鄭聯盛

2016年10月1日起人民幣正式加入了國際貨幣基金組織的特別提款權（SDR）貨幣籃子。人民幣加入SDR貨幣籃子并成為第三大貨幣，充分體現了我國金融體系的改革成績，全面體現了我國在經濟發(fā)展金融改革以及全球經濟治理中的重大作用。同時，人民幣加入SDR貨幣籃子也提高了SDR的代表性。

人民幣加入SDR顯示人民幣匯率形成機制改革、資本項目開放和人民幣國際化卓有成效，人民幣在國際金融市場體系的地位和作用明顯提升，但是，人民幣加入SDR對于我國跨境資本流動及其管理將帶來新的影響，對于我國金融要素定價、資本項目開放、內外風險防范和金融系統穩(wěn)定也將帶來新的政策挑戰(zhàn)。

人民幣加入SDR后跨境資本流動的新動向

人民幣加入SDR后，人民幣國際化程度提高，人民幣投資、交易甚至投機需求都可能增加，同時，人民幣利率和匯率等定價機制可能逐步發(fā)生改變，加上外部因素的影響，跨境資本流動可能出現新的變化。

跨境資本流動規(guī)模將逐步上升。人民幣加入SDR后，人民幣資產將逐步成為新的基礎資產，跨境資本流動將新增較大的規(guī)模。截至2016年3月底，所有SDR的價值約為2850億美元，人民幣權重為10.92%，這意味著人民幣加入SDR將可能使得各國央行累計持有人民幣資產規(guī)模約310億美元。再以未來的人民幣國際債券市場發(fā)展為例，假設人民幣國際債券占全球2%，即與日元相當，則人民幣國際債券規(guī)模約4140億美元，而目前規(guī)模約900億美元，人民幣國際債券缺口將超過3200億美元。人民幣加入SDR后，如果資本項目開放步伐加速，對人民幣資產的配置將直接導致跨境資本流動性的規(guī)模顯著上升。

跨境資本流動的雙向頻繁化將成為主導趨勢。人民幣加入SDR之后，人民幣國際化程度提高，人民幣可能會成為重要的基礎資產，國外各類型投資者將會考慮增持人民幣資產并作為資產配置的基礎品種，國外資本可能持續(xù)流入以配置人民幣資產。另一方面，國外投資者可能會在不同幣種之間進行配置，會有部分資金流出；同時，國內的投資者有海外配置資產的需求，導致另外部分資金的流出。2015年中國對外直接投資（ODI）規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，對外非金融類直接投資1180億美元，人民幣加入SDR后，該趨勢可能進一步強化。資本流入和資本流出的并存且相對頻繁變化將成為未來我國資本流動的主導趨勢。

金融要素價格波動加劇，資本流動可能更加短期化。人民幣加入SDR使得其在跨境資本流動中的地位和角色將上升，而利率和匯率定價更加市場化就會使得人民幣資產價格波動加劇，風險管理的工具更加多元化，風險收益的套利亦可能更加頻繁，導致資本流動可能更加短期化，人民幣甚至可能成為熱錢重要表現形式之一，以投機為目的的短期跨境資本流動可能明顯增加。

資本流動可能呈現更明顯的羊群效應。由于人民幣國際化程度更高，市場化程度也逐步提高，人民幣相關的利率和匯率定價更加市場化，交易可能相對便利，資金雙向流動成為常態(tài)，在“軋差”效應下，資本凈流入或流出水平可能相對較小。但是，在信息不充分的情況下，以投機為目的的短期跨境資本流動增加的情況下，外匯市場很容易形成自我強化的一致預期，市場投資者容易出現“羊群”行為。比如，在信息相對不透明的情況下，在美聯儲、歐央行等政策外溢效應的影響下，當人民幣出現升值趨勢或形成升值預期時，短期國際資本可能會群體性地流入國內金融市場；反之，當人民幣出現貶值趨勢或形成貶值預期時，短期國際資本可能會群體性地流出國內金融市場。

