昌忠澤 劉嬋嬋

(中央財經(jīng)大學(xué)1.財經(jīng)研究院 2.經(jīng)濟學(xué)院，北京 100081)

財貿(mào)研究 2017.1

軟預(yù)算約束、資產(chǎn)負債表失衡與債務(wù)危機

昌忠澤1劉嬋嬋2

(中央財經(jīng)大學(xué)1.財經(jīng)研究院 2.經(jīng)濟學(xué)院，北京 100081)

通過對歷史上幾次重大債務(wù)危機成因的比較研究，探討軟預(yù)算約束、資產(chǎn)負債表失衡與債務(wù)危機之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，發(fā)現(xiàn)軟預(yù)算約束是導(dǎo)致債務(wù)危機爆發(fā)的共同制度根源，主要表現(xiàn)在財政紀律軟約束、有限責(zé)任和破產(chǎn)重組、存款保險和最后貸款人制度以及社會保障安全網(wǎng)等四個方面。以此為基礎(chǔ)，從政府、企業(yè)、中央銀行、社會保障體系四個方面提出硬化預(yù)算約束、實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)政策建議。

軟預(yù)算約束；資產(chǎn)負債表失衡；債務(wù)危機

據(jù)統(tǒng)計，1800年以來，全球至少發(fā)生過250次主權(quán)外債違約以及68次國內(nèi)公共債務(wù)違約。債務(wù)危機不僅造成債務(wù)國生產(chǎn)率下降、經(jīng)濟金融活動紊亂、政治社會動蕩等，還對全球經(jīng)濟造成巨大沖擊。盡管發(fā)展中國家債務(wù)危機與發(fā)達國家債務(wù)危機爆發(fā)的原因各有不同，但“過度舉債”是兩者的共同特點。然而，導(dǎo)致“過度舉債”的制度根源是什么，如何認識債務(wù)危機的本質(zhì)，從源頭上防范危機的爆發(fā)，建立有效的債務(wù)危機防范機制，對這些問題的研究具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

一、對債務(wù)危機成因的探討：文獻回顧

(一)國外研究狀況

世界銀行強調(diào)，大規(guī)模的外國資本流入和逆轉(zhuǎn)是導(dǎo)致金融危機發(fā)生的重要原因。蘭姆弗賴(2002)通過對拉美、墨西哥、俄羅斯和東亞危機的比較研究發(fā)現(xiàn)，危機發(fā)生國的共同特征是在危機發(fā)生前存在著資金大量流入和盯住匯率的現(xiàn)象。Reinhart(2011)指出，新興市場國家債務(wù)危機發(fā)生前普遍存在著“資本流入富礦”現(xiàn)象，發(fā)達國家也存在這種現(xiàn)象。

Diaz-Alejandro(1985)通過對20世紀70年代末智利債務(wù)危機的研究發(fā)現(xiàn)，金融自由化在允許銀行向外借款的同時也助推了國內(nèi)高風(fēng)險的信貸業(yè)務(wù)。Williamson(2000)通過對1980—1997年間的35次系統(tǒng)性金融危機的研究，發(fā)現(xiàn)其中24次危機與金融自由化有關(guān)。Demirgüc-Kunt et al.(1998)、Reinhart et al.(1996)的實證研究均表明，金融自由化通常發(fā)生在銀行危機之前。Mishkin(2009)認為金融自由化導(dǎo)致由資本流入支持的借款猛增。

Minsky(1986)從經(jīng)濟周期性波動的角度揭示金融脆弱性，并指出金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性是導(dǎo)致金融危機的一個重要原因。Wolf(2008)通過對金融脆弱性與金融危機的關(guān)系分析，認為美國次貸危機是存在內(nèi)在缺陷的金融體系的產(chǎn)物。

國外學(xué)者從經(jīng)濟周期的角度對債務(wù)危機的研究由來已久。早期的經(jīng)濟學(xué)家歐文·費雪所提出的“債務(wù)-通縮理論”認為，經(jīng)濟繁榮時，為追逐利潤而過度負債，經(jīng)濟蕭條時，由于沒有足夠的“頭寸”去清償債務(wù)，就會導(dǎo)致危機的發(fā)生。Kindleberger(1978)通過對金融危機史的研究，發(fā)現(xiàn)金融危機往往伴隨著經(jīng)濟的繁榮周期爆發(fā)。Reinhart et al.(1996)對戰(zhàn)后時期的研究表明，新興市場國家的借款通常是順周期的，即貿(mào)易條件的改善往往導(dǎo)致借款水平的攀升，而商品價格下跌時，借款中斷，違約增加。

