文｜ 天風(fēng)證券首席分析師 吳立

供給側(cè)改革力度升級農(nóng)業(yè)投資機(jī)會(huì)越發(fā)凸顯

文｜ 天風(fēng)證券首席分析師 吳立

隨著農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革深化，把握農(nóng)業(yè)投資新趨勢成熱點(diǎn)話題。

隨著國家政策的進(jìn)一步明晰，可以看到我國農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的力度開始升級。其核心是農(nóng)村土地改革和理順農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制，這也使得當(dāng)前我國農(nóng)業(yè)發(fā)展的趨勢逐漸清晰。

首先就是農(nóng)業(yè)的適度規(guī)?；厔?，這也是我國資源稟賦的最合適的農(nóng)業(yè)經(jīng)營模式。而規(guī)?；?jīng)營也就意味著農(nóng)業(yè)固定資產(chǎn)投資增加，自動(dòng)化等機(jī)械設(shè)備使用比例迅速提升，資本在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的作用越來越大；農(nóng)業(yè)經(jīng)營難度指數(shù)級提升，對生產(chǎn)技術(shù)、病蟲害防控提出更高的要求。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)成倍放大，對其生產(chǎn)能力、經(jīng)營能力提出更高要求。所以說，規(guī)模化勢必會(huì)推動(dòng)農(nóng)業(yè)從勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變成資本、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。這也就使得未來的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)單一產(chǎn)品無法徹底解決，需要提供一整套的系統(tǒng)性解決方案；產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的來臨，更是進(jìn)一步加強(qiáng)化了其對于產(chǎn)業(yè)格局的塑造力。今后農(nóng)業(yè)勢必需要商業(yè)模式的全新升級，從而重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值。而在農(nóng)業(yè)資本、資源全球化的現(xiàn)實(shí)下，我國農(nóng)業(yè)的投資機(jī)會(huì)越發(fā)凸顯。

從資本市場上看，2016年全年農(nóng)林牧漁行業(yè)指數(shù)下跌12.34%，滬深300指數(shù)同期下跌4.45%，但畜禽養(yǎng)殖行業(yè)逆勢上揚(yáng)，是所有子板塊中全年唯一實(shí)現(xiàn)上漲的。截至2016年12月1日，畜禽養(yǎng)殖板塊整體上漲3.34%。隨著農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革深化，把握農(nóng)業(yè)投資新趨勢成熱點(diǎn)話題。

養(yǎng)殖高景氣 飼料迎來黃金盈利期

根據(jù)我們前期的草根調(diào)研，從生豬存欄量來看，雖然當(dāng)前整體仍處于理性補(bǔ)欄階段，但是能繁母豬存欄持續(xù)下行的趨勢已逐步扭轉(zhuǎn)，增量母豬將在2017年開始對市場產(chǎn)生影響。隨著存欄的增加，飼料銷量將進(jìn)入全面增長階段，飼料行業(yè)將迎來盈利加速期。

2011—2012年期間，飼料主要原料玉米價(jià)格同比、環(huán)比都出現(xiàn)了較為明顯的上漲態(tài)勢。雖然豬價(jià)歷史性高點(diǎn)已過，但在養(yǎng)殖高景氣下，養(yǎng)殖戶對后市繼續(xù)樂觀，對于飼料價(jià)格極度不敏感，飼料企業(yè)不僅成功地將成本壓力傳導(dǎo)出去，而且還實(shí)現(xiàn)了單噸毛利在2012年上半年出現(xiàn)環(huán)比、同比25—40元/噸的提升，上漲幅度在3%—6%左右。這部分單噸盈利的提升完全獨(dú)立于成本變化，是養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的景氣紅利，在本輪景氣中也必然會(huì)出現(xiàn)。

在銷量增長的同時(shí)，伴隨著單噸凈利的提升，上市公司的盈利大幅增長。上市公司的飼料毛利增速在2011年明顯加快，然后在2012年上半年達(dá)到盈利增速高峰，盈利增速在一年內(nèi)普遍維持在45%—55%的區(qū)間，高的甚至達(dá)到120%的增速。

