黃蓉，黃琦晶

盈余質(zhì)量與資本配置效率的實(shí)證研究
——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)分析

黃蓉，黃琦晶

本文考察戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的盈余質(zhì)量如何影響其資本配置效率，并分析其影響路徑。我們以2013～2015年的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為研究樣本，采用Richardson模型計(jì)量企業(yè)的資本配置效率。實(shí)證結(jié)果表明：盈余質(zhì)量的改善可以促進(jìn)資本配置效率，并且緩解代理成本。而盈余質(zhì)量通過代理成本這一途徑來影響資本配置效率，盈余管理程度低的企業(yè)相對(duì)來說代理成本也較低，進(jìn)而對(duì)資本配置效率有積極效應(yīng)。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；盈余質(zhì)量；資本配置效率；中介效應(yīng)

黃蓉（1980-），博士，廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)橹卫?、資本市場、財(cái)務(wù)與投資等方面；黃琦晶（1992-），廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院工商管理碩士研究生在讀，研究方向?yàn)楣局卫?、?cái)務(wù)管理等方面。（廣東廣州510520）

一、引言

2010年10月國家出臺(tái)了《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》,將節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車等7項(xiàng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為培育和發(fā)展的重點(diǎn)，明確了目前我國產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)方面的發(fā)展主要方向,以達(dá)到我國社會(huì)的重要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)——可持續(xù)發(fā)展。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的樞紐性產(chǎn)業(yè)，未來將進(jìn)一步發(fā)展成為社會(huì)產(chǎn)業(yè)的根基。它極有可能成為推動(dòng)整個(gè)社會(huì)突破式發(fā)展的重要力量，同時(shí)還將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)發(fā)展，創(chuàng)造新的商業(yè)模式。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有創(chuàng)新性、高科技性、高風(fēng)險(xiǎn)性與高成長性，并且其大部分處在成長階段，市場的前景廣闊。凌江懷和胡雯蓉（2012）的研究結(jié)果表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)目前還處于規(guī)模效應(yīng)逐漸增長的階段，大力發(fā)展有積極作用。而其發(fā)展需要巨大的科技技術(shù)支持之外，資本作為稀缺的資源，儼然成為約束戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一大障礙。資本作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性因素，如果得到有效配置，將比大規(guī)模的資本積累更有利于其經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)發(fā)展（Thorsten Beck， 2000）。并且可以保證企業(yè)有足夠的資本投入到科技發(fā)展中。相反，如果資本沒有得到合理的配置，將會(huì)影響戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，最終影響企業(yè)價(jià)值。

目前對(duì)于影響戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置路徑的研究還在探索中，主要圍繞在資本配置效率的影響因素和政策支持體系上。現(xiàn)有研究中，趙玉林和石璋銘（2014）從融資約束與技術(shù)效率角度衡量戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置效率，熊正德（2011）和馬軍偉（2013）等基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法考察了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持效率。而對(duì)于會(huì)計(jì)信息對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置影響路徑的實(shí)證研究還很少。從大量的文獻(xiàn)可以知道，企業(yè)的投資、效率和價(jià)值在會(huì)計(jì)信息的影響下，給投資者提供判斷企業(yè)成長性與投資性的關(guān)鍵性信息，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有增加管理者與投資者之間信息不對(duì)稱的可能性，導(dǎo)致代理成本的增高。相反，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以幫助投資者識(shí)別企業(yè)的投資性、風(fēng)險(xiǎn)性，并且緩解信息不對(duì)稱。

基于現(xiàn)有研究的局限性，本文選取戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)這一特殊領(lǐng)域，從盈余質(zhì)量的視角，為其提高資本配置效率提供更好的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)支持。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

Verdi（2006）通過研究大量的會(huì)計(jì)相關(guān)文獻(xiàn)證明，會(huì)計(jì)信息可以改善代理問題。會(huì)計(jì)信息有監(jiān)督作用，除了給股東提供監(jiān)督管理者行為的資源外，也是企業(yè)內(nèi)部給予證券市場監(jiān)督行為的重要信息來源。Meyer和Kuh（1957）認(rèn)為，盈余質(zhì)量水平會(huì)影響公司投資情況，預(yù)期盈余質(zhì)量也會(huì)影響公司投資情況，因?yàn)樵谫Y本市場大部分情況下是不完美市場，在這種情況下，企業(yè)資本支出的開放性會(huì)受到內(nèi)部資金的束縛。盈余水平曾在Meyer和Kuh的研究中作為期望資本的代理變量進(jìn)行實(shí)證研究。Biddle（2009）等認(rèn)為，低效率的投資是由低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息引起的，影響路徑有兩個(gè)：一是通過影響投資者和管理者判斷企業(yè)的投資機(jī)會(huì)；二是通過增加投資者與管理者之間的信息不對(duì)稱程度。相反，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息對(duì)降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)有正向作用，從而提高企業(yè)的資本配置效率。Bushman和Smith（2001）則認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息的高低除了以上兩種路徑影響資本配置效率外，還有治理作用，通過契約的形式影響公司治理機(jī)制進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)效果。Collins和Kothari（1989），Barth（1992）認(rèn)為，企業(yè)的盈余水平對(duì)投資者判斷企業(yè)投資機(jī)會(huì)和盈利能力有影響作用，這與Biddle的研究結(jié)論有共同點(diǎn)。

