途、擔(dān)保方式、還本付息計(jì)劃等要素。

（二）基金的募集、設(shè)立

1.基金的組織形式分為合伙型、公司型、契約性，以合伙制為例，投資人共同簽署合伙協(xié)議，約定有限合伙人、普通合伙人、出資方式等內(nèi)容。辦理名稱核準(zhǔn)、工商登記注冊(cè)的手續(xù)。

2.對(duì)于基金管理公司（GP）有一定要求，如注冊(cè)資金在1000萬(wàn)以上，至少三名管理人員具備私募基金從業(yè)資格等。在本方案中住投公司可以選擇新成立基金管理公司或者與市場(chǎng)上有一定經(jīng)驗(yàn)的成熟基金管理公司合作。

（三）基金的投資與管理

1.由基金管理公司（GP）主導(dǎo)投資決策與管理，以基金公司名義對(duì)外投資，用于購(gòu)買各藍(lán)白領(lǐng)公寓。實(shí)際控制人（住房投資公司）可以與GP進(jìn)一步約定公司管理細(xì)則。

2.資金支付給對(duì)應(yīng)藍(lán)白領(lǐng)公寓所有權(quán)人，償清債務(wù)，過(guò)戶資產(chǎn)。

（四）基金的退出

基金的退出有不同方式，如通過(guò)交易退出、原關(guān)聯(lián)方回購(gòu)?fù)顺?、分紅或減資等。

說(shuō)明：

1.普通合伙人（GP：基金管理公司）對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；有限合伙人（LP：建設(shè)銀行、住房投資公司）對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。

2.從收益來(lái)說(shuō)，優(yōu)先級(jí)（建行）會(huì)保證相對(duì)確定且封頂?shù)念A(yù)期收益率，在支付完優(yōu)先級(jí)產(chǎn)生的收益之后，剩余收益歸屬于劣后級(jí)（住房投資公司）。當(dāng)投資發(fā)生損失時(shí)，首現(xiàn)由劣后級(jí)吸收，如果劣后級(jí)被完全損失，才會(huì)損失到優(yōu)先級(jí)。也就是說(shuō)劣后級(jí)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。

3.基金模式會(huì)計(jì)核算上，只顯示增加對(duì)應(yīng)比例的長(zhǎng)期股權(quán)投資、減少相應(yīng)的貨幣資金，不增加企業(yè)負(fù)債。

4.基金產(chǎn)品一般為每年按計(jì)劃付息，到期一次性還本。

5.以上各步驟的相關(guān)稅費(fèi)問(wèn)題有待研究，如資產(chǎn)購(gòu)置階段、清算退出階段。

授信品種2：股權(quán)投資類理財(cái)

方案：

銀行理財(cái)資產(chǎn)通過(guò)資管計(jì)劃以增資的名義投向于住房投資公司，用于收購(gòu)藍(lán)白領(lǐng)公寓項(xiàng)目，到期股東或有實(shí)力第三方回購(gòu)。也就是說(shuō)銀行資金通過(guò)股權(quán)投向于項(xiàng)目。

流程及注意事項(xiàng)：

（一）梳理項(xiàng)目相關(guān)材料，確定融資方案，申請(qǐng)銀行授信

1.各功能區(qū)藍(lán)白領(lǐng)資產(chǎn)情況的梳理，包括但不限于存量負(fù)債、被收購(gòu)意愿、目前租售情況、已獲得區(qū)域補(bǔ)貼政策等。

2.落實(shí)財(cái)政對(duì)于股權(quán)變化的審批及增信要件。

提示：基于公司的國(guó)有背景，外部資金對(duì)住房投資公司的參股是否有限制，是否需要提前向上級(jí)報(bào)備得到許可；增信要件同基金方案的要求。

3.融資方案包括資管計(jì)劃架構(gòu)、期限、金額、用途、擔(dān)保方式、還本付息計(jì)劃等要素。

（二）獲得銀行授信批復(fù)后，與通道方（證券、基金、信托等）聯(lián)合建立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

