張方波

當(dāng)前穩(wěn)步推進(jìn)金融去杠桿的戰(zhàn)略考量

張方波

金融去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分

2009年中國(guó)為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)采取了“四萬(wàn)億”的擴(kuò)張性政策，實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿的現(xiàn)象隨之出現(xiàn)。隨后金融加杠桿在金融創(chuàng)新、利率市場(chǎng)化、分業(yè)監(jiān)管模式等疊加環(huán)境驅(qū)動(dòng)下依次在不同領(lǐng)域逐漸擴(kuò)散，如2012年－2013年期間，銀行同業(yè)加杠桿投資非標(biāo)業(yè)務(wù)，引發(fā)了2013年的“錢(qián)荒”。股票市場(chǎng)場(chǎng)外配資快速加杠桿導(dǎo)致2015年“股災(zāi)”，以及銀行同業(yè)理財(cái)籌集資金通過(guò)委外業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)投資債券市場(chǎng)導(dǎo)致2016年的“債災(zāi)”，因此，金融去杠桿在抑制金融市場(chǎng)波動(dòng)、維持金融市場(chǎng)秩序以及合理配置金融資源要素等方面尤為重要。

關(guān)于金融去杠桿的概念，學(xué)界和業(yè)界暫無(wú)統(tǒng)一的定義。一個(gè)達(dá)成的共識(shí)是，金融去杠桿并不是將金融杠桿降為零，而是著力去除無(wú)資本支撐并游離于監(jiān)管之外的杠桿。因?yàn)榻鹑诟軛U是通過(guò)短久期負(fù)債來(lái)撬動(dòng)長(zhǎng)久期資產(chǎn)，即“借短拆長(zhǎng)”。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，要堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。2016年第二季度啟動(dòng)的金融去杠桿進(jìn)程不僅是守住金融風(fēng)險(xiǎn)底線的重要抓手，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要旨是減少無(wú)效和低端供給，擴(kuò)大有效和中高端供給。金融去杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿作為“去杠桿”任務(wù)的兩大支柱，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、去庫(kù)存具有重要的影響。金融資源的無(wú)序配置以及過(guò)快集中于某一領(lǐng)域，會(huì)導(dǎo)致金融杠桿率迅速攀升，并在該領(lǐng)域里形成顯著的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一旦受到逆轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)金融因素影響，極有可能升級(jí)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融去杠桿的進(jìn)程，是將金融資源配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域正常需要和健康發(fā)展的領(lǐng)域，即擴(kuò)大金融資源在有效的和中高端層面的供給，而不是將資金在金融體系內(nèi)部實(shí)行閉合環(huán)路式的空轉(zhuǎn)。因此，金融去杠桿有利于提高金融資源配置效率，促進(jìn)金融領(lǐng)域的帕累托改進(jìn)，落實(shí)好金融領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

當(dāng)前金融去杠桿的形勢(shì)分析

自2016年第二季度以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面逐步穩(wěn)中向好。2017年第一、二季度GDP的增速?gòu)?qiáng)于預(yù)期達(dá)到6.9%，環(huán)比增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。因此，與去年相比，2017年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)由原來(lái)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”過(guò)渡到“去杠桿”。與此同時(shí)，央行相機(jī)抉擇地選擇貨幣政策工具滿(mǎn)足了金融去杠桿所需的貨幣環(huán)境，同時(shí)金融監(jiān)管部門(mén)密集出臺(tái)強(qiáng)監(jiān)管的政策措施，推動(dòng)了金融去杠桿的進(jìn)程，也取得了階段性的成果。

1.貨幣政策工具的相機(jī)抉擇以配合金融去杠桿

今年以來(lái)，央行為了配合其他監(jiān)管部門(mén)的強(qiáng)監(jiān)管政策，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作提高了貨幣政策利率，分別于1月23日和3月16日兩次上調(diào)MLF利率，上調(diào)幅度共為20bp；1月26日和3月16日兩次上調(diào)逆回購(gòu)利率，上調(diào)幅度共為20bp。流動(dòng)性開(kāi)始出現(xiàn)緊平衡態(tài)勢(shì)，如資金市場(chǎng)上的銀行間同業(yè)拆借利率（1天和7天）的加權(quán)利率逐步走高，帶動(dòng)了債券市場(chǎng)短端國(guó)債收益率的上升進(jìn)而拉動(dòng)利率中樞整體高漲。其中，1年期國(guó)債收益率較2016年年底上升101bp至3.66%，10年期國(guó)債收益上升62bp至3.63%。此外，社會(huì)融資成本也被拉升，截至2017年5月底，社融加權(quán)成本為6.70%，比2016年底上升了99bp。央行從源頭上收緊流動(dòng)性，導(dǎo)致資金市場(chǎng)和債市場(chǎng)資金面整體上趨于匱乏，從而有助于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期促進(jìn)金融去杠桿。2017年6月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了此輪加息周期中的第四次加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率區(qū)間由原來(lái)的0.75%-1.0%，擴(kuò)展到1.0%-1.25%，增幅高達(dá)25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)采取了一系列縮表計(jì)劃。為了緩解市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)于偏緊進(jìn)而影響金融去杠桿的進(jìn)程，雖然央行通過(guò)增加跨季資金的投放即采取逆回購(gòu)的公開(kāi)市場(chǎng)操作方式向市場(chǎng)注入了5400多億元的資金，緩解市場(chǎng)上短期流動(dòng)性緊張壓力，但整體上流動(dòng)性收緊趨勢(shì)并未完全改變。