張祥建（2006）通過建立模型分析股權(quán)融資過程中的盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在配股過程中存在系統(tǒng)盈余管理行為，結(jié)果就是影響投資者識(shí)別企業(yè)價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，高估了股票價(jià)值進(jìn)而降低資本配置效率。李青原（2009）以滬深上市公司為研究對(duì)象，使用Richardson投資期望模型研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息水平越高，公司投資不足與過度投資程度越低。劉慧龍（2014）等以1999～2011年A股為研究樣本，實(shí)證驗(yàn)證了控制決策制定權(quán)和決策控制權(quán)的情況下，盈余管理與資本配置效率的關(guān)系。郭琦，羅斌元（2013）構(gòu)建單邊隨機(jī)邊界模型驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與資本配置效率之間存在非線性關(guān)系，在一定程度上隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，其對(duì)資本配置效率的影響減少。周春梅（2009）的研究結(jié)果表明，上市公司的資本配置效率受盈余質(zhì)量和代理成本的影響，通過調(diào)節(jié)代理成本來促進(jìn)或者降低資本配置效率，在過度投資的情況下這種影響尤為明顯。李瑛和楊蕾（2014）選取2008～2010年我國滬深A(yù)股 3303個(gè)樣本，基于委托代理理論和信息不對(duì)稱理論，基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的視角研究了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)非效率投資行為的影響。劉星，劉理，竇煒（2014）認(rèn)為不同股權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模的企業(yè)，公司非效率投資行為同時(shí)受到由控制權(quán)私有收益引起的融資約束和代理沖突的作用。蔡吉甫（2012）利用投資價(jià)值效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，無論是國有控股還是非國有，融資約束與代理問題對(duì)企業(yè)的聯(lián)合效應(yīng)，使經(jīng)營業(yè)績與投資支出的關(guān)系呈倒U型的曲線關(guān)系，這說明我國上市公司的非效率投資不是單一的，而是同時(shí)存在投資不足和過度投資的情況。

以上皆說明會(huì)計(jì)信息與資本配置效率的關(guān)系，會(huì)計(jì)信息在管理者和投資者關(guān)系中起到重要作用。另外，股東之間的代理問題也可以通過會(huì)計(jì)信息體現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量可以適當(dāng)控制關(guān)聯(lián)交易行為，也可以增強(qiáng)股東之間的信任，緩解代理沖突?；谝陨戏治觯瑫?huì)計(jì)信息質(zhì)量有降低代理問題的可能性，并且通過增強(qiáng)股東、管理者與投資者之間的信息對(duì)稱和管理與監(jiān)督作用，降低融資成本，并最終提高資本配置效率。

基于以上分析，我們認(rèn)為，盈余質(zhì)量可以影響資本配置效率并且可以通過影響代理成本來降低或者促進(jìn)資本配置效率，并提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：高質(zhì)量的盈余質(zhì)量能夠降低代理成本。

假設(shè)2：代理成本在盈余質(zhì)量與資本配置效率的關(guān)系中起到中介作用，盈余質(zhì)量越高，代理成本越低，進(jìn)而促進(jìn)資本配置效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了滬深證券交易所的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究樣本，以2013～2015年作為研究區(qū)間。并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）因?yàn)槟壳皶簾o完整系統(tǒng)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，根據(jù)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及其細(xì)分行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，本文選取了2010年前上市的屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的上市公司；（2）選取2010年前上市并且持續(xù)經(jīng)營到現(xiàn)在的企業(yè)；（3）剔除了ST公司和數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)。為了減少內(nèi)生性的影響，對(duì)解釋變量和控制變量進(jìn)行了滯后一期的處理。最終共計(jì)318家企業(yè)。

研究數(shù)據(jù)均來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫，使用EXCEL和Stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義與研究模型