資本流動可能呈現出較為明顯的結構性。第一，人民幣加入SDR后，人民幣資產屬性就會有所強化，與資本項目相關的資本流動相對于與貿易項目的資本流動可能更加頻繁且劇烈。第二，人民幣加入SDR后，資本雙向流動更加頻繁，以投機為目的的短期跨境資本流動可能明顯增加，資金流向及其規(guī)模的變化將影響貨幣市場和外匯市場的供求結構，使得金融要素定價更加復雜。第三，國際收支平衡表中的項目可能呈現結構性的變化，比如誤差與遺漏項變化可能加劇，其他投資余額（比如貨幣與存款余額、貿易信貸項目等）相對于證券投資余額波動性可能加大。

跨境資本流動新動向的潛在風險分析

人民幣成為SDR籃子貨幣后，對于人民幣的需求將會提升，這要求人民幣資產規(guī)模要大幅擴大，期限要更加多元，市場要更加開放，資本流動亦面臨規(guī)模提高、雙向頻繁化、短期化、群體性和結構性使得我國跨境資本流動管理體系以及金融體系面臨較大的風險。

金融要素定價機制。資本流動短期化，使得金融要素價格決定更加嬗變，加上國內外匯差、利差以及估值體系的差異，對于整個金融體系的無風險利率、信用利差和風險定價等可能產生重要的影響。目前SDR利率是以美、日、英三個月期國債利率以及三個月期歐洲央行回購利率四者加權而得，我國三個月期國債利率成為SDR的利率定值參考之一。假如資本流動短期頻繁流動，這對于我國國債收益率和短端利率決定可能產生反饋性影響。利率變化與資本流動又是互為因果，利率變化還直接影響匯率決定的利率平價機制，匯率波動可能隨之加劇。這使得國內金融要素定價機制及其穩(wěn)定性面臨新的挑戰(zhàn)。更重要的是，資本流動方向及其相關的預期改變了金融要素定價權及主導性發(fā)生變化。比如，香港等離岸市場的人民幣價格可能實質性地影響甚至決定內地在岸市場的人民幣及其相關資產的價格。金融要素定價機制更加市場化對于我國的金融機構特別是銀行提出了新的要求，特別是對業(yè)務發(fā)展、利潤模式以及風險管理等帶來的影響值得重點關注。

倒逼資本項目開放。S DR貨幣籃子的遴選標準核心要件是自由使用貨幣標準，而自由使用貨幣標準與自由兌換貨幣標準界定不清晰。2010年IMF決定暫時不會將人民幣納入特別提款權的貨幣籃子，主要原因在于“人民幣的問題是不能自由兌換，而且中國的資本市場在很大程度上處于封閉狀態(tài)，……。至少人民幣被納入SDR的那部分（相關的交易）應實現可自由兌換”。在這個邏輯下，自由使用貨幣標準很大程度上被等同于自由兌換和資本項目開放問題。人民幣加入SDR貨幣籃子后，最為核心的一個問題是人民幣資本項目開放是不是會加速。在對資本項目開放沒有清晰認識的情況下，很容易形成資本項目開放的倒逼機制。

跨境資本流動管理。一直以來，跨境資本流動管理是我國資本項目管理的重要工作之一，但是，隨著人民幣加入SDR后，跨境資本流動管理體系將面臨更大的管理壓力：第一，跨境資本流動的規(guī)模可能逐步擴大，該項目對于金融穩(wěn)定的重要性提升；第二，短期流動資本占比提升，短期化、投機化、群體性以及結構性的特征將較為明顯，日常監(jiān)測、用途檢查以及風險處置的要求急劇提升；第三，市場預期及其管理的壓力陡然提高；第四，資本流動“軋差”凈值變化趨勢及其對人民幣資產估值體系的影響。境內金融機構和市場最應該防范資本流動導致的估值效應的沖擊。

系統性風險和宏觀經濟穩(wěn)定性。跨境資金無序流動通過多種經濟變量最后可能影響金融體系和宏觀經濟的穩(wěn)定性定。人民幣加入SDR后，將刺激境外投資者持有人民幣資產，人民幣資產的估值體系可能產生重大的變化。短期大量資金涌入可能導致估值溢價，推高股票、債券、房地產等資產價格甚至誘發(fā)資產泡沫，當資本群體性流出之后，估值水平又出現超調，資產價格暴跌，最后導致金融經濟體系面臨重大的風險甚至危機。