對金融危機的一些案例研究表明，銀行危機、貨幣危機和債務(wù)危機往往相互觸發(fā)、相互惡化，從而引起金融體系劇烈震蕩。Stoker(1994)研究發(fā)現(xiàn)，在固定匯率制度下，外部沖擊首先會導(dǎo)致貨幣危機，隨后，信用收縮，破產(chǎn)增加，銀行危機隨之爆發(fā)。Obstfeld(1996)認為，銀行體系脆弱的國家一旦爆發(fā)貨幣危機，貨幣當(dāng)局試圖通過提高利率來緩解外匯市場壓力的做法可能導(dǎo)致銀行危機。Dooley(1997)認為，如果銀行的外幣負債超過外幣資產(chǎn)，當(dāng)政府外匯儲備不足時，銀行危機、貨幣危機和債務(wù)危機將會同時發(fā)生。Reinhart(2002)分析了貨幣危機和外債違約的聯(lián)系，結(jié)果表明，貨幣危機發(fā)生時，如果政府擁有以外幣計價的債務(wù)，那么發(fā)生國內(nèi)債務(wù)違約和外債違約的可能性將會大大增加。Reinhart et al.(2012)對1900—2008年發(fā)生過銀行危機和外債危機的國家進行了比較研究，發(fā)現(xiàn)全球銀行危機的高發(fā)率與外債違約的高發(fā)率高度相關(guān)，國內(nèi)債務(wù)危機和外債危機、通貨膨脹危機和債務(wù)違約也相互聯(lián)系。

Minsky(1986)的“金融不穩(wěn)定假說”認為，資本主義經(jīng)濟固有的不穩(wěn)定性的本質(zhì)決定了金融的不穩(wěn)定，經(jīng)濟周期源于內(nèi)在波動。Smith(2008)運用馬克思主義的觀點和方法，認為2008年美國金融危機的根源在于資本主義的基本矛盾。

(二)國內(nèi)研究狀況

早期主要分析拉美等發(fā)展中國家債務(wù)危機的原因及其影響。陳彪如(1984)指出，國際支付危機是與債務(wù)危機交織在一起的，因此，改善國際收支調(diào)節(jié)的機制是緩解發(fā)展中國家外債危機的重要途徑；唐宇華(1990)分析了20世紀80年代以后撒哈拉以南非洲國家的債務(wù)原因和影響，以及國際社會為緩解其債務(wù)困境所提出的解決措施；李則兆(1990)認為，新殖民主義剝削關(guān)系、國際貨幣市場游資壓力、西方發(fā)達國家的高利率政策、國際貨幣市場資金流向不合理以及發(fā)展中國家對日益增長的債務(wù)管理不善等，是造成發(fā)展中國家債務(wù)危機的主要原因；馬君潞(1991)指出，20世紀80年代初世界經(jīng)濟的衰退和國際金融市場利率上升是國際債務(wù)危機爆發(fā)的重要外部條件；王小琪(1992)認為改革舊的國際分工體系和國際經(jīng)濟秩序是治理發(fā)展中國家債務(wù)危機的根本途徑；戴月明(1993)分析了拉美債務(wù)危機的原因與出路；江時學(xué)(2002)分析了阿根廷債務(wù)危機的根源與啟示；戴建中(1999)比較研究了拉美債務(wù)危機和東南亞金融危機之間的異同；黃靜茹(2004)總結(jié)了當(dāng)前主權(quán)國家債務(wù)重組的措施和方法。

2010年以來，國內(nèi)開始研究歐債危機的成因等問題。李稻葵等(2010)對歐債危機的本質(zhì)及其救助方案進行了分析，并對未來前景進行了預(yù)判，提出了中國的相應(yīng)對策；余永定(2010)認為希臘主權(quán)債務(wù)危機有其深刻的歷史原因：高福利制度、加入歐元區(qū)時大量外資流入、勞動力市場缺乏彈性、僅有貨幣同盟沒有財政同盟；徐明棋(2010)認為，歐洲主權(quán)債務(wù)危機是南歐國家長期以來寅吃卯糧所導(dǎo)致的財政危機，而歐元區(qū)的制度設(shè)置和運行機制上的缺陷卻是債務(wù)危機演變成歐元信任危機的根本原因；劉元春等(2010)認為歐元體制的根本缺陷是危機爆發(fā)的根源；何帆(2010)認為歐洲主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)不僅是因為其嚴重的債務(wù)問題，更重要的是因為歐洲的聯(lián)合機制中存在著制度性缺陷。此外，一些文獻還分析了美國、日本等其他發(fā)達國家的債務(wù)危機問題，如郭春松(2011)、李石凱(2011)等。

綜上，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻大多從資本流入、金融脆弱性、金融自由化等角度對債務(wù)危機的成因進行探討，主要是從技術(shù)層面，而非制度層面來進行分析。本文從經(jīng)濟中存在的軟預(yù)算約束的制度特征出發(fā)，探討債務(wù)危機的形成機理和制度根源。

