亢璇　陶佳禾

摘要：近年來，國家多次提出要解決中小企業(yè)融資問題，作為我國市場經(jīng)濟中最為活躍的力量，中小企業(yè)在改善民生、創(chuàng)新科技以及解決就業(yè)等方面都發(fā)揮著舉足輕重的作用，但中小企業(yè)的發(fā)展卻面臨著嚴峻的融資問題。傳統(tǒng)的融資方式存在諸多缺陷，解決中小企業(yè)融資問題需要尋找多元化的創(chuàng)新型方式，因此，具有很大發(fā)展空間的資產(chǎn)證券化再次引發(fā)熱潮，在這樣的背景下，研究資產(chǎn)證券化對我國中小企業(yè)的發(fā)展具有一定的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資 資產(chǎn)證券化

一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）融資渠道窄

2016年7月27日 ，中小企業(yè)行業(yè)協(xié)會負責人李子彬在國務(wù)院常務(wù)會議中提到，我國中小企業(yè)目前主要通過銀行來融資，據(jù)統(tǒng)計，主要采用直接融資方式的企業(yè)中，國外企業(yè)占70%，國內(nèi)企業(yè)僅占30%左右，而這30%的企業(yè)以大型企業(yè)股權(quán)融資為主，中小企業(yè)很少。截至2015年底，各省市工商注冊的企業(yè)達到2 100萬戶，其中能夠通過證券市場來融資的企業(yè)不到0.038%。但是各類商業(yè)銀行信貸發(fā)放有限，以及出于安全性的考慮，中小企業(yè)只能獲得其中很少一部分的信貸支持。另外，大部分中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資體制不健全和證券市場門檻高等條件的限制下，無法滿足通過股票、期權(quán)、債券等融資的條件。中小企業(yè)板雖然在其中發(fā)揮了一些作用，但是僅適合少量優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)進入，據(jù)統(tǒng)計，截至2015年底，在中小企業(yè)板上市的公司僅有776家，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有492家。

（二）融資成本高

銀行為了彌補部分貸款風險，通常不會選擇信用貸款，而是采用比基準貸款利率稍高的利率為中小企業(yè)放貸，因此，中小企業(yè)向銀行融資的成本相對較高。根據(jù)2016年4月SMEI指數(shù)，中小企業(yè)銀行和非銀行融資成本指標均低于50，這一數(shù)據(jù)也表明中小企業(yè)融資成本上升。商業(yè)銀行也會通過其他手段，比如：收取違約延期支付費用、設(shè)置“補償性余額”等手段來增加貸款成本等，額外承擔的諸多費用也使得中小企業(yè)的融資成本加重。

（三）金融機構(gòu)支持力度較小

由于中小企業(yè)信用狀況較低、專門為中小企業(yè)提供金融服務(wù)的金融機構(gòu)數(shù)量少以及中小企業(yè)和金融機構(gòu)之間普遍存在信息不對稱等因素，導致了中小企業(yè)間接融資困難。中國工商銀行2014年報數(shù)據(jù)顯示，其對公企業(yè)的509萬客戶中，僅有2.75%左右有年末余額。這說明，企業(yè)為銀行提供了大量的存款，但是卻并不能平等地獲得相對應的貸款，尤其對于資質(zhì)一般的中小企業(yè)來說，能夠獲得金融機構(gòu)的支持就更加困難。

從以上分析來看，中小企業(yè)的融資還存在諸多問題尚待解決。在這樣的環(huán)境下，我們急需尋求適應當前經(jīng)濟環(huán)境并適合中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新型融資方式。

二、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化作為一種重要的融資技術(shù)，在一定程度上能夠緩解我國中小企業(yè)融資問題。資產(chǎn)證券化融資的實質(zhì)是由原始權(quán)益人或發(fā)起機構(gòu)（即銀行、租賃公司等）憑借其用來進行證券化的資產(chǎn)的未來收益能力進行融資，而在這種融資方式中發(fā)起人的信用水平則處于次要地位。對于一些融資渠道缺乏、信用級別有限又相對擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)來說，兼具籌資時間選擇性強、低成本、方式靈活、規(guī)模不限以及不受企業(yè)效益的影響等特點的資產(chǎn)證券化，無疑是一個最佳選擇。自2015年4月央行正式推行資產(chǎn)證券化注冊制后，未來影響信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要因素將不再是審批而是市場供需，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將向更為市場化的方向邁進。