1.銀行與回購(gòu)方（住房投資公司）簽訂協(xié)議。

2.通道方、住房投資公司、公司股東或回購(gòu)方簽訂三方協(xié)議。

3.融資成本：利率（近于基準(zhǔn)）+通道費(fèi)（少量）。

4.可以事先約定建行不參與住房投資公司未來(lái)實(shí)際經(jīng)營(yíng)等事項(xiàng)。

（三）銀行放款至通道方，通道方按股+債的約定比例分別注入住房投資公司

1.提前擬定住房投資公司新的章程、出具增資董事會(huì)決議等。

2.住房投資公司辦理工商增資手續(xù)等。

（四）資金投入項(xiàng)目使用，收購(gòu)資產(chǎn)，辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移等

1.銀行對(duì)資金用途有相應(yīng)的監(jiān)管要求，資金在實(shí)際使用中應(yīng)符合要求。

2.住房投資公司應(yīng)提前對(duì)資產(chǎn)過(guò)戶進(jìn)行稅費(fèi)籌劃。

說(shuō)明：

1.所謂的資管計(jì)劃無(wú)外乎一種投資形式，而授信品種稱之為股權(quán)投資類理財(cái)，是指銀行的資金來(lái)源為理財(cái)資金池，用于股權(quán)投資。

與貸款相比，資管計(jì)劃能夠降低資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，能夠補(bǔ)足資本金，價(jià)格略高于貸款價(jià)格。

與社會(huì)融資方式相比，資管計(jì)劃價(jià)格相對(duì)低廉，作為股東可以較少的參與公司運(yùn)營(yíng)，實(shí)質(zhì)上還是積極維護(hù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。

2.因?yàn)殂y行不可以直接以股東的身份投資住房投資公司股權(quán)，而是選擇符合規(guī)定的投資者（通道方），以他們的名義對(duì)企業(yè)增資。通道方一般選擇建設(shè)銀行的基金、信托等子公司。

2.1.2 第二階段：使用傳統(tǒng)貸款模式降低融資成本、延長(zhǎng)期限，穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流

此階段公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，形成了一定的現(xiàn)金流，負(fù)債結(jié)構(gòu)主要為長(zhǎng)期負(fù)債。

授信品種1：固定資產(chǎn)再支持貸款+跨境融資風(fēng)險(xiǎn)參與

方案：

用公司名下的固定資產(chǎn)融資償還基金或股東借款（假設(shè)財(cái)政出資完成第一階段），已達(dá)到降低融資成本、延長(zhǎng)貸款期限的目的。期限最長(zhǎng)15年，利率不高于基準(zhǔn)利率。擔(dān)保方式為抵押，重點(diǎn)關(guān)注還款來(lái)源。

說(shuō)明：

采用跨境風(fēng)參品種的主旨在于，當(dāng)境外融資價(jià)格綜合成本低于境內(nèi)時(shí)，引入境外資金，到境內(nèi)結(jié)匯成人民幣使用。該模式可降低綜合融資成本。與境內(nèi)貸款共用授信額度，匯率風(fēng)險(xiǎn)可選擇掉期規(guī)避。

假設(shè)總投為115億元，資本金比例為30%，融資金額不超過(guò)為80.5億元（70%）。

授信品種2：政府購(gòu)買服務(wù)貸款

方案：

用于支持購(gòu)買合同項(xiàng)下在納入政府購(gòu)買服務(wù)指導(dǎo)性目錄或取得有權(quán)部門出具的通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)方式實(shí)施的相關(guān)證明材料的服務(wù)。

說(shuō)明：

1.該貸款品種為建設(shè)銀行新推出授信品種，用于為政府購(gòu)買服務(wù)承接主體提供的用于解決其履行政府購(gòu)買服務(wù)合同過(guò)程中所需資金的貸款業(yè)務(wù)。

