張本照，王威振，姚剛

雙重上市與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)
——基于中國“A+H”股公司的PSTR實(shí)證檢驗(yàn)

張本照，王威振，姚剛

本文通過設(shè)置A股企業(yè)作為對(duì)照組并進(jìn)行行業(yè)分組檢驗(yàn)，以PSTR模型研究了A+H股市場(chǎng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效的非線性關(guān)系。發(fā)現(xiàn)雙重上市能顯著提高企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)在更高的負(fù)債水平上仍能對(duì)經(jīng)營績(jī)效起到正向的促進(jìn)作用。原材料行業(yè)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效具有正向促進(jìn)的資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間相比未雙重上市而言，從26.32%～49.88%提高到46.02%～63.01%；工業(yè)行業(yè)從25.17%～41.55%提高到57.7%～65.37%；能源行業(yè)從41.5%～49.18%提高到48.5%～55.13%。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之外的其他區(qū)間里，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效表現(xiàn)出和以往文獻(xiàn)線性模型檢驗(yàn)結(jié)果相一致的結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效負(fù)向抑制。本文結(jié)論揭示了雙重上市的市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，并為公司資本結(jié)構(gòu)決策提供了依據(jù)。

雙重上市；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績(jī)效；PSTR

張本照（1963-），安徽定遠(yuǎn)人，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，教授，博士，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)、公司理財(cái)與融資；王威振（1990-），河南鄲城人，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與證券投資；姚剛（1993-），安徽銅陵人，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)管理。（安徽合肥230601）

一、引言

在全球商品貿(mào)易以及資本聯(lián)系日益密切的背景下，企業(yè)為了獲得更多的資金支持，往往會(huì)在多個(gè)分割的市場(chǎng)上市，也就是雙重上市或多重上市。在得到更多的投資者資源的同時(shí)也會(huì)面臨更多的監(jiān)管要求。而雙重上市對(duì)企業(yè)資本成本、融資約束以及公司治理等都會(huì)產(chǎn)生影響，勢(shì)必會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)資本決策。市場(chǎng)環(huán)境的變化與公司經(jīng)營以及財(cái)務(wù)安排的改變最終可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的顯著改變。研究雙重上市對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，一方面可以對(duì)由于雙重上市引起的企業(yè)內(nèi)部與外部環(huán)境作用機(jī)制的改變，所最終導(dǎo)致的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的變化進(jìn)行直接的檢驗(yàn)；另一方面可以幫助企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策選擇合適的資本結(jié)構(gòu)。填補(bǔ)了雙重上市在該領(lǐng)域研究的空白。

二、文獻(xiàn)回顧

雙重上市為企業(yè)拓寬籌資渠道的同時(shí)，企業(yè)也會(huì)因與不同市場(chǎng)環(huán)境的相互作用而對(duì)公司治理以及財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響，從而改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。雙重上市影響資本結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制主要的可能途徑如下：

（一）降低企業(yè)的資本成本

權(quán)益資本成本的改變，會(huì)使企業(yè)重新評(píng)估測(cè)算經(jīng)營項(xiàng)目的盈利前景，在穩(wěn)定的資本成本預(yù)期下，企業(yè)的營運(yùn)計(jì)劃和財(cái)務(wù)資本決策都會(huì)重新安排，企業(yè)會(huì)尋求新的權(quán)益資產(chǎn)成本下的合適資本結(jié)構(gòu)。

雙重上市對(duì)企業(yè)的權(quán)益資本成本的影響主要有兩方面。一方面，雙重上市能提高不同市場(chǎng)的投資者對(duì)本公司的認(rèn)知程度，有利于向市場(chǎng)傳遞公司的信號(hào)。Merton(1987)認(rèn)為投資者對(duì)市場(chǎng)信息的認(rèn)知普遍具有異質(zhì)性，并且他們都更為傾向于投資認(rèn)知程度高的公司。雙重上市在提高公司認(rèn)知程度的同時(shí)可以降低投資者的投資預(yù)期，降低公司的資本成本。于多地市場(chǎng)上市的公司在對(duì)外信息公布時(shí)更為及時(shí)有效，從而使得公司信息具有更高的曝光度，市場(chǎng)信息環(huán)境得到明顯的改善。得益于信號(hào)傳遞的質(zhì)量改善，降低了與公司相關(guān)影響的不確定性，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)，帶來資本成本的優(yōu)勢(shì)。另一方面，雙重上市企業(yè)會(huì)與更多的市場(chǎng)產(chǎn)生互動(dòng)。Abdallah(2010)研究認(rèn)為多重上市的公司會(huì)因?yàn)椴煌袌?chǎng)的信息成本、法律等因素降低本公司在市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)，從而可以獲得較低的資本成本。