二、理論分析框架

(一)引入軟預(yù)算約束的動機

引入軟預(yù)算約束來分析主權(quán)債務(wù)危機的動機就在于為主權(quán)債務(wù)危機理論提供一個新的微觀基礎(chǔ)?！败涱A(yù)算約束”最初是指在社會主義體制下存在著這樣的現(xiàn)象，即一旦國有企業(yè)發(fā)生虧損，政府往往通過財政補貼、貸款支持等措施來解救，使其免于破產(chǎn)。相對于“硬預(yù)算約束”，即每一個企業(yè)都必須自負盈虧，“軟預(yù)算約束”實質(zhì)上是“成本外部化”，即企業(yè)“希望其他機構(gòu)來承擔(dān)其成本”。當(dāng)一個經(jīng)濟實體(企業(yè)、家庭等)的收入和支出之間的緊密聯(lián)系變松時，軟預(yù)算約束便產(chǎn)生了，因為支出可以由其他的機構(gòu)來負擔(dān)(科爾奈，1980)。由于軟預(yù)算約束已經(jīng)深植于任何一種形式的現(xiàn)代市場經(jīng)濟中(崔之元，1999)，因此，這種現(xiàn)象并非社會主義國家所特有，在資本主義社會中也普遍存在。當(dāng)收入與支出的約束關(guān)系變得松散時，即預(yù)算支出外部化，軟預(yù)算約束便成為一國債務(wù)危機爆發(fā)的制度根源。

(二)軟預(yù)算約束的特征

(1)軟預(yù)算約束導(dǎo)致市場主體對價格和成本制約不敏感。短缺經(jīng)濟學(xué)理論指出，如果市場主體在償付能力上出了問題可以找政府或者通過財政幫忙兜底解決，甚至借了錢就沒有想過要還本付息，這就意味著沒有建立嚴格的財務(wù)約束，將導(dǎo)致市場主體對價格和成本的反應(yīng)不敏感。

(2)軟預(yù)算約束導(dǎo)致資源配置無效。如果市場上存在軟預(yù)算約束的市場主體，其不管利率多高，未來是否具有償還能力，只要有資金需求都敢向銀行借貸。與此同時，銀行中存在消極性或軟性現(xiàn)象(Mitchell，1997)，銀行預(yù)期政府將事后干預(yù)并救助虧損銀行，從而使得銀行沒有積極性辨別和監(jiān)督“壞”項目而產(chǎn)生“對營救的投機”，如果銀行這一消極決策成功，將從中獲益；即便項目失敗，因為有政府的救助，銀行也不用承擔(dān)相應(yīng)的損失。從國民經(jīng)濟總量平衡來看，市場資源是一定的，如果軟約束借款人擠占太多，就會對其他具有硬約束的市場主體產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而不利于資源的優(yōu)化配置。

(3)軟預(yù)算約束導(dǎo)致低效和缺乏創(chuàng)新。Schaffer(1989)考察了中央計劃經(jīng)濟下的軟預(yù)算約束問題及其對效率低下的影響。錢穎一等(1998)認為，市場能在事后及前景明朗之后選擇項目，但由于軟預(yù)算約束，中央計劃經(jīng)濟體制無法做到事后選擇項目，只能依靠效率低下的事前官僚式的甄別。黃海洲等(1999)研究了金融制度對技術(shù)創(chuàng)新和增長的影響，認為，軟預(yù)算約束不僅降低了研究和開發(fā)項目的有效性，而且還抑制了投資者對這些項目的投資，從而導(dǎo)致經(jīng)濟增長放緩。

(4)軟預(yù)算約束加劇經(jīng)濟的脆弱性，最終導(dǎo)致金融危機。黃海洲等(1998，1999)從軟預(yù)算約束的視角解釋金融危機，軟預(yù)算約束導(dǎo)致銀行在償付能力方面的信息不對稱，從而加劇銀行間貸款市場的逆向選擇，使整個銀行系統(tǒng)走向崩潰；軟預(yù)算約束還會導(dǎo)致過量的壞賬，惡化宏觀經(jīng)濟形勢，導(dǎo)致金融危機。昌忠澤(2010a)在軟預(yù)算約束下的道德風(fēng)險-金融危機的分析框架下，探討美國金融危機的成因，認為美國經(jīng)濟中軟預(yù)算約束現(xiàn)象的普遍存在是其危機爆發(fā)的根源。

(三)資產(chǎn)負債表的傳導(dǎo)機制

從微觀傳導(dǎo)機制來看，軟預(yù)算約束加劇了經(jīng)濟的脆弱性，而外部環(huán)境沖擊對經(jīng)濟體的影響，主要就是通過影響政府、企業(yè)、家庭和金融中介機構(gòu)的資產(chǎn)負債表來實現(xiàn)的。這一過程主要表現(xiàn)為財富效應(yīng)和抵押擔(dān)保效應(yīng)。