（一）資產(chǎn)證券化融資基本模式

商業(yè)銀行向企業(yè)放貸，可以設(shè)立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并出售給SPV，通過資產(chǎn)重組構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，實現(xiàn)信用增級和破產(chǎn)隔離，以這些貸款作為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持債券。這種模式在歐洲國家較為常見，這大大降低了貸款的信用風險，增加了中小企業(yè)間接融資渠道。

此外，中小企業(yè)的應收賬款、具體項目收入、知識產(chǎn)權(quán)收入等能在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)也可以進行證券化，從而使中小企業(yè)繞過資本市場較高的進入門檻進行直接債券融資。比如：一部分與大型企業(yè)有業(yè)務(wù)往來并產(chǎn)生相當規(guī)模應收賬款的中小企業(yè)，可以將這些應收賬款出售給SPV（特殊目的機構(gòu)），獲得所需資金。由于有大型企業(yè)的信譽作保障，這些應收賬款的壞賬比率比較低，具有證券化的價值；對于一些處于成長期的中小企業(yè)，其前期項目已經(jīng)投入運營，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預期現(xiàn)金流，也可以其為支持實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資；擁有高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)，但缺乏足夠資金實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化的中小企業(yè)可以將知識產(chǎn)權(quán)出售給 SPV，再由 SPV 將知識產(chǎn)權(quán)集結(jié)成資產(chǎn)池，以產(chǎn)生的使用費收入支持發(fā)行證券，實現(xiàn)融資。

但這幾種方式產(chǎn)生的可預見現(xiàn)金流可能會規(guī)模較小，難以達到發(fā)債的要求，因而很多情況下可能需要一個專門的機構(gòu)來負責多個中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化融資方案的設(shè)計和運作，形成一定的規(guī)模后再進行資產(chǎn)重組，構(gòu)建資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來發(fā)行債券。這種方式的優(yōu)點在于能夠產(chǎn)生規(guī)模效應，還可以通過破產(chǎn)隔離和信用增進等手段降低中小企業(yè)的信用風險和融資成本，為其在證券市場上順利融資開辟渠道。

（二）資產(chǎn)證券化較傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)勢

1.優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)融資方式中，股權(quán)融資對應資產(chǎn)負債表的“所有者權(quán)益”項目，包括發(fā)行新股、配股等融資方式；債權(quán)融資則對應“負債”項目，包括銀行貸款、票據(jù)、企業(yè)債券等。較高的資產(chǎn)負債率會增加企業(yè)的財務(wù)風險，影響投資者的投資信心，從而影響企業(yè)的再融資。而資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式，具有靈活的分級結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，能夠適當?shù)亟档唾Y金成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，防止資產(chǎn)負債率過高而影響企業(yè)的再融資。另外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“資產(chǎn)出表”同樣也可調(diào)整公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其是融資租賃公司，利用杠桿倍數(shù)擴大業(yè)務(wù)規(guī)模。

2.融資成本降低。資產(chǎn)證券化有一個核心技術(shù)叫做信用增級，增級后的信用通常是高于企業(yè)整體信用的，企業(yè)可以通過這種方式降低資金使用成本。另外，按照風險和收益的配比原則，資產(chǎn)證券化融資在進行企業(yè)融資之前，會在基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間進行破產(chǎn)隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險因此大大降低，以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在資本市場融資，投資者要求的收益率也會降低。最后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣性也可以減少證券的風險，從而降低融資成本。