（二）降低企業(yè)的融資約束

企業(yè)的融資約束與財(cái)務(wù)安排密切相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)必然會(huì)因融資約束問題而相應(yīng)的改變。

雙重上市可以降低公司的融資約束。Pagano (2002)以投資-現(xiàn)金流敏感度分析了在美國市場(chǎng)雙重上市的高科技型公司以及出口型公司的財(cái)務(wù)杠桿問題，發(fā)現(xiàn)雙重上市為公司帶來了更多的融資機(jī)會(huì)，降低了融資約束。后續(xù)研究也發(fā)現(xiàn)了新興市場(chǎng)多重上市公司以及在美國交易所和私募渠道交叉融資的公司能夠有效降低融資約束。潘越(2008)發(fā)現(xiàn)H股企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)回歸到國內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行兩地上市，公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性會(huì)明顯下降，融資約束將得到有效緩解。

（三）提高公司治理水平

公司治理水平的提高，會(huì)對(duì)公司的控制權(quán)以及股東權(quán)益等諸多與公司相關(guān)的因素產(chǎn)生影響。股東與公司治理者的委托-代理關(guān)系會(huì)使得治理水平的提高這一因素直接作用于股權(quán)資本。同時(shí)治理水平的提高，可以降低公司實(shí)際運(yùn)營過程中不必要的成本，使得財(cái)務(wù)資本運(yùn)用效率提高，進(jìn)而改變公司的資本結(jié)構(gòu)。

對(duì)雙重上市的公司治理問題，多數(shù)學(xué)者從控制權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露、股東權(quán)益以及法律約束等方面論述了是否可以改善治理水平。進(jìn)入發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市的雙重上市企業(yè)會(huì)傳遞更為嚴(yán)格的公司治理的信號(hào)，在具有更高監(jiān)管要求標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)，企業(yè)會(huì)傾向于保護(hù)股東利益(Abdallah,2008)。法律約束上，F(xiàn)résard(2007)認(rèn)為在監(jiān)管要求更高的市場(chǎng)，公司會(huì)在更為完善的產(chǎn)權(quán)環(huán)境以及信息透明的環(huán)境中提升公司治理水平。

總結(jié)作用途徑的研究成果可知，雙重上市可以使企業(yè)獲得更低的權(quán)益資本，并能有效的降低融資約束和提高治理水平，從而提升企業(yè)的自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)更快更好的發(fā)展。中國A+H股公司大多是先香港市場(chǎng)上市后又回歸國內(nèi)市場(chǎng)上市的國內(nèi)企業(yè)，而國內(nèi)資源豐富的資本市場(chǎng)為這些公司提供了堅(jiān)實(shí)的資本支持，同時(shí)國內(nèi)企業(yè)也更易為投資者熟知認(rèn)可，在市場(chǎng)互動(dòng)和投資者認(rèn)知的作用下，公司可以降低自己的資本成本；而雙重上市亦可以降低A+H股公司的融資約束和提高公司的治理水平，促進(jìn)公司更好的經(jīng)營。在這些途徑的作用下，企業(yè)會(huì)為了取得更好的經(jīng)營效果以及經(jīng)營績(jī)效而提升自身治理能力，在雙重上市創(chuàng)造出的低資本成本和更松的融資約束下改變自身的資本結(jié)構(gòu)，以尋求新資本環(huán)境下適合企業(yè)發(fā)展的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

三、研究方法及實(shí)證結(jié)果

我國A+H股的雙重上市是否會(huì)顯著改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，從而改變企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效，進(jìn)而使得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在新的資本市場(chǎng)環(huán)境中發(fā)生變化，這需要進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）資本結(jié)構(gòu)理論

現(xiàn)有的關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究，即對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究，國內(nèi)外研究者的研究結(jié)論主要有三種：一是資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的提高有利于公司價(jià)值提高，即存在正相關(guān)關(guān)系。二是資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例與公司價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這兩種主要是傳統(tǒng)的線性回歸模型得出的結(jié)論，依據(jù)這些結(jié)論安排生產(chǎn)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分別為全負(fù)債經(jīng)營和無負(fù)債經(jīng)營。這和現(xiàn)實(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)安排存在差異，可能暗示著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和公司的價(jià)值以及經(jīng)營的績(jī)效存在著非線性的關(guān)系，并且這種關(guān)系并不能由線性關(guān)系完全解釋。非線性的機(jī)制可能會(huì)使得資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例在不同區(qū)間里對(duì)公司的價(jià)值起著完全不同的正向或負(fù)向的作用。從而企業(yè)可以在正向促進(jìn)的負(fù)債比例區(qū)間里安排生產(chǎn)。這也是資本結(jié)構(gòu)理論中的第三種結(jié)論，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值并不存在明確的線性關(guān)系(Vijayakumaran, 2015;楊華,2011)。