財富效應(yīng)主要影響市場主體的消費和投資行為。當(dāng)經(jīng)濟高漲時，經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)價值增加，促進投資和消費增長，從而進一步刺激經(jīng)濟增長；當(dāng)經(jīng)濟衰退時，經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)減少，負債增加，抑制經(jīng)濟主體的投資和消費需求的增長，從而進一步導(dǎo)致經(jīng)濟的衰退和低迷。

抵押擔(dān)保效應(yīng)主要是影響市場主體的借貸能力和信用需求。當(dāng)經(jīng)濟高漲時，經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)價值增加，進一步提升抵押擔(dān)保物的價值，從而增強經(jīng)濟主體的借貸能力，這一反饋機制進一步推動投資和產(chǎn)出水平的增長。反之，在經(jīng)濟衰退時，經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)價值降低，負債增加，導(dǎo)致抵押物價值減少，經(jīng)濟主體借款能力削弱。從需求來看，特定的外部沖擊會從根本上改變企業(yè)或個人的行為目標，尤其當(dāng)一個國家整體資產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌時，就會迫使企業(yè)將它們的行為目標從利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樨搨钚』?，以修?fù)受損的資產(chǎn)負債表，而這種行為反過來又會導(dǎo)致比一般經(jīng)濟衰退更加嚴重的后果(辜朝明，2008)。經(jīng)濟衰退期，一方面，金融中介機構(gòu)為維持一定的資本-資產(chǎn)比率，收縮貸款；另一方面，為了維持資產(chǎn)負債表平衡，企業(yè)會放棄投資，利用自由現(xiàn)金流償還貸款，導(dǎo)致社會總需求下降、利率下降、通貨緊縮。經(jīng)濟疲軟導(dǎo)致資產(chǎn)價格進一步下跌，企業(yè)破產(chǎn)，銀行壞賬不斷暴露，從而進入“資產(chǎn)負債表衰退”的惡性循環(huán)。

(四)軟預(yù)算約束、資產(chǎn)負債表失衡與債務(wù)危機：一個新的經(jīng)濟周期分析框架

資本流動具有顯著的順周期性，即資本在宏觀經(jīng)濟繁榮時期大量流入，而在經(jīng)濟衰退時期流入減少，流出增加。同樣，國際借貸行為也具有明顯的順周期性。

經(jīng)濟擴張時期，在軟預(yù)算約束條件下，一國政府大量舉債。過度借債，一方面，在損害市場信心的同時，使得市場利率升高，本幣匯率大幅度貶值，產(chǎn)生風(fēng)險溢價，投資減少，經(jīng)濟增長下滑；另一方面，使得政府很大一部分收入用于償還債務(wù)本金和利息，政府財政狀況惡化，進一步加劇經(jīng)濟的脆弱性。一旦外部經(jīng)濟環(huán)境惡化，經(jīng)濟進入衰退時期，資本流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)，該國經(jīng)濟即刻暴露于債務(wù)展期或撤消、匯率以及利率沖擊的風(fēng)險之下。

一國經(jīng)濟的衰退，呈現(xiàn)出部門性資產(chǎn)負債表不匹配的特征，主要表現(xiàn)在三個方面：一是期限不匹配，指資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)與負債的期限結(jié)構(gòu)不對稱，“借短貸長”，即長期、流動性差的資產(chǎn)與短期負債的錯配，從而導(dǎo)致展期、利率和流動性風(fēng)險；二是貨幣不匹配，指由于一個權(quán)益實體的資產(chǎn)和負債的幣種結(jié)構(gòu)不同，即資產(chǎn)和負債采用不同貨幣計價，使得凈值對匯率的變動非常敏感，從而導(dǎo)致匯率風(fēng)險；三是資本結(jié)構(gòu)不匹配，指權(quán)益實體過分依賴剛性的負債融資，而資本金或所有者權(quán)益在融資結(jié)構(gòu)中的比例較低，即債務(wù)融資過多，而股票融資過少，使得金融結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險分擔(dān)較少。這些錯配所產(chǎn)生的漏洞導(dǎo)致資產(chǎn)無法覆蓋其債務(wù)時，產(chǎn)生清償風(fēng)險，最終爆發(fā)債務(wù)危機。

圖1 軟預(yù)算約束條件下債務(wù)危機的生成和傳導(dǎo)機制

與此同時，預(yù)算約束具有非對稱性特征(昌忠澤，2010b)。在經(jīng)濟擴張階段，軟預(yù)算約束的制度特征發(fā)揮著重要作用，經(jīng)濟主體以利潤最大化為行為目標；而在經(jīng)濟收縮階段，資產(chǎn)負債表失衡，經(jīng)濟主體負債嚴重超過資產(chǎn)，經(jīng)濟主體陷入技術(shù)性破產(chǎn)的窘境，預(yù)算約束開始硬化，即經(jīng)濟主體難以將成本外部化，其行為目標轉(zhuǎn)變成負債最小化，以修復(fù)受損的資產(chǎn)負債表。經(jīng)濟的順周期性反過來進一步加強債務(wù)國宏觀經(jīng)濟政策的順周期，使得債務(wù)國在經(jīng)濟衰退時期被迫采取緊縮性財政政策和貨幣政策，從而進一步加劇債務(wù)國的經(jīng)濟衰退。

