秦藍(lán)薇

【摘要】2016年5月27日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布“掛牌公司分層管理試行辦法”（簡(jiǎn)稱“分層辦法”），將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，6月24日，入選創(chuàng)新層的953家公司名單公布。本文基于創(chuàng)新層的分層結(jié)果，將創(chuàng)新層企業(yè)的分層標(biāo)準(zhǔn)和各項(xiàng)數(shù)據(jù)與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，得出創(chuàng)新層與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之間的差距，并提出了相應(yīng)的政策建議以促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的完善。

【關(guān)鍵詞】分層；創(chuàng)新層；創(chuàng)業(yè)板

一、引言

目前，在新三板掛牌的企業(yè)有7670家，但2015年的成交金額卻不足5億，流動(dòng)性差、融資效率低是新三板存在一大問題。為了解決這一現(xiàn)狀，2016年5月27日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布“掛牌公司分層管理試行辦法”（簡(jiǎn)稱“分層辦法”），將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)將以提高市場(chǎng)效率為核心持續(xù)推進(jìn)制度創(chuàng)新，優(yōu)先進(jìn)行融資制度、交易制度的創(chuàng)新試點(diǎn)，以提高融資效率和企業(yè)的業(yè)績(jī)。2016年6月24日，入選創(chuàng)新層的953家公司名單公布，從6月27日起，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理。

二、創(chuàng)新層和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的對(duì)比分析

（一）標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比

從上表可以看出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的要求較高，對(duì)上市公司的盈利情況、資產(chǎn)規(guī)模和股本總額均有嚴(yán)格的要求，必須同時(shí)滿足三者的企業(yè)才可申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板進(jìn)行上市。而創(chuàng)新層的限制較少，僅對(duì)盈利性、成長(zhǎng)性、市值和流動(dòng)性三個(gè)方面進(jìn)行規(guī)定，只要符合其中一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)即可申請(qǐng)分人創(chuàng)新層，要求較低。

在對(duì)953家創(chuàng)新層企業(yè)符合標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，符合標(biāo)準(zhǔn)一（盈利性指標(biāo)）的企業(yè)有447家，符合標(biāo)準(zhǔn)二（成長(zhǎng)性指標(biāo)）的企業(yè)有501家，符合標(biāo)準(zhǔn)三（市值和流動(dòng)性指標(biāo)）的企業(yè)有173家。從符合各標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)的數(shù)量可以看出，創(chuàng)新層企業(yè)的流動(dòng)性較差，流動(dòng)性低是創(chuàng)新層企業(yè)的一大問題。同時(shí)也可以看到，僅符合成長(zhǎng)性要求的企業(yè)占創(chuàng)新層模擬名單中公司的有501家，占比過半，成長(zhǎng)性企業(yè)占比最多，這體現(xiàn)了創(chuàng)新層更好的包容性。

將創(chuàng)新層企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)投資價(jià)值數(shù)據(jù)進(jìn)行整理對(duì)比，從上表的數(shù)據(jù)可以看出，創(chuàng)新層企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、平均ROE高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，凈利潤(rùn)的增速上，創(chuàng)新層增速為55%明顯高于創(chuàng)業(yè)板25%的增速。然而在各公司的平均市值、平均市盈率和平均市凈率這些指標(biāo)上。創(chuàng)新層企業(yè)則不如創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

綜上，創(chuàng)新層中掛牌公司的市盈率和市凈率均顯著低于創(chuàng)業(yè)板上市公司，而創(chuàng)新層的整體成長(zhǎng)性和盈利性高于創(chuàng)業(yè)板，同時(shí)從近兩年創(chuàng)新層和創(chuàng)業(yè)板的虧損企業(yè)占比來看，創(chuàng)新層的投資風(fēng)險(xiǎn)整體可控，說明投資風(fēng)險(xiǎn)整體可控。所以，壓制創(chuàng)新層估值的主要因素是市場(chǎng)流動(dòng)性不足。

三、創(chuàng)新層分層情況總結(jié)

（一）創(chuàng)新層VS創(chuàng)業(yè)板

創(chuàng)新層企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)能力遠(yuǎn)超于創(chuàng)業(yè)板，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的估值和市值則是創(chuàng)新層企業(yè)的3-8倍，相差較大，導(dǎo)致該差距的原因是規(guī)模的差距和流動(dòng)性帶來的估值差距。在投資方面，創(chuàng)業(yè)板更注重PE的投資，創(chuàng)新層則更加注重成長(zhǎng)性的投資。未來期間內(nèi)，如果創(chuàng)新層企業(yè)繼續(xù)保持現(xiàn)在的高成長(zhǎng)性，隨著創(chuàng)新層制度的不斷完善以及市場(chǎng)的成熟，創(chuàng)新層企業(yè)各方面指標(biāo)將會(huì)由于創(chuàng)業(yè)板。

（二）加強(qiáng)政策扶持，提高創(chuàng)新層流動(dòng)性

分層本身便很可能帶來資金分流，也可進(jìn)行差異化的制度安排，將市場(chǎng)90%以上的資金或?qū)⒆⒁饬性谛氯?0%-15%的創(chuàng)新層公司上。在國(guó)家政策支持上，首先，擴(kuò)大做市商數(shù)量。5月27日，證監(jiān)會(huì)表示擬開展私募基金管理機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，此方案將引入更多的做市機(jī)構(gòu)，該政策需進(jìn)一步完善。其次，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。目前允許投資新三板的機(jī)構(gòu)投資者包括券商資管、信托產(chǎn)品以及基金專戶等，但規(guī)模依然較小，國(guó)家應(yīng)逐步放寬度機(jī)構(gòu)投資者的限制，引入公募、保險(xiǎn)和社保等更多機(jī)構(gòu)投資資金。最后，降低個(gè)人投資者門檻。個(gè)人投資者的標(biāo)準(zhǔn)為500萬元，在創(chuàng)新層成熟、風(fēng)險(xiǎn)可控之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可適當(dāng)降低個(gè)人投資者的門檻，吸引更多的個(gè)人投資者。

（三）加快差異化政策的推行

新三板分層是其市場(chǎng)制度完善的前提基礎(chǔ)，在分層方案正式落地后，新三板應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)差異化制度安排、制定和實(shí)施，對(duì)不同層級(jí)掛牌公司實(shí)施差異化的服務(wù)和監(jiān)管。不斷提高市場(chǎng)效率、持續(xù)推進(jìn)制度創(chuàng)新，對(duì)創(chuàng)新層優(yōu)先進(jìn)行融資制度、交易制度的創(chuàng)新試點(diǎn)。