陳錕錕

摘要：我國(guó)上市公司再融資方式主要有債務(wù)再融資和股權(quán)再融資。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步進(jìn)入全流通時(shí)代，通過(guò)增發(fā)股票實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資的方式越來(lái)越受到市場(chǎng)各方追捧，而增發(fā)再融資中又以非公開(kāi)發(fā)行股票融資所占比重最大。本文通過(guò)對(duì)導(dǎo)致當(dāng)前定向增發(fā)市場(chǎng)持續(xù)火爆的原因進(jìn)行分析，揭示當(dāng)前市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，促使中小投資者更加理性地參與市場(chǎng)投資。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資 過(guò)度融資 信息不對(duì)稱(chēng)

一、定向增發(fā)再融資市場(chǎng)現(xiàn)狀及原因分析

根據(jù)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2013年至2015年3年時(shí)間，A股共有1120家上市公司通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)再融資，其中，有400余家上市公司進(jìn)行過(guò)兩次以上的定向增發(fā)。這1120家公司完成定增的總金額約為25468.86億元，而同時(shí)期新股IPO（首次公開(kāi)發(fā)行股票）融資僅為2246.97億元。僅2015年市場(chǎng)就完成定向增發(fā)853次，募集資金總額13614億元，而當(dāng)年的首發(fā)融資金額為1578.08億元。從以上公開(kāi)的數(shù)據(jù)可知，近幾年定向增發(fā)這種股權(quán)再融資方式呈現(xiàn)出井噴式發(fā)展態(tài)勢(shì)，筆者認(rèn)為產(chǎn)生該情況主要原因有以下幾方面：

一是從上市公司角度分析，定向增發(fā)具有融資門(mén)檻低、融資規(guī)模不受限的優(yōu)點(diǎn)。相較配股、公開(kāi)增發(fā)等再融資方式，定向增發(fā)的發(fā)行條件較為寬松，沒(méi)有盈利指標(biāo)限制，即使虧損公司也可參與發(fā)行。定向增發(fā)在發(fā)行數(shù)量、發(fā)行規(guī)模方面由發(fā)行方和認(rèn)購(gòu)方通過(guò)自主協(xié)商確定，極大地滿(mǎn)足了發(fā)行方的融資欲望且發(fā)行方式更加靈活，更符合股票發(fā)行市場(chǎng)化的政策導(dǎo)向。

二是從發(fā)行對(duì)象角度分析，定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)往往與市價(jià)存在較高價(jià)差，因此對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與發(fā)行認(rèn)購(gòu)具有較高吸引力。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2007年9月17日發(fā)布的《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制為“非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%”（針對(duì)1年鎖定期投資者）?！岸▋r(jià)基準(zhǔn)日可以是關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以是發(fā)行期首日?！蹦壳鞍l(fā)行對(duì)象為3年鎖定期的上市公司控股股東、實(shí)際控制人、戰(zhàn)略投資者的發(fā)行底價(jià)與市價(jià)的折價(jià)率普遍低于70%，個(gè)別公司折價(jià)率甚至低至46%。由于定增價(jià)與市場(chǎng)價(jià)之間存在可觀的價(jià)差，在市場(chǎng)行情持續(xù)走高的情況下會(huì)形成巨大的套利空間，使得機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)情緒持續(xù)高漲。

三是從監(jiān)管層角度看，我國(guó)股權(quán)再融資方式從配股到公開(kāi)增發(fā)再到定向增發(fā)，每一個(gè)變化過(guò)程均具有明顯的政策導(dǎo)向性。2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》正式頒布并實(shí)施，該管理辦法第一次將定向增發(fā)納入規(guī)章，使得定向增發(fā)操作有了明確的法律依據(jù)。2007年9月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，進(jìn)一步規(guī)范了定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制、定向增發(fā)董事會(huì)及股東大會(huì)的決策事項(xiàng)和決策程序以及定向增發(fā)中的信息披露制度，此后定向增發(fā)進(jìn)入了飛速發(fā)展階段。

四是從市場(chǎng)資金角度分析，定向增發(fā)在短期內(nèi)因市場(chǎng)擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)存量資金的影響不明顯。根據(jù)規(guī)定，參與定增認(rèn)購(gòu)的資金需屬于投資者自有資金，且發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)股份后都會(huì)有一定的鎖定期（通常以1年鎖定期為主），可以給予市場(chǎng)充分的緩沖時(shí)間。與公開(kāi)增發(fā)相比，定向增發(fā)短期內(nèi)不會(huì)因市場(chǎng)擴(kuò)容而對(duì)市場(chǎng)整體產(chǎn)生“抽血”效應(yīng)，在完成整個(gè)再融資過(guò)程中對(duì)維護(hù)發(fā)行方自身股價(jià)穩(wěn)定和削弱再融資對(duì)市場(chǎng)整體的沖擊效果明顯。

二、定向增發(fā)再融資存在的問(wèn)題

（一）定向增發(fā)導(dǎo)致上市公司存在過(guò)度融資風(fēng)險(xiǎn)

在信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)上，中小投資者很難準(zhǔn)確地對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)，掌握更多內(nèi)部信息的公司管理者往往會(huì)在股票價(jià)值被高估時(shí)出售股票。部分上市公司實(shí)行定向增發(fā)，并非出于真正的項(xiàng)目資金需求，而是大股東或?qū)嶋H控制人為了短期市場(chǎng)套利。上市公司的過(guò)度融資行為，一方面會(huì)導(dǎo)致公司資金使用效率低下，不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的管理目標(biāo)。另一方面，當(dāng)公司的大股東或?qū)嶋H控制人減持股票套現(xiàn)時(shí)最終還是由整個(gè)市場(chǎng)和中小股民來(lái)“買(mǎi)單”。

（二）定向增發(fā)成為上市公司非法輸送利益的途徑

由于定向增發(fā)是向特定對(duì)象進(jìn)行增發(fā)，這些特定對(duì)象又由上市公司自主確定，這就很容易形成內(nèi)幕交易或各種灰色交易。比如，在公司股價(jià)較低時(shí)的定向增發(fā)，中小股東股份被稀釋?zhuān)诤艽蟪潭壬蠘?gòu)成一種利益輸送。目前，定增市場(chǎng)對(duì)認(rèn)購(gòu)對(duì)象的股份鎖定期普遍以1年期為主，在鎖定期內(nèi)參與定增的限制流通股就像巨大的“堰塞湖”，一旦鎖定期結(jié)束，限制流通股的集體解禁將給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)巨大的拋壓。此時(shí)，上市公司通常會(huì)推出類(lèi)似高送轉(zhuǎn)方案，釋放業(yè)績(jī)大幅提升等利好消息來(lái)刺激股價(jià)上漲，個(gè)別公司甚至不惜冒著監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，人為抬高股價(jià)來(lái)吸引中小投資者進(jìn)入從而配合資金方“安全撤離”， 最終中小股東再次成為被收割的“韭菜”。

資本市場(chǎng)的主要功能是通過(guò)資源配置實(shí)現(xiàn)財(cái)富的再分配，但由于存在信息不對(duì)稱(chēng)使得這個(gè)市場(chǎng)不僅有利可圖，甚至成為某些人肆意圈錢(qián)的“游樂(lè)場(chǎng)”。作為市場(chǎng)的管理者，監(jiān)管層務(wù)必要對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的“定增熱”引起高度重視并加強(qiáng)監(jiān)管，否則中小投資者的利益將再次受損，不利于中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

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