對于養(yǎng)殖補(bǔ)欄周期及養(yǎng)殖戶盈利能力判斷，我們認(rèn)為，從2017年起，將是飼料板塊盈利及估值雙提升的黃金投資期。

從上輪景氣周期中飼料行業(yè)與豬價(jià)的表現(xiàn)來看，在絕大多數(shù)時(shí)間里，飼料板塊走勢都是追隨豬價(jià)波動(dòng)。但細(xì)分階段來看，飼料與豬價(jià)走勢有價(jià)格主要時(shí)間段的背離：豬價(jià)跌，飼料漲，都發(fā)生在豬價(jià)達(dá)到周期的高點(diǎn)之后。當(dāng)豬價(jià)達(dá)到高位之后，飼料企業(yè)能夠繼續(xù)享受4—6個(gè)月的估值提升期。這背后的產(chǎn)業(yè)邏輯就是生豬存欄持續(xù)增加，帶動(dòng)飼料銷量增長。豬價(jià)漲，飼料跌，則發(fā)生在豬價(jià)從底部反轉(zhuǎn)的初期。這個(gè)階段養(yǎng)殖戶持續(xù)深度虧損，被迫削減存欄規(guī)模。上游的不景氣，使得飼料企業(yè)的相對高毛利無法維持，存欄的下降使得飼料企業(yè)盈利進(jìn)一步下滑?？傊?，從歷史走勢上可以看出，飼料的估值波動(dòng)周期滯后于豬價(jià)景氣周期約2個(gè)季度。

禽業(yè)方面，2015年受美、法相繼發(fā)生禽流感的影響，祖代引種嚴(yán)重受限，引種萎縮趨勢已無法逆轉(zhuǎn)。引種量的下降，奠定了2017—2018年禽鏈產(chǎn)品價(jià)格波瀾壯闊大行情的基礎(chǔ)。益生股份引種1日齡曾祖代，只是改變了行業(yè)內(nèi)祖代的引種方式，并未從根本上改變白羽肉雞種源依靠海外的格局。

引種斷源之下，產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力和利潤向上游轉(zhuǎn)移。父母代雞苗短缺最直接，價(jià)格最堅(jiān)挺。2016年12月父母代雞苗價(jià)格報(bào)價(jià)已經(jīng)達(dá)到100元/套。理論上，若祖代場擠占產(chǎn)業(yè)鏈全部利潤，則價(jià)格可以達(dá)到800元/套。雖然現(xiàn)實(shí)環(huán)境中不可能發(fā)生，但超高的價(jià)格區(qū)間，意味著父母代雞苗供給未得突破的情況下，預(yù)計(jì)2017年父母代雞苗仍將維持在百元以上高位。

從2016年3月起，單位在產(chǎn)祖代對應(yīng)的在產(chǎn)父母代突破歷史區(qū)間上限，意味著行業(yè)換羽的普遍存在。從祖代雞引種到商品代毛雞出欄，共需要16—17個(gè)月的時(shí)間。但是由于白羽肉雞存在換羽行為，換羽拖延了景氣周期的到來，經(jīng)過2—4個(gè)月的換羽，產(chǎn)蛋期可以再次延長。按換羽后延長8個(gè)月產(chǎn)蛋周期后淘汰算起，從10月底到11月初開始，在產(chǎn)父母代存欄進(jìn)入回落趨勢。

目前，在產(chǎn)父母代存欄已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢，按照在產(chǎn)父母代存欄對10周后毛雞價(jià)格的預(yù)示作用推算，預(yù)計(jì)商品代價(jià)格將在春節(jié)前后開始新一輪的上漲。

調(diào)研得知，目前渠道商幾無庫存，上漲幅度與速度將受到渠道商補(bǔ)庫存行為的影響。供給收縮的主邏輯不被破壞，祖代引種短缺所帶來的行業(yè)景氣只會(huì)遲到，不會(huì)缺席。

飼料行業(yè)增速

祖代雞引種規(guī)模持續(xù)下降，2016年預(yù)計(jì)在45萬套

動(dòng)保：市場需求持續(xù)爆發(fā)，龍頭企業(yè)最受益

2016年7月以來，農(nóng)業(yè)部相繼發(fā)布兩個(gè)動(dòng)物疫苗行業(yè)調(diào)整政策，動(dòng)物疫苗市場化進(jìn)程將明顯提速。政策一方面調(diào)整強(qiáng)免品種，2017年豬瘟、藍(lán)耳退出招采，口蹄疫及禽流感推行“直補(bǔ)”；另一方面鼓勵(lì)創(chuàng)新。