2.用途相對(duì)靈活，包括但不限于保障性住房和城鎮(zhèn)化建設(shè)涉及安置房的購(gòu)買、建設(shè)及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

3.購(gòu)買主體與實(shí)施主體簽訂購(gòu)買服務(wù)合同，需明確購(gòu)買服務(wù)的范圍、內(nèi)容、服務(wù)要求、服務(wù)期限、資金支付方式、權(quán)利義務(wù)和違約責(zé)任等。

2.1.3 第三階段：調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、拓寬融資渠道、補(bǔ)充流動(dòng)性

授信品種：債務(wù)融資工具——企業(yè)債、中票、私募、永續(xù)、資產(chǎn)支持票據(jù)等。

方案：

通過(guò)發(fā)行債券，用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)性。

說(shuō)明：

1.當(dāng)公司擁有一定的資產(chǎn)規(guī)模及穩(wěn)定現(xiàn)金流后，可以獲得較好的外部評(píng)級(jí)結(jié)果，建議嘗試發(fā)債。

債務(wù)融資工具具有以下功能：降低融資成本；拓寬融資渠道，增強(qiáng)融資靈活性；資金使用靈活，債券募集資金可用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、項(xiàng)目資金及改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，資金使用手續(xù)較貸款簡(jiǎn)便；公開(kāi)發(fā)行能增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)透明度，有助于改善企業(yè)治理水平，提高知名度，提升企業(yè)形象。

2.不同債券類型有各自的優(yōu)點(diǎn)，原則上評(píng)級(jí)越高價(jià)格越低、期限越短價(jià)格越低。

中期票據(jù)（MTN），是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)按照發(fā)行計(jì)劃發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。發(fā)行期限在1年以上，以3-5年期限的品種為主，每年付息，到期還本。資金可用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還銀行貸款及補(bǔ)充企業(yè)項(xiàng)目資金。

永續(xù)票據(jù)，是指不規(guī)定到期期限，持有人也不能要求清償本金，每年按票面利率支付利息，亦可設(shè)定利息遞延支付條款，屬于中期票據(jù)項(xiàng)下無(wú)固定到期日的含權(quán)產(chǎn)品，多數(shù)在5年期限之后附帶贖回選擇權(quán)。永續(xù)票據(jù)可有效降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（計(jì)入所有者權(quán)益）。

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。

2.2 方案二：REITs

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs，Real Estate Investment Trusts）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國(guó)信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國(guó)際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。

以剛剛在香港上市的領(lǐng)匯REITs為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為香港公營(yíng)機(jī)構(gòu)房屋委員會(huì)下屬的商業(yè)物業(yè)，其中68.3%為零售業(yè)務(wù)租金收入，25.4%為停車場(chǎng)業(yè)務(wù)收入，6.3%為其他收入（主要為空調(diào)費(fèi)）。REITs會(huì)將扣除管理費(fèi)用后的90%-100%的租金收益派發(fā)股東。2009年初，中國(guó)人民銀行會(huì)同有關(guān)部門形成了REITs初步試點(diǎn)的總體構(gòu)架。

1.REITs的主要特點(diǎn)

（1）收益主要來(lái)源于租金收入和房地產(chǎn)升值；

（2）收益的大部分將用于發(fā)放分紅；

（3）REITs長(zhǎng)期回報(bào)率較高，與股市、債市的相關(guān)性較低。

2.REITs的投資價(jià)值

REITs的魅力在于投資門檻低、分紅比例高、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，因而已成為中小投資者間接投資房地產(chǎn)的良好途徑。此外，REITs與股票、債券市場(chǎng)的相關(guān)性較低，在投資組合中配置一部分不動(dòng)產(chǎn)基金，可優(yōu)化投資組合，有效分散單一投資證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