對(duì)可能存在的資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績(jī)效之間的非線性機(jī)制，目前的學(xué)者普遍采用Hansen(1999)提出的門限回歸模型（PTR）去研究。該模型用于研究變量關(guān)系發(fā)生非線性突變的機(jī)制，由于設(shè)定在閥值附近發(fā)生瞬時(shí)的突變，缺乏考慮在閥值附近的平滑變化，所以越來越多的學(xué)者使用面板平滑轉(zhuǎn)移回歸模型（PSTR）去研究現(xiàn)實(shí)中的非線性問題。所以本文創(chuàng)新性的選用平滑變化的PSTR去研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題，并在此基礎(chǔ)上分析雙重上市對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。

（二）PSTR模型

PSTR模型是González(2005)提出的用于研究面板非線性關(guān)系的最新方法：

y為被解釋變量；X為K維解釋變量向量；β1,β2為K維系數(shù)向量；G(.)是轉(zhuǎn)移變量S的連續(xù)函數(shù)，值域[0,1]，則回歸系數(shù)的范圍是[β1,β1+β2]。

轉(zhuǎn)移函數(shù)G(.)的形式主要是邏輯型，其他兩類指數(shù)型和雙曲正切型可以看作是邏輯型函數(shù)的特定形式：

轉(zhuǎn)移參數(shù)γ反映了平滑轉(zhuǎn)移的快慢，數(shù)值越大，轉(zhuǎn)移函數(shù)值G在0與1之間變化得越快，當(dāng)γ趨于無窮或較大時(shí)，會(huì)使得PSTR退化為PTR；位置參數(shù)c是轉(zhuǎn)移函數(shù)發(fā)生平滑轉(zhuǎn)移的位置參數(shù)，即轉(zhuǎn)移變量S在c附近會(huì)引起轉(zhuǎn)移函數(shù)值G在0與1之間平滑變化；m代表位置參數(shù)c的個(gè)數(shù)，將S劃分為m+1個(gè)區(qū)制。

對(duì)變量的非線性關(guān)系進(jìn)行研究，首先需要確定該關(guān)系是否具有非線性的機(jī)制。將G(S;γ,c)關(guān)于γ在0處一階泰勒展開，構(gòu)建輔助回歸式：

檢驗(yàn)H0*：β2*=...=βm+1*=0，構(gòu)造LM統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷是否具有非線性。

其中SSR0是無約束殘差平方和，SSR1是有約束殘差平方和。

確定位置參數(shù)個(gè)數(shù)m的步驟是：令m=3進(jìn)行序貫檢驗(yàn)，H3：β4*=0；H2：β3*=0|β4*=0；H1：β2*=0|β3*= β4*=0。若H1統(tǒng)計(jì)值最大，概率最小，則m=1，轉(zhuǎn)移函數(shù)形式為L(zhǎng)STR；若H2統(tǒng)計(jì)值最大，概率最小，則m=2，移函數(shù)形式為L(zhǎng)STR2。

最后對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)：

1.線性最小二乘估計(jì)β1,β2。給定γ,c，對(duì)PSTR模型中各變量關(guān)于t求均值：

差分得：

據(jù)此估計(jì)出β1,β2。

2.依據(jù)估計(jì)出的β1,β2，非線性最小二乘估計(jì)γ, c。

通過非線性迭代，直至（γ,c）收斂。

3.將步驟（2）的結(jié)果（γ,c）代入步驟（1），重復(fù)（1）（2），直至參數(shù)收斂。

為分析轉(zhuǎn)移變量對(duì)被解釋變量的全部效應(yīng)，需要進(jìn)行偏導(dǎo)，以m=1為例：

（三）變量及數(shù)據(jù)描述

為分析雙重上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效的關(guān)系，并基于此測(cè)算企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。選取凈資產(chǎn)收益率衡量上市企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效，資產(chǎn)負(fù)債率代表企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)選取反映企業(yè)償債能力、成長(zhǎng)能力、經(jīng)營能力等影響因素的變量作為控制變量。詳細(xì)變量選取見表1。