基于預(yù)算約束的非對稱性和經(jīng)濟的順周期性，可以建立一個有關(guān)軟預(yù)算約束、資產(chǎn)負債表失衡與債務(wù)危機的完整分析框架。經(jīng)濟擴張時期：軟預(yù)算約束→政府大量舉債→加劇經(jīng)濟脆弱性→匯率貶值、利率上升時風(fēng)險集聚→債務(wù)危機；經(jīng)濟衰退時期：資產(chǎn)負債表失衡→技術(shù)性破產(chǎn)→預(yù)算約束開始硬化→負債最小化→債務(wù)償還→經(jīng)濟收縮(詳見圖1)。

三、軟預(yù)算約束：債務(wù)危機成因研究的新視角

根據(jù)軟預(yù)算約束—資產(chǎn)負債表失衡—債務(wù)危機的分析框架，本文認為，各種技術(shù)層面上對債務(wù)危機成因的解釋都可追溯到軟預(yù)算約束制度層面，即歷史上的重大債務(wù)危機的根源都可以追溯到軟預(yù)算約束制度層面?，F(xiàn)有文獻對軟預(yù)算約束的表現(xiàn)和后果分析較多，但對軟預(yù)算約束形成的制度因素卻論述較少，下面將具體分析債務(wù)危機形成的制度根源——軟預(yù)算約束。

(一)財政紀律軟約束

從主權(quán)債務(wù)危機的歷史實踐來看，主權(quán)債務(wù)的償付主要取決于國家的償還意愿而非償還能力(Reinhart，2012)。主權(quán)國家破產(chǎn)和企業(yè)破產(chǎn)是兩類不同的事物，在企業(yè)和個人破產(chǎn)中，債權(quán)人通常擁有明確界定的權(quán)利，使其在債務(wù)人破產(chǎn)時能夠接管大量債務(wù)人資產(chǎn)，并且保留分享債務(wù)人未來收入的權(quán)利；而在主權(quán)債務(wù)合同訂立時可以做出企業(yè)和個人債務(wù)合同一樣的約定，但實際上合同的執(zhí)行權(quán)力卻非常有限，即缺乏一個超國家的法律框架來確保債務(wù)合約在不同國家得到履行和保障債權(quán)人的合法利益。

那么，為什么國外債權(quán)人愿意借款給債務(wù)國，或者債務(wù)國的償債動機是什么？Eaton et al.(1981)認為，主權(quán)債務(wù)償還的主要原因是政府為了維護作為國際借款人的良好聲譽，以便未來更易借貸。Bulow et al.(1988)認為，低收入國家償債的主要動機是直接制裁的威脅，工業(yè)國債權(quán)人可以向其所在國法庭提起上訴，并對立法者施加影響。Sandleris(2005)認為，債務(wù)違約向外發(fā)出了債務(wù)國不良現(xiàn)狀與前景的信號，將會嚴重影響私人部門的投資信心，導(dǎo)致外國債權(quán)人對本國企業(yè)投資減少、生產(chǎn)率下降等不良后果。然而，不論是聲譽說還是信號說，都說明了國際借貸市場和政府可持續(xù)債務(wù)水平的脆弱性。

二戰(zhàn)以后，許多發(fā)展中國家走上利用外資發(fā)展經(jīng)濟的道路，舉債發(fā)展的外債戰(zhàn)略在促進拉美經(jīng)濟發(fā)展的同時，也讓拉美等國背上了沉重的債務(wù)負擔(dān)。1982—1985年，拉美外債總額從3269億美元增長至3773億美元，增長率達15.4%，償債率從331%上升到351%(國際公認的危險線為25%)。

從1995年開始以“軟赤字”代替“硬赤字”的政策，使俄羅斯政府陷入國內(nèi)外債務(wù)纏身的困境，為1998年的債務(wù)危機埋下伏筆。到1998年6月，俄羅斯的國債總額達4400億盧布，外債總額約為1300億美元，內(nèi)外債之和占GDP的比重超過60%。

資料來源: Reinhart, Camen M. and Kenneth S. Rogoff, “From Financial Crash to Debt Crisis”, NBER Working Paper 15795, March 2010。