目前用于計(jì)量資本配置效率的替代變量有托賓Q值、資本成本、邊際托賓Q模型、Wurler模型和Richardson模型，本文參考李云鶴（2011），黃欣然（2011），李青原（2009）等學(xué)者運(yùn)用Richardson投資期望模型（1989）來計(jì)量資本配置效率的做法，采用Richardson模型的殘差值替代企業(yè)的資本配置效率。此模型也被眾多學(xué)者用于研究公司治理、債務(wù)融資、股權(quán)激勵(lì)等對(duì)資本配置效率的影響。企業(yè)投資期望模型如下：

其中，Invt代表t年的投資規(guī)模，以購建的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)表示，TobinQt-1、Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、RETT-1、Invt-1分別表示t-1年的托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金期末余額/總資產(chǎn)、上市年齡、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、年個(gè)股回報(bào)率和投資規(guī)模。并且控制年度和行業(yè)變量。資本配置效率用回歸模型的殘差計(jì)量，正向殘差表示過度投資，負(fù)向殘差表示投資不足，絕對(duì)值越大，表示企業(yè)的資本配置效率越低。

目前較主流的計(jì)量盈余質(zhì)量的方法是使用Jones模型（1991），部分學(xué)者使用擴(kuò)展的Jones模型計(jì)量盈余質(zhì)量，但根據(jù)夏立軍（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，在模型中加入長期投資或無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)計(jì)量的盈余質(zhì)量情況并不比基本模型效果好，另外，采用綜合樣本估計(jì)的結(jié)果比分行業(yè)樣本估計(jì)的結(jié)果有效，據(jù)此本文使用綜合樣本對(duì)修正的Jones模型計(jì)量盈余質(zhì)量。

其中，NDAt、△REVt、△RECt、PPEt分別是企業(yè)的t年的正常應(yīng)計(jì)利潤、主營業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)額、應(yīng)收賬款的變動(dòng)額和固定資產(chǎn),At-1是上一年期末總資產(chǎn)。而系數(shù)β0、β1、β2是由基本Jones模型進(jìn)行截面OLS估計(jì)得到：

其中，TAt是企業(yè)t年的總應(yīng)計(jì)利潤，即凈利潤減去經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。修正Jones模型是在基本Jones模型的基礎(chǔ)上調(diào)整了主營業(yè)務(wù)收入變動(dòng)額。最后將非正常應(yīng)計(jì)利潤DAt作為盈余質(zhì)量的計(jì)量指標(biāo)，即TAt/At-1與NDAt的差額的絕對(duì)值，該指標(biāo)越大，證明盈余質(zhì)量程度越高，會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量越差。

影響代理成本的因素很多，本文借鑒宋力（2005），羅煒（2010），吳曉暉（2012）的方法，采用反向指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT作為代理成本的替代變量。

本文研究盈余質(zhì)量影響資本配置效率及其影響的途徑，采用中介效率檢驗(yàn)其關(guān)系。代理變量則作為中介變量帶入模型。并且采用企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，年度和行業(yè)作為虛擬變量引入模型。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2描述性統(tǒng)計(jì)來看，資本配置效率和盈余質(zhì)量的差異較小，代理成本、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)規(guī)模的差異較大，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)還在持續(xù)發(fā)展中。

表3 pearson相關(guān)系數(shù)表

從表3各變量的相關(guān)系數(shù)和顯著性的結(jié)果看來，初步確認(rèn)資本配置效率、盈余質(zhì)量和代理成本的關(guān)系，盈余程度越高，資本配置效率越低，代理成本也越高。企業(yè)規(guī)模越大，資本配置效率越高，說明了規(guī)模大的企業(yè)在企業(yè)治理方面有積極的效應(yīng)。

另外，我們可以發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量、代理成本各變量之間的相互影響的作用較小，避免了多重共線性，增強(qiáng)了實(shí)證結(jié)果。

（二）回歸分析

中介效應(yīng)的基本方法如下，在驗(yàn)證因變量Y受自變量X的影響途徑，如果存在中介變量，那么中介變量是受因變量X的影響進(jìn)而影響自變量Y（溫忠麟，2014；方杰，2012）。本文借助因果步驟法則——中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法驗(yàn)證資本配置效率，盈余質(zhì)量和代理成本之間的關(guān)系，首先檢驗(yàn)盈余質(zhì)量對(duì)資本配置效率的影響，檢驗(yàn)回歸系數(shù)a1顯著性；然后進(jìn)行盈余質(zhì)量對(duì)代理成本的回歸，檢驗(yàn)回歸系數(shù)β1的顯著性；最后進(jìn)行盈余質(zhì)量和代理成本對(duì)資本配置效率的回歸，如果回歸系數(shù)a1、β1、c2顯著，則證明存在中介效應(yīng)，此時(shí)，回歸系數(shù)c1顯著，則證明存在中介效應(yīng)顯著，否則存在完全中介效應(yīng)顯著。