融資金額：不超過(guò)資產(chǎn)總規(guī)模的80%。

假設(shè)總規(guī)模為115億元，融資金額約為92億元（80%）。

保障房REITs的運(yùn)作模式：

第一階段：藍(lán)白領(lǐng)公寓產(chǎn)權(quán)主體，通過(guò)將所擁有的藍(lán)白領(lǐng)公寓資產(chǎn)注入到REITs基金的方式設(shè)立基金。藍(lán)白領(lǐng)公寓融資平臺(tái)對(duì)藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs進(jìn)行信用擔(dān)保，同時(shí)對(duì)藍(lán)白領(lǐng)公寓進(jìn)行管理調(diào)配。

第二階段：在藍(lán)白領(lǐng)公寓資產(chǎn)打包、REITs發(fā)行過(guò)程中，住投公司作為發(fā)行人之一，需要進(jìn)行篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，確保發(fā)出的REITs計(jì)劃能夠達(dá)到社會(huì)資本的投資預(yù)期。審批通過(guò)后，委托基金管理公司采用公募形式募集資金，發(fā)起成立存續(xù)期為30年的封閉式藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs基金。

第三階段：藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs募集資金的90%以上應(yīng)投資于新的藍(lán)白領(lǐng)公寓及房源收購(gòu)保證?？顚Ｓ?。投資人通過(guò)購(gòu)買持有藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs基金份額對(duì)藍(lán)白領(lǐng)公寓建設(shè)運(yùn)營(yíng)進(jìn)行投資，獲得藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs每年的分紅獲益。

3.藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs融資模式的主要參與主體

政府及藍(lán)白領(lǐng)公寓的機(jī)構(gòu)管理者：藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs的發(fā)起機(jī)構(gòu)之一，作為藍(lán)白領(lǐng)公寓的產(chǎn)權(quán)主體，通過(guò)將其擁有的藍(lán)白領(lǐng)公寓資產(chǎn)注入到REITs基金的方式設(shè)立基金，負(fù)責(zé)規(guī)劃藍(lán)白領(lǐng)公寓建設(shè)的方案計(jì)劃、監(jiān)管藍(lán)白領(lǐng)公寓建設(shè)和運(yùn)營(yíng)并嚴(yán)格審核藍(lán)白領(lǐng)公寓租戶是否符合條件等工作。同時(shí)，設(shè)立藍(lán)白領(lǐng)公寓政府融資平臺(tái)，運(yùn)用多種融資方式吸引社會(huì)資金以及機(jī)構(gòu)投資者參與，對(duì)藍(lán)白領(lǐng)公寓建設(shè)項(xiàng)目提供資金擔(dān)保。

開(kāi)發(fā)商：藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs的發(fā)起人之一，主要負(fù)責(zé)根據(jù)政府對(duì)藍(lán)白領(lǐng)公寓建設(shè)任務(wù)完成藍(lán)白領(lǐng)公寓開(kāi)發(fā)建設(shè)計(jì)劃，是建設(shè)初期的融資主體。

REITs基金管理機(jī)構(gòu)：是由具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的并且從事過(guò)相關(guān)業(yè)務(wù)的基金公司負(fù)責(zé)，主要負(fù)責(zé)藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs基金的審批、籌集、訂立合同等工作，并在基金設(shè)立運(yùn)行后負(fù)責(zé)管理基金。

REITs資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)：是由具有一定規(guī)模、長(zhǎng)期從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)管理工作的房地產(chǎn)企業(yè)（開(kāi)發(fā)商）負(fù)責(zé)，負(fù)責(zé)擬定基金的定向融資計(jì)劃并報(bào)REITs基金管理機(jī)構(gòu)審批，藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs旗下所有的藍(lán)白領(lǐng)公寓及其配套資產(chǎn)均由該部門進(jìn)行管理、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)。