2011年歐債危機爆發(fā)的重要原因之一就是歐元區(qū)成員國缺乏嚴格的財政約束機制。根據(jù)《歐盟穩(wěn)定與增長公約》(SGP)和英國的公共支出黃金法則，任何成員國的政府赤字不得超過GDP的3%或債務(wù)水平不得超過GDP的60%，同時規(guī)定超出限額將受到罰款的懲罰。但是由誰監(jiān)管，誰來罰款，都不明確。從而使得希臘等歐元區(qū)成員國在此前幾年中顯著突破財政赤字和政府債務(wù)的上限。2010年歐元區(qū)國家中債務(wù)率低于60%的只有盧森堡、斯洛伐克、斯洛文尼亞、芬蘭和塞浦路斯5個國家，其余11個國家債務(wù)率均高于60%的上限，歐洲的平均水平也高達84%。從赤字水平來看，2009年，歐元區(qū)赤字率低于3%的國家只有盧森堡和芬蘭，其余14個國家的赤字率均超過3%的上限，歐洲赤字率的平均水平為6.3%(表1)。

(二)有限責(zé)任和破產(chǎn)重組

在公司發(fā)展的早期形式——無限責(zé)任制下，企業(yè)經(jīng)營者必須對企業(yè)的虧損和負債負全部責(zé)任，迫使企業(yè)經(jīng)營者在經(jīng)營過程中小心翼翼，此時可以稱為“硬預(yù)算約束”。隨著所有權(quán)關(guān)系以及信用體系的不斷發(fā)展，有限責(zé)任公司應(yīng)允而生。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，使得職業(yè)經(jīng)理人的收入與企業(yè)實際經(jīng)營狀況之間的聯(lián)系越來越松散。有限責(zé)任公司的存在使得股東們在企業(yè)倒閉時不必傾其全部財產(chǎn)償還債權(quán)，這樣他們就并不承擔(dān)經(jīng)營中的全部風(fēng)險，經(jīng)營者與所經(jīng)營企業(yè)財務(wù)狀況之間的道德聯(lián)系也日益松散。由于允許企業(yè)不承擔(dān)其經(jīng)營中的所有成本，因此有限責(zé)任制增強了企業(yè)涉足過度風(fēng)險的動機(Hansman et al.,1991)。這種對企業(yè)經(jīng)營約束的軟化鼓勵了企業(yè)不負責(zé)任的借貸和過度冒險的投資行為。

隨后，破產(chǎn)法的發(fā)展又為企業(yè)的負債提供了天然的保護。從破產(chǎn)法發(fā)展史看，破產(chǎn)立法的意圖并不只是懲罰“壞的”(不誠實的)債務(wù)人(企業(yè))，更為重要的是把“好的”(誠實的)債務(wù)人從“金融外部性”中解救出來。然而，破產(chǎn)重組同樣具有軟預(yù)算約束特征，它激勵企業(yè)經(jīng)理們大量舉債，從事高風(fēng)險的投資活動，即使投資失敗，他們也很容易運用破產(chǎn)的策略將負擔(dān)和風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給其他人(比如債權(quán)人等)。因此，破產(chǎn)法同樣存在兩難困境：如果沒有破產(chǎn)重組條款，許多“好”企業(yè)就要被清算；然而，有了破產(chǎn)重組條款，許多“壞”企業(yè)會裝成“好”企業(yè)而從破產(chǎn)法中獲得不應(yīng)有的補貼。例如：在美國《破產(chǎn)法》第11章關(guān)于重組的規(guī)定，明顯削弱了債務(wù)的約束作用(Aghion et al.,1994)，保護了較差的管理人員(Bradley et al.,1992)。正是預(yù)算約束的不斷軟化促使許多國家在危機時頻繁出手援助企業(yè)，且頻率和規(guī)模不斷擴大(見表2)。政府天生的“父愛主義”，使得企業(yè)經(jīng)營者越來越相信一旦企業(yè)陷入困境，政府會毫不遲疑地伸出援助之手，從而進一步加劇企業(yè)的“軟預(yù)算約束”問題。總的來說，預(yù)算約束的軟化激勵了企業(yè)不負責(zé)任的借貸、投資與擴張行為。

