林鴻鈞

自1965年開(kāi)始，股神巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾保險(xiǎn)公司，始終堅(jiān)持長(zhǎng)期投資與價(jià)值投資，并取得了很高的投資回報(bào)，這應(yīng)該是國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金入市的最佳榜樣。

證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2016年12月3日公開(kāi)講話中痛批險(xiǎn)資“野蠻收購(gòu)”；12月5日，保監(jiān)會(huì)對(duì)前海人壽采取停止開(kāi)展萬(wàn)能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)及3個(gè)月內(nèi)禁止申報(bào)新的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品的監(jiān)管措施；12月7日，保監(jiān)會(huì)派出檢查組進(jìn)駐前海人壽、恒大人壽兩家保險(xiǎn)公司，對(duì)保險(xiǎn)公司治理規(guī)范性與資金運(yùn)用合規(guī)性等進(jìn)行檢查；12月9日，保監(jiān)會(huì)暫停了恒大人壽的委托股票投資業(yè)務(wù)。以上措施均成為造成2016年12月12日A股市場(chǎng)出現(xiàn)近半年來(lái)罕見(jiàn)跌幅的重要影響因素。2016年12月13日，保監(jiān)會(huì)召開(kāi)專題會(huì)議，一大波監(jiān)管新規(guī)正在路上，主要集中在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資和公司治理等領(lǐng)域。其中，前者涉及的內(nèi)容包括4個(gè)方面：一是明確禁止公司機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)公司一致行動(dòng)人共同收購(gòu)上市公司；二是明確保險(xiǎn)公司重大股票投資，新增部分應(yīng)該使用自有資金，不得使用保險(xiǎn)資金；三是對(duì)于重大股票投資行為，需向保監(jiān)會(huì)備案，對(duì)于上市公司收購(gòu)行為，需報(bào)保監(jiān)會(huì)事前核準(zhǔn)；四是權(quán)益類資產(chǎn)占保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的比例從40%回調(diào)至30%，單一股票投資占保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的比例從10%回調(diào)至5%。2016年12月15日，保監(jiān)會(huì)表示將審慎研究保險(xiǎn)公司單一股東持股比例上限，如考慮從51%進(jìn)一步降低至33%以下。這些監(jiān)管措施再次規(guī)范險(xiǎn)資投資股市的游戲規(guī)則，險(xiǎn)資的作用應(yīng)該是穩(wěn)定股市而不是攪動(dòng)股市。

保險(xiǎn)公司的資金是否應(yīng)該投資股市？又該如何在股市上操作？20世紀(jì)90年代，筆者曾在臺(tái)灣擔(dān)任過(guò)多年保險(xiǎn)公司投資部門(mén)主管，對(duì)險(xiǎn)資入市的是與非，略表如下淺見(jiàn)。

保險(xiǎn)公司投資股市的邏輯

關(guān)于保險(xiǎn)公司投資股市的邏輯，可從以下4個(gè)方面進(jìn)行探究。

險(xiǎn)資合理的入市比例

通常來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的保險(xiǎn)公司以銷售長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單為主，責(zé)任準(zhǔn)備金多為長(zhǎng)期負(fù)債，應(yīng)有部分資金投資股市作為長(zhǎng)期投資，在匹配長(zhǎng)期負(fù)債的同時(shí)可提高長(zhǎng)期平均投資收益率。若以總資產(chǎn)的30%作為投資股市的額度上限，相比歐美等成熟市場(chǎng)30%～50%的保險(xiǎn)資金入市比例并不算高。目前，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例約15%，只用了上限30%的一半。截至2016年10月底，直接投資股市的金額比率為9.3%，整體而言并不算高。

各保險(xiǎn)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下的合理入市比例

就個(gè)別保險(xiǎn)公司而言，合理的股市投資比例與該保險(xiǎn)公司所銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)。從資金運(yùn)用的角度來(lái)看，投資期限越短，其流動(dòng)性需求越強(qiáng)，投資股市這類長(zhǎng)期平均收益率高，但短期波動(dòng)性強(qiáng)的工具比率應(yīng)越低。產(chǎn)險(xiǎn)公司的產(chǎn)品多屬于短期產(chǎn)品，因此投資股市的比率應(yīng)比壽險(xiǎn)公司低得多。壽險(xiǎn)公司銷售存續(xù)期5年以內(nèi)的短期產(chǎn)品比率高的公司，投資股市的比率應(yīng)比以銷售長(zhǎng)期壽險(xiǎn)為主的公司低，才符合資產(chǎn)負(fù)債管理的原則。

金融投資會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的長(zhǎng)期投資邏輯

保險(xiǎn)公司投資單一上市公司的股權(quán)比率不得超過(guò)10%，但被認(rèn)定為具有共同控制或重大影響的長(zhǎng)期股權(quán)投資，可以通過(guò)權(quán)益法確認(rèn)投資收益。因此，保險(xiǎn)公司會(huì)對(duì)一些凈資產(chǎn)收益率（ROE）超過(guò)10%的公司舉牌，符合條件的以房產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易業(yè)者居多，這相當(dāng)于投資收益率在10%以上的金融產(chǎn)品，可以提高保險(xiǎn)公司整體的平均收益率。這也可以看出保險(xiǎn)公司選擇舉牌優(yōu)質(zhì)上市公司的邏輯所在。