基金托管機(jī)構(gòu)：是由信譽(yù)較高、具有一定規(guī)模的商業(yè)銀行負(fù)責(zé)，在存續(xù)期間藍(lán)白領(lǐng)公寓產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)剝離，銀行將作為藍(lán)白領(lǐng)公寓資產(chǎn)的名義所有人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行托管，負(fù)責(zé)存管各項(xiàng)融資資金并對(duì)相關(guān)基金公司的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。

投資人：公募投資者一般指?jìng)€(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)買賣和交易基金份額實(shí)現(xiàn)對(duì)藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs收益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

租戶：這里包括兩大主體，一是滿足政府部門規(guī)定資質(zhì)的藍(lán)白領(lǐng)公寓租戶，達(dá)到一定條件可申請(qǐng)購(gòu)買藍(lán)白領(lǐng)公寓；二是通過(guò)繳納市場(chǎng)租金獲得物業(yè)使用權(quán)的藍(lán)白領(lǐng)公寓配套商業(yè)物業(yè)租戶。

4.藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs融資模式中的政府角色轉(zhuǎn)變

相比于以財(cái)政資金占主導(dǎo)地位的政府角色轉(zhuǎn)變模式，在公租房REITs中，政府依然作為產(chǎn)權(quán)主體，但建設(shè)主體由開(kāi)發(fā)商承擔(dān)。在REITs發(fā)起設(shè)立、上市流通后，政府資金一部分購(gòu)買基金份額后變?yōu)楣蓶|，與投資者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，另一部分主要以補(bǔ)貼形式進(jìn)入藍(lán)白領(lǐng)公寓收取租金和盈利分配的環(huán)節(jié)，這種直接融資的形式既不會(huì)加重政府的債務(wù)成本，還能有效緩解財(cái)政壓力和一次性巨額投入。同時(shí)，在藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs的實(shí)施過(guò)程中，政府財(cái)政補(bǔ)貼作為藍(lán)白領(lǐng)公寓租金收益的信用擔(dān)保，為權(quán)益性REITs的投資者提供了更加穩(wěn)定和連續(xù)的投資收益率，從而更好地調(diào)動(dòng)社會(huì)資本的參與積極性。目前，北京、深圳、天津等市政府都在積極引入BT、PPP、代建制等公租房建設(shè)模式，項(xiàng)目建成后，以REITs方式回購(gòu)，通過(guò)市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制把現(xiàn)行以財(cái)政負(fù)擔(dān)重且過(guò)度依賴銀行貸款的藍(lán)白領(lǐng)公寓政府主導(dǎo)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉a(bǔ)貼為主的引導(dǎo)性管理融資模式，使政府從“主導(dǎo)”融資變成“引導(dǎo)”融資，實(shí)現(xiàn)政府角色轉(zhuǎn)型，幫助政府專注于發(fā)揮公租房建設(shè)融資與管理運(yùn)營(yíng)過(guò)程中監(jiān)督審核、輔助擔(dān)保的服務(wù)職能。

所以，在藍(lán)白領(lǐng)公寓REITs融資模式中，政府的核心任務(wù)在于以下兩點(diǎn)：一是設(shè)立政府公租房融資平臺(tái)。即政府牽頭建立多種融資方式相結(jié)合的融資平臺(tái)，提高閑置社會(huì)資本參與公租房建設(shè)效率。通過(guò)資本市場(chǎng)使引入資金得到有效利用，不僅實(shí)現(xiàn)投資的保值增值，還能充分發(fā)揮政府信用擔(dān)保作用，提高平臺(tái)的融資和資金保值能力，更好地支持公租房建設(shè)；二是加強(qiáng)對(duì)融資過(guò)程及資金的監(jiān)管。項(xiàng)目期間政府除了必須制定有關(guān)稅收優(yōu)惠、實(shí)施規(guī)劃建設(shè)、土地?zé)o償劃撥及審核申請(qǐng)住戶的政策之外，還需對(duì)公租房建設(shè)的規(guī)劃、融資、建造、運(yùn)營(yíng)等全過(guò)程進(jìn)行監(jiān)管，通過(guò)嚴(yán)格的監(jiān)管降低資金風(fēng)險(xiǎn)，保證公租房資金使用安全，順利完成建設(shè)任務(wù)。