表2 次貸危機中發(fā)達國家部分大型企業(yè)國有化或接受政府救助情況一覽表

(三)存款保險和最后貸款人制度

在軟預(yù)算約束條件下，中央銀行在處理銀行體系的問題時會出現(xiàn)軟約束綜合癥，該病癥已成為當(dāng)前金融體系發(fā)展的桎梏。

表3 銀行危機的救助成本

資料來源：轉(zhuǎn)引自賴因哈特等(2012)。

為了防止金融機構(gòu)的道德風(fēng)險，Bagehot規(guī)則強調(diào)，中央銀行只應(yīng)貸款給有清償力但缺乏流動性的金融機構(gòu)，以防止最后貸款人制度的軟預(yù)算約束問題。而在實際操作中，由于很難區(qū)分銀行是清償力不足還是資不抵債，因此，中央銀行很難做到只向有清償力的銀行提供貸款。謝平(2004) 認為,中央銀行的再貸款，就相當(dāng)于央行利用“最后貸款人”職能來投放基礎(chǔ)貨幣，把部分金融機構(gòu)的不良貸款“貨幣化”，這樣容易滋生金融機構(gòu)的道德風(fēng)險。Goodhart(2008)研究發(fā)現(xiàn)，在所考察的104家陷入困境的銀行中，有73家得到了救助，救助比例高達70.2%。這種對銀行的過度保護，使得銀行經(jīng)營越來越依賴于中央銀行和政府的支持，央行的這種救助行為滋長了銀行的道德風(fēng)險，使其經(jīng)營更趨于冒險，銀行經(jīng)營風(fēng)險外部化，成本約束軟化。20世紀70～80年代以來，各國對銀行的救助成本已占到各國財政的較大比重，例如：1981年阿根廷債務(wù)危機中對銀行的救助成本占GDP比重最高達55.3%，智利債務(wù)危機中的銀行救助成本占比為41.2%(見表3)。在歷史上幾次重大的危機中，如20世紀80年代美國儲貸危機、1994年墨西哥危機、法國里昂信貸銀行危機和日本長期信用銀行危機等，中央銀行因充當(dāng)最后貸款人而飽受爭議。為此，美國次貸危機后，2010年美國頒布的多德法案中允許分拆陷入困境的“大而不倒”金融機構(gòu)和禁止使用納稅人資金救市，從而限制了美聯(lián)儲的最后貸款人職能，一定程度上緩和了軟預(yù)算約束問題，減少了道德風(fēng)險的發(fā)生。

存款保險同樣也存在著軟預(yù)算約束問題。盡管中央銀行的存款保險與最后貸款人制度對保持整個經(jīng)濟體系的金融穩(wěn)定發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，但同時也引發(fā)了道德風(fēng)險問題——軟預(yù)算約束的一種。Krugman(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，政府存款保險制度下，銀行的道德風(fēng)險是導(dǎo)致東亞金融危機的主要原因，政府的保護使存款人喪失監(jiān)督銀行經(jīng)營行為的動力，最后導(dǎo)致銀行危機的發(fā)生。因此，中央銀行面臨兩難困境：如果沒有存款保險和最后貸款人制度，由于擔(dān)心遭受擠兌，銀行只會承擔(dān)較少的“良性風(fēng)險”，使許多“好”項目無法上馬；由于有了存款保險和最后貸款人制度，銀行就有了從事高風(fēng)險投資活動的動機，因為它們可以把風(fēng)險損失的成本外部化，即直接轉(zhuǎn)嫁給存款保險公司或者中央銀行。這種“穩(wěn)定高于一切”的監(jiān)管理念容易造成監(jiān)管者的軟預(yù)算約束和金融機構(gòu)的道德風(fēng)險，反過來進一步加劇金融體系的不穩(wěn)定性和脆弱性。

(四)社會保障安全網(wǎng)

二戰(zhàn)后，歐洲許多國家經(jīng)濟高速增長，軍費支出大幅下降，社會福利制度日益發(fā)展。而美國也已于1935年頒布《社會保障法》，約翰遜時期又提出構(gòu)建“偉大社會”，結(jié)果形成了包括就業(yè)、失業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、住房等在內(nèi)的全方位的社會保障安全網(wǎng)。高福利逐漸成為政黨競爭上臺的籌碼，而居民的福利待遇存在“棘輪效應(yīng)”，易上難下，進一步加劇了福利支出的剛性。以歐洲為例：2012年，歐盟27國社會福利支出占GDP比重達28.4%，其中，歐洲PIGS中除西班牙、葡萄牙外，愛爾蘭、希臘、意大利的社會福利支出占GDP比重分別超過歐盟27國平均水平2.6、1.6和0.6個百分點；從增速看，2003—2012年，愛爾蘭的社會福利支出占GDP比重的增幅達96.2%，年均增速達9.62%(見表4)。隨著人口老齡化，經(jīng)濟增長放緩，高福利制度已成為經(jīng)濟發(fā)展的重負，一些國家開始寅吃卯糧，依賴外債維持財政運轉(zhuǎn)，債務(wù)的升高導(dǎo)致財政政策不可持續(xù)。另外，高福利待遇制度刺激社會公眾進行過度消費，敢于借貸消費，透支未來，“百萬富翁過億萬富翁那樣的生活”。這些都給債務(wù)危機的爆發(fā)埋下了隱患。

表4 歐洲主要成員國社會福利支出占GDP比重(%)

數(shù)據(jù)來源：歐盟統(tǒng)計局。

四、結(jié)論及啟示

與現(xiàn)有文獻不同，本文在軟預(yù)算約束—資產(chǎn)負債表失衡—債務(wù)危機的分析框架下，探討債務(wù)危機形成的機理和制度根源，主要結(jié)論如下：

第一，各種技術(shù)層面上對債務(wù)危機成因的解釋都可以追溯到軟預(yù)算約束制度層面，通過“軟預(yù)算約束→經(jīng)濟主體(政府、企業(yè)、居民)大量舉債→信貸膨脹→加劇經(jīng)濟脆弱性→資本流動逆轉(zhuǎn)、匯率貶值、利率提高時風(fēng)險集聚→資產(chǎn)負債表失衡”的傳導(dǎo)機制，最終爆發(fā)債務(wù)危機。