應對措施

人民幣加入SDR后，內外資源互動將強化，資本流動可能更加頻繁，內外市場風險共振問題將日益凸顯，這就要求我們要強化短期資本流動管理、防范金融風險跨境傳染以及強化宏觀審慎管理框架的建設，堅決守住不發(fā)生區(qū)域性和系統性風險的底線，確保金融穩(wěn)定與金融安全。

建立健全跨境資本流動綜合監(jiān)測、預警與管理體系。建立涉及多部門、多幣種的立體化跨境資本監(jiān)測管理系統，將人民幣跨境支付系統（CIPS）、中國現代化支付系統（CNAPS）和央行反洗錢信息系統有效對接，建立一個集中、統一、高效的金融信息資源庫，實現信息共享，提高預警水平和監(jiān)測效率，實現對跨境資本流動進行實時監(jiān)測，監(jiān)控跨境資本的來源和流向，對各類性質、各類幣種和各類主體的跨境資本活動進行監(jiān)測分析。有效識別異常交易，做好風險防范和事前預警，并做好風險處置的預案。

穩(wěn)步推進資本項目開放。資本項目自由兌換并非是成為特別提款權貨幣籃子的必要條件，成為SDR貨幣籃子與否與資本項目開放亦沒有直接的關聯性，相關經濟體的資本項目開放主要是以經濟體內部的金融發(fā)展和內外協調為基礎的。資本項目開放是一個長期過程，不能因人民幣納入SDR就不顧國內金融穩(wěn)定和安全的現實情況加速資本開放項目，資本項目開放與國內金融穩(wěn)定、內外經濟互動應相互統籌，防范金融風險跨境傳染特別是重要經濟體的政策外溢效應。有效的金融風險管理及應對體系對發(fā)揮市場的決定性作用、提高金融服務實體經濟效率而言是基礎的保障，以加入SDR作為加快資本項目自由化進程的前提是本末倒置的邏輯。

完善國內金融市場體系，健全金融要素定價機制，強化金融要素定價權。人民幣加入SDR需要利率市場化、匯率市場化、資本項目開放和金融市場深化以及制度改革等相互匹配，要防止跨境資本流動的負面影響更多需要苦練內功，“打鐵還須自身硬”。一是要深化利率市場化改革，發(fā)揮市場在金融要素配置的決定性作用。二是要進一步完善人民幣匯率形成機制，真正建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度。三是深化國債收益率曲線建設，健全信用利差定價機制。四是強化金融機構風險應對能力。金融機構需要適應內外風險共振的新形勢，建立資本流動頻繁化相關的風險管理體系，防范外部風險對資產負債表以及表外業(yè)務的沖擊。最后是完善金融市場建設，提高我國金融市場體系廣度和深度，特別是加快做大做強人民幣外匯市場，提高市場內生的風險吸收和緩釋能力。

建立健全宏觀審慎管理框架。大力改造提升現有金融統計系統，逐步建立起覆蓋所有金融機構、金融市場、金融基礎設施、市場行為等與跨境金融交易和資本流動相關的信息系統。進一步提高國際收支統計數據透明度，繼續(xù)擴大數據披露的范圍，提高數據發(fā)布的及時性、有效性和公開性。大力發(fā)展基于防范系統性風險的宏觀審慎管理工具，更多運用匯率、利率、稅率以及探索新型價格工具調節(jié)跨境資本流動，不斷完善跨境資本異常流動的應對預案，加快構建外債和跨境資本流動的宏觀審慎管理框架。協調與資本項目開放和金融市場開放的關系，注重短期資本流動管理及其對資產估值體系的影響，注重防范發(fā)達經濟體政策的外溢效應，注重內外風險共振的沖擊，堅決守住不發(fā)生區(qū)域性和系統性風險的底線，保障金融穩(wěn)定。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）