關(guān)于REITs的幾點(diǎn)說(shuō)明：

1.保障性住房REITs的潛在收益主要有兩個(gè)途徑。一是廉租房和藍(lán)白領(lǐng)公寓租戶的租金、經(jīng)濟(jì)適用房和兩限房的銷售收入；另一是政府補(bǔ)貼和稅金減免。政府補(bǔ)貼可以有以下四種形式：一是將部分的財(cái)政預(yù)算用于補(bǔ)貼租戶的租金，這樣為保障房REITs提供租金補(bǔ)貼；二是對(duì)廉租房、公共租賃房和經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)用地采取劃撥方式供應(yīng)，放寬限價(jià)房建設(shè)用地的土地出讓金支付條件；三是減免房地產(chǎn)交易中的各項(xiàng)稅收或者推出低收入住房反稅政策；四是降低貸款門檻，對(duì)經(jīng)濟(jì)適用住房和兩限房的購(gòu)買者提供低息或無(wú)息貸款，對(duì)建設(shè)保障性住房的開(kāi)發(fā)商進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁N息。政府補(bǔ)貼和稅金減免或是降低保障房成本，或是增加其收益。以上兩種來(lái)源如果能滿足保障性住房REITs的收益率資本要求，REITs在保障房建設(shè)中引用就會(huì)成為可能。

2.目前全國(guó)范圍內(nèi)沒(méi)有真正意義上成功的REITs案例。因?yàn)镽EITs應(yīng)具備可流通性，可上市交易的特性，但我國(guó)目前為止并不具備交易平臺(tái)。在保障房REITs項(xiàng)目上，我市天房集團(tuán)曾經(jīng)在2008年開(kāi)始嘗試，但由于REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)要求有一定出入，同時(shí)缺乏相關(guān)的法律機(jī)制和稅收優(yōu)惠以保障其運(yùn)行，保障房REITs的推行一度中止。據(jù)悉近期天房集團(tuán)對(duì)其集團(tuán)名下的酒店等回報(bào)率較高的物業(yè)打包進(jìn)行REITS嘗試，在新加坡獲得批準(zhǔn)上市，但仍未正式發(fā)行。其財(cái)務(wù)成本較高。每年REITS回報(bào)率應(yīng)不低于8%，對(duì)于目前藍(lán)白領(lǐng)公寓而言實(shí)現(xiàn)此利潤(rùn)率難度極大。

2.3 方案三：融資租賃

（一）承租人

天津市濱海新區(qū)住房投資有限公司。

（二）出租人

XX租賃公司。

（三）租賃方式

售后回租融資租賃。

（四） 租賃標(biāo)的物

承租人所擁有藍(lán)白領(lǐng)公寓資產(chǎn)。

（五）融資費(fèi)率

租賃利率加上手續(xù)費(fèi)、押金等費(fèi)用，綜合計(jì)算成本會(huì)略高于銀行同期貸款利率。

（六）租賃資產(chǎn)所有權(quán)

租賃期內(nèi)，租賃資產(chǎn)所有權(quán)歸融資租賃公司所有，租賃期滿住房投資公司支付完畢所有應(yīng)付款項(xiàng)并完成租賃合同項(xiàng)下相關(guān)義務(wù)后，租賃資產(chǎn)所有權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)歸本公司所有。