3.資產(chǎn)的風險降低。傳統(tǒng)融資方式，通常都是以企業(yè)整體信用為基礎(chǔ)，投資者的收益也來源于企業(yè)的整體資產(chǎn)，整體資產(chǎn)既包含優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)又包含不良資產(chǎn)，所以建立在整體資產(chǎn)基礎(chǔ)上的信用是種混合信用，投資者對不良資產(chǎn)的顧慮往往會影響到企業(yè)整體的倍用等級，而資產(chǎn)證券化具備信用增級這種核心技術(shù)，增級后的信用通常高于企業(yè)整體信用，從而降低融資風險。SPV的運作模式，也使得投資者不需要考慮企業(yè)的經(jīng)常狀況，只需考慮債權(quán)本身的信用和風險即可。此外，破產(chǎn)隔離技術(shù)和產(chǎn)品的出售等方式可以成功地將母公司的運營風險和證券化風險相分離，以此來分散風險，增加投資收益。

三、我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對策建議

（一）完善相關(guān)政策法規(guī)

從長遠出發(fā)，應當積極建立權(quán)威、專門、統(tǒng)一的法律法規(guī)，進一步加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善證券化法律法規(guī)。比如：政府出面通過立法頒布統(tǒng)一的《資產(chǎn)證券化法》或歸入《證券法》的專門條例；財政部和國家稅務(wù)總局分別頒布統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化會計法規(guī)和稅務(wù)操作準則，這樣可以使證券化參與各方擺脫無法可依、各自為戰(zhàn)的窘境；涉及多個部門監(jiān)管的跨境資產(chǎn)證券化，可以通過協(xié)調(diào)出臺針對性規(guī)章制度來指導其合法操作；加強制度建設(shè)，進一步提升市場流動性，重啟不良資產(chǎn)證券化，推動住房抵押貸款證券化的發(fā)展。

（二）建立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV

SPV可以成功地將信用風險與金融機構(gòu)隔離，這使得風險定價機制得到推廣。同時SPV的出現(xiàn)實現(xiàn)資金有效配置、滿足投融資雙方的需求，對于我國金融市場的改革也有著更重要的作用。因此，一個適合中小企業(yè)自身特點的SPV能夠推進我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券的穩(wěn)定發(fā)展。比如：建立雙SPV結(jié)構(gòu)，長久以來，信托公司在資產(chǎn)證券化市場都受到銀監(jiān)會、證監(jiān)會兩套監(jiān)管系統(tǒng)的限制，導致信托公司的客戶不是銀行就無法通過信托計劃，直接發(fā)行。而雙SPV結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，則能夠解決這一難題，即信托公司將信托計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金子公司或者券商，借助資管計劃在交易所發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；建立有政府背景的SPV，這類SPV通常更能被人們信任，增強投資者的信心，促進產(chǎn)品的交易和資產(chǎn)證券化市場的有效發(fā)展。這類SPV也能夠適當?shù)販p少各類費用支出，比如：運作費、擔保費、評級費等費用 。

（三）完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計制度

目前，我國資產(chǎn)證券化的會計處理已逐步和會計準則趨同，比如：我國企業(yè)會計準則第23號和國際會計準則第39號在終止確認中在特定實體水平上進行終止確認測試、“過手測試”的應用、對“繼續(xù)涉入”概念的理解等方面都存在共同點。但不可否認，我國的會計準則相對滯后于會計實務(wù)，在初始確認、信用增級后收入和成本的處理、“出表”以及合并報表等很多方面都還需要完善，我國應當結(jié)合當前國情，參照國際會計準則和國外成功的實踐經(jīng)驗， 完善相應的會計準則，使具體運作中遇到的一系列會計問題能夠有章可循。

（四）加強資產(chǎn)證券化專業(yè)人才的培養(yǎng)

資產(chǎn)證券化多年前曾在國內(nèi)試點，但并未發(fā)展開來，但隨著試點規(guī)模擴容、注冊制等一系列政策的推動，其巨大的發(fā)展空間也得到了釋放。在這樣的背景下，中小企業(yè)更要加大專業(yè)人才的培養(yǎng)力度。國家相關(guān)部門、社會團體可以通過實施基礎(chǔ)人才培養(yǎng)工程，定期聘請證券、基金、創(chuàng)投等領(lǐng)域有出色業(yè)績和先進實踐經(jīng)驗的人才為中小企業(yè)進行培訓。同時，可以建立定期交流機制或平臺，增加中小企業(yè)學習、交流的機會。X

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