表1 變量選取

1.行業(yè)選擇：對(duì)雙重上市的公司選取依據(jù)我國A+H股樣本，為避免不同行業(yè)因其特質(zhì)性造成估計(jì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的誤差，本文對(duì)不同行業(yè)的A+H股樣本分別進(jìn)行選取。依據(jù)A+H股中證指數(shù)行業(yè)分類①A+H股所屬行業(yè)分類資料來源于上海證券交易所網(wǎng)站。，剔除了金融地產(chǎn)行業(yè)，并剔除了個(gè)股數(shù)量較少的行業(yè)，最終選擇了原材料行業(yè)、工業(yè)行業(yè)和能源行業(yè)。選取三個(gè)行業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，可以比較不同行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)差異，同時(shí)也檢驗(yàn)了雙重上市對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.對(duì)照組：為了分析雙重上市對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，設(shè)置僅在A股市場(chǎng)上市的原材料行業(yè)、工業(yè)行業(yè)和能源行業(yè)樣本作為對(duì)照組。

3.個(gè)股樣本選擇：由于A+H股樣本在A股市場(chǎng)上均為上海證券交易所股票，則對(duì)照組樣本也只選取上海證券交易所股票。選取各個(gè)樣本的所有表1變量的數(shù)據(jù)，實(shí)證期間為2013Q3～2015Q4，各個(gè)變量時(shí)間長(zhǎng)度為10期。同時(shí)依據(jù)變量數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證樣本做如下處理：剔除數(shù)據(jù)不全的公司樣本，剔除ST公司樣本，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司樣本。最終選取原材料行業(yè)A+H股公司樣本8個(gè)，A股公司樣本140個(gè)；工業(yè)行業(yè)A+H股公司樣本23個(gè)，A股公司樣本198個(gè)；能源行業(yè)A+H股公司樣本7個(gè)，A股公司樣本29個(gè)。各個(gè)行業(yè)分市場(chǎng)的變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2。性統(tǒng)計(jì)；ALL表示A+H股與A股的合并樣本。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示原材料行業(yè)、工業(yè)行業(yè)以及能源行業(yè)的A+H股的資產(chǎn)負(fù)債率DAR和凈資產(chǎn)收益率ROE的標(biāo)準(zhǔn)差均比各自行業(yè)A股的小，A+H股的DAR與ROE更為集中于均值。這一方面可能是因?yàn)槿齻€(gè)行業(yè)A+H股的市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管要求和公司治理等因素使得各自的DAR與ROE較為相近；另一方面可能是A+H股的樣本數(shù)量相較A股的樣本數(shù)量小，特質(zhì)性沒有完全表現(xiàn)出來，致使標(biāo)準(zhǔn)差較小。三個(gè)行業(yè)各自的DAR與ROE均值表現(xiàn)各異：原材料行業(yè)A+H股的DAR均值為58.97%，大于行業(yè)A股的均值52.68%，而ROE較之行業(yè)A股更小；工業(yè)行業(yè)的A+H股DAR為61.78%，大于A股均值的52.75%，二者ROE較為接近；能源行業(yè)的A+H股DAR為49.56%，小于A股均值的54.73%，但ROE卻要大于A股的均值。ROE與DAR的關(guān)系在三個(gè)行業(yè)的統(tǒng)計(jì)描述中表現(xiàn)不一，公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效的關(guān)系需要進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（四）模型設(shè)定、估計(jì)及解釋

依據(jù)表1各變量建立模型一，并依據(jù)模型一建立PSTR模型二，分析上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效的關(guān)系；以及資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效的非線性機(jī)制，測(cè)算出樣本期間里的各行業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

模型一：

對(duì)各行業(yè)分市場(chǎng)的面板數(shù)據(jù)依據(jù)模型一進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果見表3。分析檢驗(yàn)結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：（1）三個(gè)行業(yè)在A+H股市場(chǎng)、A股市場(chǎng)和合并ALL市場(chǎng)中資產(chǎn)負(fù)債率均顯著影響各自行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以影響經(jīng)營績(jī)效。（2）該關(guān)系是負(fù)向影響，資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)降低企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。例如原材料行業(yè)ALL市場(chǎng)的DAR提高1%，則企業(yè)的ROE會(huì)降低0.604個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)行業(yè)的變動(dòng)系數(shù)為-0.153，能源行業(yè)的變動(dòng)系數(shù)為-0.217。（3）A+H股市場(chǎng)的負(fù)向影響要大于A股市場(chǎng)的負(fù)向影響。

