王 博

（550000 貴州民族大學(xué) 貴州 貴陽(yáng)）

我國(guó)私募股權(quán)投資基金IPO退出機(jī)制法律研究

王 博

（550000 貴州民族大學(xué) 貴州 貴陽(yáng)）

私募股權(quán)基金在我國(guó)是新興事物,經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā)展,己成為引領(lǐng)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一股重要力量,對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和被投資企業(yè)都有著非常大的積極影響,其不僅促進(jìn)了資本市場(chǎng)的完善和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展,也為企業(yè)融資提供了新的運(yùn)作模式。但我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制目前還存在許多問(wèn)題,尤其是采用IPO(首次公開(kāi)上市)方式退出時(shí),面臨著相當(dāng)嚴(yán)苛的法律法規(guī)制約。在私募股權(quán)投資基金的整個(gè)運(yùn)作流程中,資本的退出是十分關(guān)鍵的一環(huán)。

私募股權(quán)基金；IPO；退出；法律制度

一、私募股權(quán)投資基金的退出方式

一般而言,私募股權(quán)投資（PE）的退出有三種方式,即首次公開(kāi)上市(IPO)、股權(quán)出售(包括回購(gòu))及資產(chǎn)清算。首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)方式是私募股權(quán)投資退出的最佳渠道,也是較常見(jiàn)的退出方式,本文主要介紹IPO退出方式。IPO是指企業(yè)以融資為目的,首次面向非特定社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行股票的行為。2015年11月證監(jiān)會(huì)宣布IPO重啟。近日，包括讀者傳媒、安記食品等在內(nèi)的10家公司發(fā)布招股書(shū)，并確定于11月30日至12月2日進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)。這意味著暫停4個(gè)多月后，IPO正式重啟。這是私募股權(quán)基金的投資者所樂(lè)于聽(tīng)到的消息，原因在于IPO對(duì)于私募股權(quán)投資是具有重大意義的，它不僅是私募股權(quán)基金選擇資金退出的機(jī)制之一，而且是其最優(yōu)先考慮的選項(xiàng)之一。

（一）IPO退出方式的有利之處

第一,可以讓投資者獲得豐厚的收益。

第二,可以使企業(yè)獲得大量現(xiàn)金流入,從而使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)具備進(jìn)一步發(fā)展擴(kuò)張的能力。企業(yè)上市后,股票的溢價(jià)交易將帶來(lái)巨大的現(xiàn)金流入,有力地保障了企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略發(fā)展的需要,滿足企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展和擴(kuò)張的需求。

第三,可以有效地提升品牌效應(yīng)。IPO不僅提高了上市公司的知名度,同時(shí)也提高了私募基金的知名度,有利于將私募基金打造成品牌。

第四,可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及持股的企業(yè)管理者帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)收益。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的首次公開(kāi)上市,意味著企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的成功,同時(shí),企業(yè)家和企業(yè)管理者所持有的股權(quán)可以在股票市場(chǎng)上套現(xiàn),獲取股票增值的巨大經(jīng)濟(jì)收益。

（二）IPO退出方式的不足之處

第一,首次公開(kāi)上市需要時(shí)間長(zhǎng)、成本高。從時(shí)間成本上看,運(yùn)作企業(yè)上市的周期相對(duì)較長(zhǎng),即使不計(jì)前面一年的輔導(dǎo)期,首次公開(kāi)上市也要花費(fèi)3—5個(gè)月的時(shí)間。從經(jīng)濟(jì)成本上看,首次公開(kāi)上市所必須支付的律師、會(huì)計(jì)師、投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用通常要達(dá)到總資本金的10%以上。

第二,風(fēng)險(xiǎn)高,一旦公開(kāi)上市不成功,創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)遇到許多困難。IPO過(guò)程繁瑣,易受各種因素影響,因此上市計(jì)劃未必都能成功。由于上市需要花費(fèi)大量人力、物力、財(cái)力,如果失敗,企業(yè)將遭受較大損失,同時(shí)也給創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信用和社會(huì)形象帶來(lái)不利的影響,對(duì)今后的融資和發(fā)展也造成一定損害。

第三,公開(kāi)上市意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的透明度提高,可以讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取更多信息。企業(yè)上市就必須按照法律法規(guī)的要求披露信息,企業(yè)重大決策和財(cái)務(wù)信息就會(huì)為廣大投資者和社會(huì)公眾所知悉,甚至被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用,使企業(yè)自身在競(jìng)爭(zhēng)中處于被動(dòng)地位。

第四,“限制出售條款”的限制。出于穩(wěn)定股票價(jià)格的考慮,證券法對(duì)IPO后自由股票出售的期限作了一定的規(guī)定,不能立刻套現(xiàn),必須在限售期之后才能退出。這樣意味著PE在這段期間不僅要承擔(dān)收益不能變現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),還要承受市場(chǎng)環(huán)境和政策變動(dòng)等因素影響的風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)現(xiàn)狀

在我國(guó)，政府對(duì)私募基金的認(rèn)識(shí)程度尚不到位，私募基金不斷發(fā)展壯大，相應(yīng)的政策和立法滯后于市場(chǎng)前進(jìn)的速度。目前，應(yīng)加快補(bǔ)足立法的缺漏，調(diào)整其中與市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律不相契合的部分?？蓮囊韵聨状蠓矫嬷?

