蔣旭峰

2016年是全球黑天鵝橫飛的一年，英國脫歐、特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)、德銀危機(jī)爆發(fā)、法德多國頻遭恐怖襲擊、韓國總統(tǒng)樸槿惠彈劾案等事件接踵而來，把國際資本市場攪得翻江倒海，全球外匯市場與人民幣匯率自然無法置身世外。

衡量美元對歐元、日元、英鎊等六種主要幣種的美元指數(shù)2016年走出了大U型，形態(tài)不同于2015年的M雙肩型，波動率也較2015年放大，若以2016年5月3日盤中最低點(diǎn)91.93和12月20日盤中最高點(diǎn)103.65計(jì)算，美元指數(shù)全年振幅達(dá)到13%，大于2015年全年的11.3%。

相應(yīng)地人民幣對美元2016年累計(jì)下跌超過6%，直逼7元的心理大關(guān)，也超出了許多人的預(yù)期。這看似意外，又在情理之中。這與強(qiáng)勢美元、中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、居民與企業(yè)進(jìn)行全球資產(chǎn)配置、人民幣貶值預(yù)期和貶值以及人民幣貶值與外匯儲備減少互相反饋并自我強(qiáng)化等不無關(guān)系。2016年前11個(gè)月，外匯儲備從2017年12月底的33303億美元下降到2016年11月底的30515億美元，下降了近1800億美元。從傳統(tǒng)的基本面因素分析，中國經(jīng)濟(jì)盡管走緩，但在全球主要經(jīng)濟(jì)體中經(jīng)濟(jì)增速位居前列；從常用參考指標(biāo)來衡量，中國的對外償付能力依舊很強(qiáng)；2016年上半年我國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比依舊處于合理均衡水平。這些因素都不支持人民幣持續(xù)走貶。但是，如果從全球視角出發(fā)，與其說2016年是人民幣對美元的貶值之年，不如說是美元對全球主要貨幣的走強(qiáng)之年，令非美元貨幣集體被動承壓，英鎊等遭遇重大黑天鵝的幣種則顯著走弱。

各類黑天鵝事件觸發(fā)避險(xiǎn)情緒攀升，這與美聯(lián)儲高層年中開始陸續(xù)釋放鷹派信息、美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)等因素混合發(fā)酵。從英國脫歐結(jié)果出爐的6月24日當(dāng)天，美元指數(shù)以暴漲2.51%的大陽線收盤，結(jié)束了數(shù)月的盤整筑底，開啟了迅猛升值之旅。單獨(dú)看人民幣對美元匯價(jià)和衡量人民幣對一籃子貨幣的判斷會不同。

展望2017年，必須清醒看到，人民幣對美元承壓的頂風(fēng)仍存：市場預(yù)期跨境資金有流出壓力的預(yù)期尚未完全消除；人民幣對美元即期匯率和中間價(jià)多次出現(xiàn)50個(gè)基點(diǎn)以上的偏離，顯示人民幣走貶可能性未消；國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓力使得投資收益率下行，全球化配置資產(chǎn)成為一些機(jī)構(gòu)和高凈值人士的選擇，三季度我國非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差2073億美元，顯示境內(nèi)主體積極配置對外資產(chǎn)。

但是，我不認(rèn)為2017年美元對人民幣將保持單向持續(xù)升值趨勢。第一，特朗普的承諾和其政策指向與強(qiáng)勢美元繼續(xù)至少存在三重沖突：一是減稅、加大基礎(chǔ)設(shè)施投資等建議雖利好美國經(jīng)濟(jì)，但擴(kuò)張性財(cái)政政策將增加財(cái)政赤字將會給美元幣值帶來下行壓力；二是競選時(shí)的特朗普對美聯(lián)儲低利率政策的批評和作為未來白宮主人希望降低基建投資融資成本的內(nèi)在沖動存在悖論。三是強(qiáng)勢美元和特朗普想保護(hù)美國產(chǎn)業(yè)、出口和就業(yè)的主張也存在潛在沖突。由此可見，美元對主要幣種的強(qiáng)勁升值中隱含了市場對未來美國利好政策的非理性“超調(diào)”成分。在市場對特朗普“新政”疲憊和失望之時(shí)，或許就是美元階段性盤整或趨弱的觸發(fā)點(diǎn)。第二，中國外匯儲備下降和人民幣幣值承壓的負(fù)反饋循環(huán)未必會長久持續(xù)。外匯儲備下降的重要推手包括非美元貨幣貶值的估值因素和外匯儲備資產(chǎn)市場價(jià)格波動因素，這些因素即將減弱。一是英國脫歐等黑天鵝已經(jīng)飛走，意大利憲改公投等事件對國際資本市場的沖擊小于預(yù)期，全球主要儲備貨幣對美元未必會延續(xù)2016年下半年的大幅貶值走勢。二是外匯儲備中有相當(dāng)一部分投資了海外債券資產(chǎn)，如果市場利率上漲，這部分外匯儲備資產(chǎn)的市場價(jià)格必然下跌，造成名義上的重估損失。但是，國際債券收益率的上行步調(diào)目前已經(jīng)趨緩。第三，隨著人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，國內(nèi)股票市場、債券市場、外匯市場等進(jìn)一步對外開放，更多境外資金或?qū)⒘魅胫袊袌?。這些因素都將有望支持人民幣匯率在黑天鵝沖擊淡去之后，逐漸維持基本穩(wěn)定。