上述結(jié)果驗(yàn)證了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效負(fù)向影響的文獻(xiàn)結(jié)論。同時(shí)本文檢驗(yàn)得到的A+H股市場(chǎng)與其對(duì)照組A股市場(chǎng)的影響系數(shù)，顯示了雙重上市確實(shí)能影響到不同市場(chǎng)環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的作用效果，至少會(huì)改變10%的負(fù)向效用。該結(jié)論也暗示了雙重上市可能會(huì)改變不同行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

模型一檢驗(yàn)結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)經(jīng)營績(jī)效的作用效果為負(fù)向，若以此結(jié)論進(jìn)行企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的決策，則應(yīng)將資產(chǎn)負(fù)債率降至最低進(jìn)行生產(chǎn)。但現(xiàn)實(shí)企業(yè)運(yùn)行環(huán)境并非是完美市場(chǎng)，MM第一定理①M(fèi)M定理認(rèn)為在完美市場(chǎng)時(shí)企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。并不能完全的滿足，所以以線性模型一對(duì)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行擬合并不能很好的解釋現(xiàn)實(shí)世界企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的實(shí)際。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效是否具有正向的促進(jìn)作用，以及企業(yè)應(yīng)該如何安排自身的資本結(jié)構(gòu)才能最大的發(fā)揮該促進(jìn)作用，也就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，這需要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績(jī)效的非線性機(jī)制進(jìn)行研究。

本文以模型二分析資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績(jī)效的非線性機(jī)制并研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。首先需要確定非線性模型的轉(zhuǎn)移函數(shù)類型，依據(jù)輔助回歸式進(jìn)行序貫檢驗(yàn)，見表4，最終確定轉(zhuǎn)移函數(shù)形式為L(zhǎng)STR型。則模型二可以寫成模型三：

表4 各行業(yè)分市場(chǎng)非線性檢驗(yàn)及轉(zhuǎn)移函數(shù)類型

對(duì)模型三進(jìn)行非線性迭代回歸估計(jì)，結(jié)果見表5。非線性部分的DAR*G檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，則三個(gè)行業(yè)的兩個(gè)市場(chǎng)都存在非線性機(jī)制。行業(yè)的經(jīng)營績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)存在著非線性的關(guān)系，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不是單一方向的作用于企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效。檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并非完美市場(chǎng)，稅收、交易成本、代理成本等現(xiàn)實(shí)因素確實(shí)在負(fù)債經(jīng)營的收益成本權(quán)衡中起到了作用，進(jìn)而會(huì)影響到資產(chǎn)負(fù)債率在不同區(qū)制時(shí)對(duì)企業(yè)經(jīng)營的作用效果。

同時(shí)發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移函數(shù)的位置參數(shù)c，即企業(yè)ROE對(duì)DAR非線性反應(yīng)的閥值，都是A+H股市場(chǎng)大于A股市場(chǎng)的結(jié)果：其中原材料行業(yè)A+H市場(chǎng)為61.02%，A股市場(chǎng)為26.96%；工業(yè)行業(yè)A+H為64.11%，A為29.12%；能源行業(yè)A+H為54.22%，A為47.25%。雙重上市的非線性作用突變點(diǎn)相比僅在A股上市行業(yè)的突變點(diǎn)要高，即資產(chǎn)負(fù)債率要在更大的數(shù)值上才能改變DAR對(duì)企業(yè)ROE的作用機(jī)制。也就表明雙重上市可能會(huì)提高企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率要達(dá)到更高的水平才能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效有促進(jìn)作用。

檢驗(yàn)結(jié)果的線性部分DAR的系數(shù)依舊全為負(fù)數(shù)，模型解釋的線性組成仍是資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的抑制作用，所以企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績(jī)效的綜合作用關(guān)鍵在于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中存在的非線性機(jī)制。這需要通過研究ROE與DAR的偏導(dǎo)分析出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績(jī)效的全部作用，以及不同資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間里的作用效果差異，并對(duì)轉(zhuǎn)移函數(shù)位置參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果隱含的雙重上市可能會(huì)提高企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)做出驗(yàn)證。