（一）出臺(tái)及修改相關(guān)法律規(guī)定

雖然我國(guó)私募股權(quán)投資的相關(guān)法律已經(jīng)做出了一些修改，但我國(guó)目前尚未出臺(tái)一部專門規(guī)制私募股權(quán)基金IPO退出的法律法規(guī)。私募股權(quán)基金上市涉及的各種法律關(guān)系具有特殊性，私募股權(quán)基金的IPO退出不僅關(guān)乎企業(yè)能否成功上市，而且也關(guān)系資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因此立法部門應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待，出臺(tái)相關(guān)專門法律加以規(guī)制。另外，我國(guó)《公司法》、《證券法》以及證交所的上市規(guī)則對(duì)成長(zhǎng)期中的私募股權(quán)基金的上市要求過(guò)于嚴(yán)格，應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)法律加以修改，以期放寬在公司股本、公司年限、上市鎖定期等方面對(duì)公司上市的要求。

（二）完善多層次資本市場(chǎng)體系、細(xì)化各層次的市場(chǎng)定位

完善多層次資本市場(chǎng)體系、細(xì)化各層次的市場(chǎng)定位是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然需求。由于不同規(guī)模、盈利水平的上市公司的風(fēng)險(xiǎn)是不同的，市場(chǎng)細(xì)分就可以對(duì)不同市場(chǎng)實(shí)施不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方法，可以降低管理成本、有效控制風(fēng)險(xiǎn)以及提高證券市場(chǎng)的深度和服務(wù)水平。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，投資者可以根據(jù)各自的投資喜好、投資策略、投資資金、風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇不同的資本市場(chǎng)來(lái)滿足各自的投資需求。多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程，本身就是對(duì)原來(lái)形成的單一資本市場(chǎng)體制的突破和制度創(chuàng)新。要建立多層次的資本市場(chǎng)體系，必須對(duì)現(xiàn)有資本市場(chǎng)的組織架構(gòu)進(jìn)行創(chuàng)新。不僅不同行業(yè)的企業(yè)需要相應(yīng)的不同層次的資本市場(chǎng)，同一企業(yè)在不同的發(fā)展階段，由于自身發(fā)展的需要，他的融資需求也是不同的。因此，多層次的資本市場(chǎng)體系是滿足企業(yè)多樣性和同一企業(yè)不同發(fā)展階段的客觀需求。

（三）適當(dāng)放寬中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)

中小企業(yè)板的上市要求是比照主板的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)執(zhí)行的，因此并沒(méi)有從根本上降低對(duì)企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的要求，并不能真正緩解私募股權(quán)基金投資者的退出壓力。立法者原先預(yù)期中小企業(yè)板作為主板與創(chuàng)業(yè)板之間的過(guò)渡形式，就目前的形勢(shì)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板要真正地發(fā)展起來(lái)還需要一段時(shí)間，因此中小企業(yè)板這一過(guò)渡形式非常重要。如若要真正實(shí)現(xiàn)中小板的過(guò)渡作用，就必須要適當(dāng)放寬中小企業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板完善在資本市場(chǎng)的基本功能的同時(shí)，也滿足了投資者多元化投資的需求，為私募股權(quán)基金的IPO退出提供了新的渠道。但其對(duì)于上市企業(yè)的年限要求并沒(méi)有降低，雖然對(duì)于股本的要求有所松動(dòng)，但標(biāo)準(zhǔn)并未降低，為了能真正地實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板的補(bǔ)充作用，應(yīng)適當(dāng)較低創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)。

[1]胡珺.風(fēng)險(xiǎn)投資退出的法律制度研究[D].北京:中國(guó)人民大學(xué)碩士論文.2008:19-20頁(yè)．

[2]葛輝.中國(guó)私募股權(quán)投資基金退出策略研究[D].上海:華東師范大學(xué),2010.13-14頁(yè)．

[3]關(guān)景欣.中國(guó)私募股權(quán)基金法律操作實(shí)務(wù)[M].北京:法律出版社,2008.1-20頁(yè)

[4]郭靂.美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究[M].北京:北京大學(xué)出版社,2008.50-70頁(yè)

王博(1993～)，男，漢族，山東棗莊人，貴州民族大學(xué)碩士研究生，研究方向：憲法與行政法。