李欣

流動性改善是2017年新三板市場發(fā)展過程中最迫切需要解決的問題。

分層制度落地、掛牌企業(yè)數(shù)過萬、私募機構(gòu)做市業(yè)務試點評審工作啟動，這是2016年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（下稱“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）建設(shè)新三板市場的答卷。

2月10日，證監(jiān)會主席劉士余在2017年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上談及多層次資本市場建設(shè)時表示，對于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”。深交所方面也在其后表態(tài)稱，要深化創(chuàng)業(yè)板改革，推動新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點。

上述諸種表態(tài)與新三板市場目前的境況高度相關(guān)。2016年新三板市場實施分層以來，由于相關(guān)配套制度未能如市場預期節(jié)奏推出，新三板市場始終沒有走出流動性困局。2016年內(nèi)，超過一萬的企業(yè)數(shù)量，對應每日10多億元的成交額，新三板市場的流動性問題凸顯。

除一系列可預期的政策供給外，降低個人門檻才是破解新三板流動性困局的關(guān)鍵。

一個業(yè)界普遍共識是，流動性改善是2017年新三板市場發(fā)展過程中最迫切需要解決的問題。

新三板市場聚集了大量創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，其間也不乏優(yōu)質(zhì)IPO標的。上有國家關(guān)于支持創(chuàng)業(yè)投資的政策，下有創(chuàng)業(yè)投資者解決融資難、投資機構(gòu)理順退出機制的多重預期，2017年新三板市場加速發(fā)展為市場各方所期待。

分層第二季

2016年，作為新三板市場最重要的制度供給，分層制度的推出曾令市場各方期許不已。但一段時間過后，配套制度供給不及預期、流動性匱乏，亦令新三板市場優(yōu)質(zhì)企業(yè)有點“灰心”，甚至決心“出逃”尋求IPO。

對此，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強在2016年末對新三板市場新年展望時表示，2017年將以市場分層為抓手，加大制度供給，為不同公司的不同發(fā)展階段提供與其發(fā)展相適應的制度供給，使新三板既能包容早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，又能滿足發(fā)展壯大的企業(yè)的需求。

換言之，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2017年將以市場分層為基點，深化新三板差異化管理服務，妥善處理好標準化服務與個性化需求的問題。

新鼎資本董事長張馳建議稱，解決新三板市場流動性問題主要是解決創(chuàng)新層流動性。也就是說，只要目前900余家創(chuàng)新層企業(yè)的流動性得到改善就足夠了，而新三板基礎(chǔ)層將永遠沒有流動性。畢竟基礎(chǔ)層企業(yè)相對不像創(chuàng)新層企業(yè)那么優(yōu)質(zhì)，不可能有那么好的流動性。未來，基礎(chǔ)層或只是個新三板企業(yè)展示和做廣告的平臺。

以2016年12月27日為例，新三板10124家掛牌公司中，做市轉(zhuǎn)讓1656家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓8468家;總股本達5792.03億股，總市值近4萬億元。當日新三板成交總額達18.94億元，有成交的股票1080只，占比僅10.67%。其中做市轉(zhuǎn)讓股票739只，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交341只，也就意味著8468只協(xié)議股中僅有4.03%的公司有成交。

張馳預期，2017年，圍繞新三板創(chuàng)新層流動性問題，監(jiān)管層還將推出一系列政策利好。包括大宗交易平臺建設(shè)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓的調(diào)整，更多的PE/VC/機構(gòu)參與做市公募基金入市問題都有望得到解決。

未來，除公募基金外，社?；穑ｋU資金等更多基金資金也有望進入創(chuàng)新層。張馳還指出，資金涌入的同時，新三板市場交易規(guī)則沒有擴充也不行。目前已有十家PE/VC 機構(gòu)入圍首批做市試點，后邊還會有更多的機構(gòu)成為做市商。

降個人門檻？

企巢新三板學院院長程曉明認為，除上述可預期的政策供給外，降低個人門檻才是破解新三板流動性困局的關(guān)鍵。

值得注意的是，2016年12月16日，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨投資者適當性管理辦法》（下稱《辦法》），將投資者分為普通投資者和專業(yè)投資者。其中自然人須滿足金融資產(chǎn)不低于500萬元或最近3年個人年均收入不低于50萬元等條件才被認定為專業(yè)投資者。其中金融資產(chǎn)是指，銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、期貨及其他衍生產(chǎn)品等。

在程曉明看來，500萬元金融資產(chǎn)的要求與目前新三板市場對于合格投資人的要求頗為相關(guān)。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則（試行）》規(guī)定，新三板投資者須滿足本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上。證券類資產(chǎn)包括客戶交易結(jié)算資金、在滬深交易所和全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的股票、基金、債券、券商集合理財產(chǎn)品等，信用證券賬戶資產(chǎn)除外。這一限制讓專業(yè)投資者與普通投資者嚴格區(qū)分開來。

“目前除了新三板市場，其它投資市場并沒有以500萬元作為投資者門檻對投資者進行區(qū)分?！背虝悦鞅硎?，下一步，新三板市場合格投資者如果也能參照這一標準，“500萬證券資產(chǎn)”變?yōu)椤?00萬金融資產(chǎn)”，投資者門檻將有所松動和降低。

張馳表示，新三板市場資金結(jié)構(gòu)不完善，造成了現(xiàn)在的流動性局面。新三板市場的發(fā)展需要長期的價值投資資金（如保險資金、社?；穑⒅衅谒侥纪顿Y資金和短期投機資金。但目前這個市場上缺少長期和短期資金。粗略統(tǒng)計，新三板市場投資者共有25萬戶，其中23萬戶散戶，2萬戶機構(gòu)投資者，后者資金量占全市場的95%，占比過高。