（七）融資租賃流程

1.承租人和出租人就租賃方案在交易結(jié)構(gòu)、交易價(jià)格等達(dá)成一致意見(jiàn)后，簽署客戶建議書，確定合作意向和合作方式。

2.出租人收集承租人相關(guān)資料及信息，進(jìn)行租賃項(xiàng)目審批。

3、在約定的支付轉(zhuǎn)讓價(jià)格條件滿足后，出租人根據(jù)承租人發(fā)出的付款申請(qǐng)將款項(xiàng)支付至承租人賬戶。

4.承租人或終端用戶自負(fù)費(fèi)用辦理租賃物保險(xiǎn)手續(xù)。

5.滿足租賃主合同約定的相關(guān)條件后相應(yīng)租賃資產(chǎn)起租。

6.承租人按約定向出租人支付租金、手續(xù)費(fèi)，出租人向承租人出具發(fā)票。

7.租賃期滿，承租人完成租賃協(xié)議項(xiàng)下全部義務(wù)后，租賃物所有權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)至承租人，租賃交易結(jié)束。

關(guān)于融資租賃的幾點(diǎn)說(shuō)明：

1.融資租賃公司分為：金融租賃公司、外商投資融資租賃公司、內(nèi)資融資租賃公司。通過(guò)初期咨詢，各家融資租賃公司對(duì)政策的把控及業(yè)務(wù)方向不同，并非都支持不動(dòng)產(chǎn)，成功案例較少。

2.融資期間房產(chǎn)過(guò)戶需要兩次，涉及契稅等額外費(fèi)用。

融資金額：以現(xiàn)金流和還款來(lái)源測(cè)算融資金額。沒(méi)有既定的融資比例。

3 對(duì)于整合方案實(shí)施需解決的問(wèn)題與建議

第一，以上無(wú)論哪種方式，還款來(lái)源為重點(diǎn)。在項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋的情況下，對(duì)于政府項(xiàng)目建議政府或財(cái)政出具相關(guān)支持函，包括但不限于政府購(gòu)買服務(wù)、納入財(cái)政預(yù)算等。建議政府對(duì)此項(xiàng)目進(jìn)行立項(xiàng)并證明全部納入保障房名單。

第二，提前梳理各藍(lán)白領(lǐng)公寓資產(chǎn)現(xiàn)狀，產(chǎn)權(quán)單位的配合意向。在需要提供擔(dān)保措施時(shí)，保證資產(chǎn)能夠抵押（劃撥土地變性），如果抵押率不足還需要符合條件的第三方保證。

第三，關(guān)注資產(chǎn)購(gòu)置（保障房）相關(guān)的稅務(wù)籌劃。

第四，行內(nèi)融資價(jià)格不會(huì)高于基準(zhǔn)利率，所以需要考慮把保障房基金、房屋大修基金等財(cái)政存款放入銀行，增加個(gè)人客戶租金代扣，以此來(lái)增加綜合收益。資金封閉管理，包括租金、政府購(gòu)買服務(wù)資金等。

4 研究結(jié)論

目前，中心商務(wù)區(qū)正在進(jìn)行推動(dòng)濱海新區(qū)建立REITs產(chǎn)業(yè)集群工作的研究，我們認(rèn)為采用REITs的模式，由住房投資公司對(duì)新區(qū)藍(lán)白領(lǐng)公寓項(xiàng)目進(jìn)行收購(gòu)整合、統(tǒng)籌管理，可以享受到最大限度的優(yōu)惠政策。同時(shí)也是對(duì)新區(qū)保障性住房建設(shè)的創(chuàng)新探索。

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7.劉方強(qiáng).基于BT 與REITs 的公共租賃房項(xiàng)目融資模式.建筑經(jīng)濟(jì).2011.04

作者簡(jiǎn)介：

李紅星，天津市濱海新區(qū)保障性住房管理中心，主任，高級(jí)工程師。

鄭賓，天津市濱海新區(qū)保障性住房管理中心，主任助理，工程師。

湯慧，天津市濱海新區(qū)保障性住房管理中心，計(jì)財(cái)部部長(zhǎng)，會(huì)計(jì)師。

王建，天津市濱海新區(qū)保障性住房管理中心，規(guī)建部，助理工程師。

石曉倩，天津市濱海新區(qū)住房投資有限公司，融資財(cái)務(wù)部，副部長(zhǎng)。