萬(wàn)能險(xiǎn)與投連險(xiǎn)投資股市比率的差異

萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品是指投保人把保費(fèi)交到保險(xiǎn)公司后，一部分資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)保障賬戶用于保障，一部分資金進(jìn)入投資賬戶由保險(xiǎn)公司代為投資，投資賬戶的收益上不封頂，下設(shè)最低結(jié)算利率。因此，理論上萬(wàn)能險(xiǎn)投資股市的比率不能太高，否則若市場(chǎng)時(shí)機(jī)不佳，可能出現(xiàn)收益率無(wú)法達(dá)到結(jié)算利率要求的情況，發(fā)行萬(wàn)能險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司必須承擔(dān)收益率差額風(fēng)險(xiǎn)。投連險(xiǎn)保單以分離賬戶操作，與萬(wàn)能險(xiǎn)不同，沒(méi)有最低結(jié)算利率，投資風(fēng)險(xiǎn)完全由投保人承擔(dān)。投連險(xiǎn)賬戶分為指數(shù)型賬戶、激進(jìn)型賬戶、混合型賬戶、債券型賬戶和貨幣型賬戶。其中，指數(shù)型賬戶投資股票指數(shù)基金或權(quán)重股票的比例可達(dá)到80%以上，激進(jìn)型賬戶投資股票或股票基金的比例在50%～80%，這部分的操作與股票基金類似。投連險(xiǎn)的業(yè)績(jī)主要考驗(yàn)的是保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的實(shí)力。

監(jiān)管單位想要整治的亂象

從目前的市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看，主要包括以下4個(gè)方面。

利用高結(jié)算利率的躉交短期萬(wàn)能險(xiǎn)資金投資股市

有些近年來(lái)開(kāi)業(yè)的中小型壽險(xiǎn)公司，為了與已經(jīng)成立多年的大型壽險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)，主打躉交短期萬(wàn)能險(xiǎn)，甚至推出1年期的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品，直至2016年3月才被保監(jiān)會(huì)叫停。這些保險(xiǎn)公司以超過(guò)6%的年結(jié)算利率吸引投資者，在目前低利率與資產(chǎn)荒的環(huán)境下，要達(dá)到6%以上的保障利率只有兩條途徑：一是投資非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)，這存在很高的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一個(gè)是投資國(guó)內(nèi)股市，這存在較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)不好，未能達(dá)到計(jì)算利率要求，為了不影響新業(yè)務(wù)的拓展，保險(xiǎn)公司對(duì)于到期保單還將以結(jié)算利率兌付，以吸引新資金彌補(bǔ)漏洞，但若萬(wàn)能險(xiǎn)的比重太大（如前海人壽的萬(wàn)能險(xiǎn)比率達(dá)到80%），新資金不能接續(xù)，保險(xiǎn)公司可能出現(xiàn)償付能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。以短期的資金做長(zhǎng)期的股權(quán)投資，甚至用來(lái)舉牌上市公司，存在期間錯(cuò)配的問(wèn)題，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極高，這也是監(jiān)管單位加強(qiáng)監(jiān)管的主要原因。

保險(xiǎn)公司舉牌上市公司介入經(jīng)營(yíng)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去10年，保險(xiǎn)公司共舉牌42家上市公司，目標(biāo)對(duì)象是凈資產(chǎn)收益率高、估值低 且股權(quán)較為分散的公司。有些保險(xiǎn)公司的行為“過(guò)火”，想要撤換舉牌公司的管理層，才有被冠以“野蠻人”稱號(hào)的事件發(fā)生。監(jiān)管單位希望保險(xiǎn)公司能夠成為穩(wěn)定市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，不要試圖介入實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)而攪動(dòng)春水。

保險(xiǎn)資金短線操作成為莊家

例如，恒大人壽以短線操作的方式進(jìn)出小盤(pán)股，接近舉牌線放出消息吸引投資人跟進(jìn)，之后再出脫持股。作為莊家擾亂股市正常交易，雖然可以市價(jià)差異認(rèn)列資本利得來(lái)提高當(dāng)年的投資收益率，但有違保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期、穩(wěn)健和價(jià)值投資理念，也不能保證每次炒作都順利，這絕不是一家正規(guī)保險(xiǎn)公司的投資模式，無(wú)怪乎被證監(jiān)會(huì)暫停股票交易。

以保險(xiǎn)公司資金做關(guān)聯(lián)交易

利用保險(xiǎn)公司資金投資股東關(guān)系企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易的情況并不罕見(jiàn)，其中，以恒大人壽被披露的次數(shù)最多。這也是保監(jiān)會(huì)想降低保險(xiǎn)公司單一股東持股比例上限的主要原因。

那么，保險(xiǎn)資金應(yīng)該如何入市呢？自1965年開(kāi)始，股神巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾保險(xiǎn)公司，始終堅(jiān)持長(zhǎng)期投資與價(jià)值投資，并取得了很高的投資回報(bào)，這應(yīng)該是國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金入市的最佳榜樣。