第二，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，財政紀律軟約束、有限責(zé)任和破產(chǎn)重組、中央銀行的存款保險制度和最后貸款人、社會保障安全網(wǎng)等成為導(dǎo)致債務(wù)危機的四大制度性軟預(yù)算約束。

對于中國而言，同樣存在軟預(yù)算約束問題，如何從制度上硬化預(yù)算約束是值得深入思考的問題。

從政府層面看：對中央政府而言，要建立和完善債務(wù)舉借、使用、償還制度，實施有效的債務(wù)預(yù)算管理，規(guī)范政府行為；加強政府財政的透明度，提高財政收支信息披露力度，建立健全債務(wù)風(fēng)險的防范和預(yù)警機制，加強債務(wù)風(fēng)險監(jiān)控。對地方政府而言，硬化地方政府的預(yù)算約束，以透明、規(guī)范的地方債逐步替代地方平臺融資模式，降低地方政府面臨的期限錯配和由此帶來的流動性和違約風(fēng)險，同時提高地方債務(wù)融資的透明度；逐步將地方政府債務(wù)收支納入預(yù)算管理，建立全口徑的地方預(yù)算體系；合理控制地方政府性債務(wù)水平，建立債務(wù)清理償還機制，創(chuàng)新地方政府融資模式，降低地方政府杠桿率。

從企業(yè)層面看：一些大型國有企業(yè)等融資主體對利率敏感度較低，從而降低了貨幣政策的作用，微觀經(jīng)濟主體的預(yù)算軟約束限制了市場機制的作用，不利于資源的優(yōu)化配置。因此，首先，要加快推進國有企業(yè)的混合所有制改革；其次，完善市場競爭環(huán)境，建立健全產(chǎn)品、要素和經(jīng)理市場制度，充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場機制作用；再次，完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，降低委托代理成本，完善企業(yè)內(nèi)部的決策過程等；最后，轉(zhuǎn)變政府職能，打破企業(yè)對政府實行軟預(yù)算約束的預(yù)期，真正實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)預(yù)算硬化的目的。

從中央銀行層面看：為降低央行的軟預(yù)算約束，提高其在反危機中的應(yīng)對能力，首先，應(yīng)賦予中央銀行必要的獨立性，并在獨立性權(quán)力和責(zé)任約束機制之間建立起一個可信的制度性框架，以確保中央銀行正確履職；其次，完善央行信息披露制度，加大信息公開力度，提高貨幣政策透明度；再次，任何對金融機構(gòu)的救助措施都必須置于嚴格的監(jiān)管之下，特別是對于那些“大而不倒”的機構(gòu)要相應(yīng)提高監(jiān)管標準，實施更加嚴格的監(jiān)管；最后，放寬民營銀行、小型金融機構(gòu)的準入管制，硬化金融機構(gòu)的預(yù)算約束。

從社會保障制度來看：首先，要吸取發(fā)達國家高福利制度導(dǎo)致整個社會效率低下的經(jīng)驗教訓(xùn)，研究合理的社會保障內(nèi)容、范圍和規(guī)模，建立與中國國情和經(jīng)濟發(fā)展水平相適應(yīng)的社會保障體系；其次，大力發(fā)展商業(yè)性保險，構(gòu)建多元化、多層次的保障體系，有效減輕政府財政負擔(dān)；最后，為緩解人口老齡化對政府財政支出的壓力，在充分考慮從事有效工作的平均時間與平均壽命的基礎(chǔ)上，適當(dāng)延遲退休年齡。

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(責(zé)任編輯 劉志煒)

Soft Budget Constraint, Balance Sheet Vulnerability and Debt Crisis

CHANG ZhongZe LIU ChanChan

(Central University of Finance and Economics, Beijing 100081)

Based on comparing causes of some important debt crises in history, the paper researches inner logical relationship among the soft budget constraint, balance sheet vulnerability and debt crisis. Soft budget constraint is the institutional reason of debt crisis which including the fiscal discipline laxity, limited liability and bankruptcy reorganization, deposit insurance system, lender of last resort, and social security safety. Finally, the paper puts some suggestions on hardening budget constraint and realizing economic sustainable development from the perspective of government, enterprises, central bank and social security system.

soft budget constraint; balance sheet vulnerability; debt crisis

2015-12-25

昌忠澤(1968-)，男，湖北仙桃人，經(jīng)濟學(xué)博士，中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究院研究員，博士生導(dǎo)師。 劉嬋嬋(1980-)，女，湖南湘潭人，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生。

本文為教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項目“中國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的內(nèi)涵、特征及其演變邏輯研究”(15JZD0011)的階段性成果之一。

F113

A

1001-6260(2017)01-0058-09

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.01.006