本文采用廣義最小二乘法進(jìn)行實(shí)證，考慮到面板數(shù)據(jù)包含截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)，廣義最小二乘法可以降低變量之間的相關(guān)性，減少異方差的影響。并且通過BP檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)P值為0.0000，拒絕同方差原假設(shè)，認(rèn)為不存在異方差。

從表4可以看出，盈余質(zhì)量水平越高，資本配置效率越高，兩者顯著正相關(guān)，與假設(shè)1相符，說明在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中盈余質(zhì)量的改善可以提高資本配置效率。這也與verdi、張林、郭琦等人的研究結(jié)論相符，根據(jù)中介效率的研究框架，進(jìn)一步依次檢驗(yàn)系數(shù)β1、c2。從表5可知，盈余質(zhì)量與代理成本通過了1%顯著性檢驗(yàn)，因?yàn)榇沓杀镜拇碜兞靠傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反向指標(biāo)，說明盈余水平的提高可以緩解代理成本，驗(yàn)證了假設(shè)2。c2為-.0274013也通過了1%顯著性水平，證明了代理成本在盈余質(zhì)量和資本配置效率之間存在中介效率。表6中顯示c1為0.2051603并且通過1%顯著性檢驗(yàn)，在控制力代理成本之后，盈余質(zhì)量和資本配置效率仍然顯著正相關(guān)，說明了三者之間中介效應(yīng)顯著，也驗(yàn)證了假設(shè)3。

表4 盈余質(zhì)量與資本配置效率的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表5 盈余質(zhì)量與代理成本的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表6 盈余質(zhì)量、代理成本與資本配置效率

盈余質(zhì)量在改善資本配置效率方面有重要作用，不僅降低代理成本，還通過降低代理成本這一途徑來提高公司的資本配置效率。

另外從表4、5、6可以看出，企業(yè)規(guī)模與資本配置效率顯著負(fù)相關(guān)，與代理成本反向指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，說明規(guī)模大的企業(yè)可以緩解代理問題帶來的弱治理機(jī)制，促進(jìn)資本配置效率并且減少代理成本。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前面的分析驗(yàn)證了盈余質(zhì)量、代理成本和資本配置效率之間的關(guān)系，為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，我們對(duì)模型中的兩個(gè)變量進(jìn)行了替換。（1）采用基本jones模型計(jì)量盈余質(zhì)量DA替代修正Jones模型計(jì)量的EQ；（2）以主營業(yè)務(wù)增長率替代tobinQ計(jì)量資本配置效率INVEST～。由表7、8、9可知，回歸結(jié)果不變。另外抽取其中2012年度的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果依然不變。實(shí)證結(jié)果有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表7 盈余質(zhì)量與資本配置效率的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表8 盈余質(zhì)量與代理成本的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表9 盈余質(zhì)量、代理成本與資本配置效率

五、結(jié)論與局限性

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為高科技性產(chǎn)業(yè)，需要大量資本的投入，其發(fā)展道路充滿不確定性，這就意味著其發(fā)展建立在合理資本配置的基礎(chǔ)上，才可以保證有足夠資本投入在科技技術(shù)的創(chuàng)新中。對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置效率的影響因素目前尚在探索階段，本文使用2013～2015年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)對(duì)盈余質(zhì)量和資本配置效率的關(guān)系及其影響路徑進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，盈余質(zhì)量水平越好，資本配置效率越高，高質(zhì)量的盈余管理有助于降低代理成本，并且降低代理成本之后，資本配置效率隨之提升。代理成本在三者關(guān)系中為中介變量，實(shí)證證明中介效應(yīng)顯著。企業(yè)規(guī)模也可以影響資本配置效率和代理成本，大規(guī)模的企業(yè)有促進(jìn)資本配置效率和降低代理成本的傾向。

盈余質(zhì)量在影響資本配置效率的過程中有重要作用，其復(fù)雜性還需多探討。本文也存在很多局限性，有待進(jìn)一步研究。（1）本文采用全樣本，沒有考慮投資不足和投資過度兩種方向；（2）只采用了2013～2015年的面板數(shù)據(jù)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是2010年前后提出的概念，采用2011年至今的時(shí)間序列數(shù)據(jù)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更加有建設(shè)性。

[1]凌江懷，胡雯蓉.企業(yè)規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對(duì)比的研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2012，（12）：71～77.

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F832.5

A

1006-169X（2017）01-0064-05