張馳認為，理想化看，新三板市場機構(gòu)資金占比在80%-85%即可，為此未來新三板投資者門檻降到200萬-300萬元、吸引一部分個人投資者入場可以預期。與A股投資門檻不同，新三板市場作為高風險投資市場，“也需要高門檻”。

隋強也表示，較好的流動性支撐有助于改善企業(yè)融資和投資者投資現(xiàn)狀，新三板投融資的平衡發(fā)展還需要與流動性相結(jié)合。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)會把新三板市場的融資、交易、監(jiān)管及投資者的適當性管理整合成一個嚴密完整的體系，在研究市場結(jié)構(gòu)的同時從整體考慮這些制度。

回歸價值投資

上述問題待解無疑為新三板市場增添了壓力和緊迫感。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)亦多次表達了讓好企業(yè)安心留在新三板發(fā)展的愿景。

針對市場擔心IPO加速會對新三板市場發(fā)展造成“影響”，有創(chuàng)投機構(gòu)人士稱，盡管2016年四季度新股發(fā)行加快，但市場應從全年發(fā)行節(jié)奏綜合考慮。2017年IPO的市場供給未必如市場預期。

如此，新三板市場的政策層面將有更多供給是確定之事。那么，投資機構(gòu)深度布局新三板市場也是有必要的。

至于轉(zhuǎn)板，張馳則提醒市場稱，在可預見的三年內(nèi)，轉(zhuǎn)板制度推出的可能性不大。

他分析稱，目前新三板市場與創(chuàng)業(yè)板市場是具有流動性差異和估值差異的兩個市場，這種情況下是不可能推出轉(zhuǎn)板制度的。

待新三板創(chuàng)新層企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值和流動性相當時，轉(zhuǎn)板才真正可能實現(xiàn)操作。而眼下的轉(zhuǎn)板，或只是個美好的預期和融資便捷的噱頭。

文化傳媒行業(yè)投資人曹海濤表示，對于創(chuàng)投機構(gòu)而言，應該加大對新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的布局。機構(gòu)投資新三板在為企業(yè)日后升級IPO打好基礎(chǔ)。

張馳亦建議機構(gòu)深度布局新三板。他說，追IPO這件事，永遠受政策影響，不確定性大。應該看到，不管是抓緊布局新三板和還是新三板企業(yè)沖刺IPO，政策都是不可預期的，而可預期的是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。對于投資機構(gòu)而言，就是要尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)，投進去，等待企業(yè)發(fā)展進而創(chuàng)造價值。

他還認為，投資機構(gòu)、投資人依靠政策（如轉(zhuǎn)板預期）投資新三板，賭IPO成敗并不現(xiàn)實。 只要堅守價值投資、投資優(yōu)質(zhì)標的，企業(yè)的價值一定會反映出來。

上述創(chuàng)投機構(gòu)人士建議稱，當下布局新三板更考驗投資機構(gòu)的思路。和Pre-IPO思路不同，投資新三板企業(yè)已顛覆了投資機構(gòu)傳統(tǒng)的投資邏輯。廣大投資機構(gòu)應回歸價值投資的核心，真正從價值投資角度考慮投資標的更為妥當。

多方著力加速發(fā)展

程曉明表示，2017年，讓新三板市場交易適度活躍是這個市場最應該做的事情。只有活躍的交易才可以為企業(yè)掛牌融資提供定價基礎(chǔ)。按照目前新三板市場體量看，對比目前每日10多億元的成交額，未來市場活躍后，每日成交額在100億元左右才較為合適。

新三板流動性難題一定程度上也影響了掛牌企業(yè)的融資能力。截至2016末，對應同期掛牌企業(yè)翻倍增長的事實下，該年全年實際募集資金1330.39億元，較2015年小幅增長4.27%;從單家公司實際募集金額來看，2015年平均每家公司募集金額6750.79萬元，2016年這個數(shù)字下降至5138.62萬元。在掛牌公司數(shù)量迅速上漲的情況下，新三板的融資能力并沒有得到明顯提升，掛牌企業(yè)繁華的背后是融資難的窘境。

2016年末，針對新三板流動性低迷的現(xiàn)實，隋強表示，新三板接下來將會針對流動性進行改革。

這些改革措施包括：改革現(xiàn)行交易體制問題，增加大宗交易機制;完善異常交易的標準和交易行為的違法違處;豐富做市商的類型和數(shù)量，加大對做市商的引導;擴大投資者群體類型，進一步規(guī)范掛牌公司的運作，鼓勵掛牌公司加大對投資者的保護，等等。

有業(yè)內(nèi)人士預計，在更好地解決監(jiān)管問題上，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管也將日趨嚴格。

2016年6月底，中成新星、朗頓教育因未按時披露2015年年報被強制摘牌;同年9月，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布掛牌負面清單和摘牌制度。2016年10月，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《掛牌公司股票終止掛牌實施細則》后，新三板企業(yè)摘牌速度明顯加快。同年11月，森東電力和眾益達因未按規(guī)定期限披露2016年半年度報告被強制摘牌。

隋強還表示，在2017年，股轉(zhuǎn)公司將致力于建設(shè)大數(shù)據(jù)智能監(jiān)管平臺建設(shè)，只有規(guī)范市場，發(fā)展才有根基和方向。

前述人士也表示，2017年新三板市場不光有來自新老股東的解禁壓力，而且有包括2015年成立的一批新三板基金陸續(xù)到期的清盤壓力，新三板市場加速發(fā)展勢在必行。隨著新三板市場初始規(guī)模累積完成，監(jiān)管層對企業(yè)、投資人等市場主體的訴求進一步梳理后，新三板的制度供給改革將逐步加快。