表5 各行業(yè)分市場(chǎng)PSTR檢驗(yàn)結(jié)果

DAR對(duì)ROE的全部效應(yīng)依據(jù)式（9）可以寫成：

依據(jù)公式（13）對(duì)原材料、工業(yè)和能源行業(yè)的A+ H市場(chǎng)與A股市場(chǎng)分別進(jìn)行ROE對(duì)DAR的偏導(dǎo)，并做出各個(gè)市場(chǎng)的偏導(dǎo)散點(diǎn)圖。三個(gè)行業(yè)兩個(gè)市場(chǎng)的六幅散點(diǎn)圖有相似的共同點(diǎn)：（1）以偏導(dǎo)數(shù)0值（圖中紅直線）將資產(chǎn)負(fù)債率分為三個(gè)區(qū)間，其中左右兩個(gè)區(qū)間的偏導(dǎo)數(shù)小于0，中間區(qū)域的偏導(dǎo)數(shù)大于0；（2）說明各個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)負(fù)債率過小過大都會(huì)對(duì)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率起到負(fù)向的作用；而中間區(qū)間的偏導(dǎo)數(shù)大于0，在該區(qū)間的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用，即資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率；（3）圖形都具有“尖頂”的特征，這是非線性機(jī)制在轉(zhuǎn)移變量位置參數(shù)附近的突變特性，顯示DAR在c附近會(huì)大幅平滑改變對(duì)ROE的負(fù)向抑制，突變?yōu)檎虼龠M(jìn)企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效。

散點(diǎn)圖特征顯示了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效存在正向促進(jìn)的區(qū)間，也就是該行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在該區(qū)間里安排生產(chǎn)時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的正向變化會(huì)增加企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。對(duì)散點(diǎn)圖進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得出三個(gè)行業(yè)分市場(chǎng)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間見表6。其中原材料行業(yè)A+H股市場(chǎng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為46.02%～63.01%，A股市場(chǎng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為26.32%～49.88%；工業(yè)行業(yè)A+H市場(chǎng)為57.7%～65.37%，A股市場(chǎng)為25.17%～41.55%；能源行業(yè)A+H為48.5%～55.13%，A股市場(chǎng)為41.5%～49.18%。對(duì)比各個(gè)行業(yè)的A+H股市場(chǎng)與其對(duì)照組A股市場(chǎng)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間可以發(fā)現(xiàn)，A+H股市場(chǎng)的最優(yōu)區(qū)間要高于A股市場(chǎng)的區(qū)間。表明雙重上市會(huì)提升企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，雙重上市因其降低公司的權(quán)益資本成本，降低公司的融資約束和提高公司治理水平的優(yōu)勢(shì)，改變了企業(yè)與市場(chǎng)環(huán)境作用的機(jī)制，使得雙重上市公司可以在更多的負(fù)債環(huán)境下有效的經(jīng)營。

圖1 原材料行業(yè)A+H偏導(dǎo)散點(diǎn)圖

圖2 原材料行業(yè)A偏導(dǎo)散點(diǎn)圖

圖3 工業(yè)行業(yè)A+H偏導(dǎo)散點(diǎn)圖

圖4 工業(yè)行業(yè)A偏導(dǎo)散點(diǎn)圖

圖5 能源行業(yè)A+H偏導(dǎo)散點(diǎn)圖

圖6 能源行業(yè)A偏導(dǎo)散點(diǎn)圖

表6 各行業(yè)分市場(chǎng)散點(diǎn)圖統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、結(jié)論

本文以PSTR模型分析了雙重上市對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。實(shí)證時(shí)選取三個(gè)行業(yè)分別進(jìn)行了研究，增強(qiáng)了結(jié)論的穩(wěn)健性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效存在非線性影響機(jī)制，二者關(guān)系并不能簡(jiǎn)單的由線性關(guān)系進(jìn)行解釋。雙重上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率位置參數(shù)相比單市場(chǎng)上市企業(yè)的參數(shù)更大，非線性機(jī)制需要在更大的資產(chǎn)負(fù)債率水平上才能進(jìn)行區(qū)制轉(zhuǎn)移，非線性關(guān)系才能顯著體現(xiàn)。雙重上市企業(yè)對(duì)經(jīng)營績(jī)效具有正向促進(jìn)的資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相比未雙重上市而言要更高，雙重上市能顯著提升企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之外的其他區(qū)間里，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效表現(xiàn)出和面板線性回歸結(jié)果相一致的結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效負(fù)向抑制。文章揭示了企業(yè)在雙重上市獲得投資者資源和不同市場(chǎng)監(jiān)管的條件下，會(huì)因此受益于更低的資本成本、融資約束和更高的公司治理水平，改善自身的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)可以在更高的負(fù)債水平上更好的經(jīng)營。

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1006-169X（2017）01-0025-07