動(dòng)物疫苗市場化提速趨勢下，一方面市場容量有望迅速擴(kuò)大，龍頭企業(yè)有望受益，另一方面過去過于依賴招采、定點(diǎn)生產(chǎn)等政策紅利企業(yè)將面臨壓力，未來研發(fā)創(chuàng)新越發(fā)重要，龍頭企業(yè)資金、研發(fā)等方面均有優(yōu)勢，占得發(fā)展先機(jī)。此外，行業(yè)整合有望進(jìn)一步加速。

以口蹄疫苗為例，未來市場規(guī)?？蛇_(dá)50億元。隨著養(yǎng)殖戶防疫意識(shí)的逐漸增強(qiáng)，大型養(yǎng)殖企業(yè)通過市場化渠道購買意愿越來越強(qiáng)。金宇口蹄疫市場苗獲得了市場的廣泛認(rèn)可，溫氏集團(tuán)、牧原食品等許多大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)均是金宇集團(tuán)的大客戶。我們預(yù)計(jì)金宇集團(tuán)2016年口蹄疫市場苗銷售收入達(dá)9億元，占比超過2016年公司生物疫苗總銷售收入的50%，而2011年公司市場苗銷售幾乎為零。金宇生物口蹄疫市場苗銷售的爆發(fā)增長，表明市場苗獲得養(yǎng)殖戶的認(rèn)可，也反映了我國目前疫苗政府招標(biāo)采購體制需要進(jìn)行改革。

在這樣的背景下，政府近年來在多地試點(diǎn)招標(biāo)體制改革，擬采用直補(bǔ)（直接補(bǔ)貼農(nóng)戶）方式推動(dòng)疫苗市場化。我們認(rèn)為招采制度市場化變革是大勢所趨，未來招采苗向市場苗過渡是大概率事件，政府招采苗受財(cái)政支持限制，定價(jià)較低，產(chǎn)品抗原含量低，而市場苗品質(zhì)高，抗原含量高，市場苗價(jià)格遠(yuǎn)高于招采苗。因此，招采制度向市場化過渡，將直接打開行業(yè)空間。

假設(shè)第一階段以母豬廠、規(guī)?；i場（年出欄萬頭以上）、牛羊場為覆蓋目標(biāo)客戶。我國能繁母豬存欄量在4500萬上下波動(dòng)，年出欄肥豬約7億頭，規(guī)?；i場合計(jì)出欄約1.3億頭，年出欄肉牛約5000萬頭，年存欄奶牛約1400萬頭。如果按照能繁母豬每頭免疫3次，規(guī)?；i場生豬每年免疫2次，加上牛羊每個(gè)生長周期打2.5次，據(jù)我們測算，口蹄疫市場苗空間約50億元。若全部豬場都用口蹄疫市場苗，則理論上僅口蹄疫市場苗空間就可達(dá)100億元。

——單位在產(chǎn)祖代對應(yīng)的在產(chǎn)父母代數(shù)量

——在產(chǎn)父母代存欄

種業(yè)：行業(yè)逐漸向好 轉(zhuǎn)基因育種是下一個(gè)熱點(diǎn)

作為全球第二大種子市場，我國種子市場規(guī)模已達(dá)到約840億元。但行業(yè)集中度不高、種子企業(yè)實(shí)力偏弱等問題卻長期困擾我國種子行業(yè)。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前種子占種植成本僅為6%。根據(jù)公式“種子市場規(guī)模=（播種面積×單位用種量）×商品化率×種子價(jià)格”我們來做個(gè)分析：播種面積受耕地面積影響，總體難有增長；單位用種量隨著播種技術(shù)進(jìn)步（如玉米單粒的播推廣）以及種子質(zhì)量提高而略有下降；雜交玉米、雜交水稻、油菜、棉花等主要作物商品化率已經(jīng)接近100%，僅有粳稻、小麥、蔬菜等種子商品化率還有提升空間；而目前國內(nèi)種子價(jià)格偏低，提升空間很大，完全可以成為推動(dòng)行業(yè)增長的主力。

近年來，我國種子行業(yè)開始不斷整合。2002年《種子法》頒布，是種子行業(yè)市場化元年，此后種子企業(yè)迅速增加。2011年8月，《農(nóng)作物種子生產(chǎn)經(jīng)營許可管理辦法》的推出，大幅提高種業(yè)門檻，行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展期。企業(yè)數(shù)量已由2011年的8700多家減少到目前的不足5000家，平均每年凈減少1000多家，行業(yè)集中度明顯提高。但是目前國內(nèi)種子企業(yè)整體實(shí)力仍然偏弱，絕大多數(shù)種子企業(yè)為種子銷售企業(yè)。銷售額超過1億元的企業(yè)119家，注冊資本在3000萬元以上不到300家，擁有“育繁推”一體化的企業(yè)僅有95 家，88%的品種出自科研單位，外商投資種子企業(yè)70多家。隨著各路資本不斷介入國內(nèi)種業(yè)，種業(yè)的并購浪潮興起。以中化集團(tuán)、中農(nóng)發(fā)集團(tuán)為代表的央企加大對旗下子公司中國種子集團(tuán)、中農(nóng)發(fā)種業(yè)的扶持力度，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)展開大規(guī)模并購。上市公司中已經(jīng)掀起一股定向增發(fā)熱潮，紛紛引進(jìn)金融和產(chǎn)業(yè)資本，為后續(xù)資本運(yùn)作埋下伏筆；未上市企業(yè)也在加快上市步伐，或選擇在新三板掛牌等。可以說，并購已經(jīng)成為種業(yè)成長的主要途徑。

當(dāng)前，種子市場上轉(zhuǎn)基因育種已經(jīng)是一個(gè)繞不開的話題，也是下一個(gè)主題熱點(diǎn)。而且，轉(zhuǎn)基因育種是國內(nèi)種業(yè)追趕甚至彎道超車的唯一機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)基因育種研發(fā)及市場化推廣不是該不該做的問題，而是什么時(shí)候做的問題。

1999年，政府啟動(dòng)《國家轉(zhuǎn)基因植物研究與產(chǎn)業(yè)化》專項(xiàng)，開始轉(zhuǎn)基因研發(fā)專項(xiàng)。之后受國內(nèi)輿論影響，發(fā)展一度停滯。但國家從未放棄對轉(zhuǎn)基因農(nóng)產(chǎn)品的研發(fā)及市場化推廣努力。國內(nèi)按轉(zhuǎn)基因路線圖穩(wěn)步推進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)基因產(chǎn)業(yè)化：“非食用”（如棉花）—“間接食用”（如玉米、大豆）—“直接食用”（如水稻、小麥）。

2016年8月8日，國務(wù)院印發(fā) 《 “十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》 指出要加大轉(zhuǎn)基因棉花、玉米、大豆研發(fā)力度，推進(jìn)新型抗蟲棉、抗蟲玉米、抗除草劑大豆等重大產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化?！笆濉逼陂g，轉(zhuǎn)基因抗蟲玉米實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的目標(biāo)，預(yù)計(jì)將于2018年開始啟動(dòng)，轉(zhuǎn)基因育種是國內(nèi)種業(yè)下一個(gè)主題熱點(diǎn)。目前，上市公司中，大北農(nóng)已有成熟品種，農(nóng)發(fā)種業(yè)、神農(nóng)基因、荃銀高科、隆平高科均有轉(zhuǎn)基因相應(yīng)研究。

從市場份額上看，國內(nèi)種業(yè)50強(qiáng)銷售額約占國內(nèi)市場的30%，雜交玉米和雜交水稻種子的市場集中度分別僅為25%和36%。由于行業(yè)高度分散，因此整合的空間仍然很大。雜交玉米、雜交水稻市場上過剩和庫存壓力仍必須持續(xù)保持謹(jǐn)慎，市場競爭還將加劇。所以，2017年考驗(yàn)的是各家種子企業(yè)的核心競爭力。