2.強(qiáng)監(jiān)管政策措施密集出臺(tái)引導(dǎo)金融去杠桿的市場(chǎng)預(yù)期

自2016年第二季度啟動(dòng)金融去杠桿進(jìn)程以來(lái)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺(tái)了一系列文件，旨在引導(dǎo)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)去杠桿的預(yù)期。

（一）央行將表外理財(cái)納入MPA考核

2017年1月央行正式將表外理財(cái)納入廣義信貸宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）考核，其中包括杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性、資產(chǎn)質(zhì)量等七個(gè)方面。其中杠桿指標(biāo)占據(jù)較大的權(quán)重，倘若不達(dá)標(biāo)，即便其他指標(biāo)優(yōu)秀，按照考核標(biāo)準(zhǔn)則也會(huì)調(diào)至不合格檔位。

由于銀行的表外理財(cái)在發(fā)揮信用擴(kuò)張方面與表內(nèi)信貸無(wú)太大差異，這使得表外理財(cái)規(guī)模在繞開(kāi)監(jiān)管的情況下會(huì)迅速增加規(guī)模，從而也帶動(dòng)委外規(guī)模和通道業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，使得銀行體系積累大量的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)銀行不得不通過(guò)表外風(fēng)險(xiǎn)表內(nèi)化的方式進(jìn)行處置，因此表外理財(cái)具有剛性?xún)陡兜膶傩?，這對(duì)于去杠桿來(lái)說(shuō)是極為不利的，因此將表外理財(cái)納入MPA考核是非常有必要的。

（二）嚴(yán)控金融杠桿的強(qiáng)監(jiān)管新政

今年以來(lái)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于嚴(yán)格監(jiān)管的新政密集發(fā)布。銀監(jiān)會(huì)于今年3月28日出臺(tái)了《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章行為”專(zhuān)項(xiàng)治理工作的通知》（46號(hào)文），針對(duì)目前金融體系中盛行的監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利和關(guān)聯(lián)套利奠定了嚴(yán)格整頓的基調(diào)，明確要求對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行整治。此外，銀監(jiān)會(huì)4月7日發(fā)布了《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（6號(hào)文），對(duì)十大類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)防控的具體要求指明了方向，其中包括銀行理財(cái)業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和債券投資。明確提出“嚴(yán)格控制投資杠桿”“整治同業(yè)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)交叉金融業(yè)務(wù)管控”“做實(shí)穿透管理”等嚴(yán)厲措施。隨后銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品穿透登記工作的通知》，進(jìn)一步提升“穿透式”監(jiān)管的力度。此外，證監(jiān)會(huì)的新聞發(fā)言人在5月也明確提出了全面禁止通道業(yè)務(wù)。嚴(yán)監(jiān)管新政的出臺(tái)，配合金融去杠桿是有其內(nèi)在邏輯的。

由于大型銀行可以低成本地從央行那獲得流動(dòng)性以及依靠自身的信譽(yù)和實(shí)力能從客戶(hù)獲取存款，負(fù)債規(guī)模較大，中小銀行獲得資金較為困難，通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單和同業(yè)負(fù)債的形式從大型銀行中獲得流動(dòng)性。為了對(duì)沖同業(yè)存單收益率，中小銀行需投資于回報(bào)率更高的資產(chǎn)。在這一過(guò)程中，由于存貸比、資本充足率等受到銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，委外業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等就成為中小銀行繞道監(jiān)管而采取的投資策略，形成了大型銀行同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)—委外業(yè)務(wù)/通道業(yè)務(wù)—底層資產(chǎn)投資的鏈條，這也導(dǎo)致銀行同業(yè)理財(cái)規(guī)模自2013年開(kāi)始的高速增長(zhǎng)。由于委外資金來(lái)源于低成本流動(dòng)性，加之委外資金投資方向是預(yù)期回報(bào)率較高，這種鏈條是以期限錯(cuò)配、延長(zhǎng)資金流動(dòng)環(huán)節(jié)和加杠桿實(shí)現(xiàn)的。因此，加強(qiáng)對(duì)委外業(yè)務(wù)的穿透式監(jiān)管，通過(guò)銀行機(jī)構(gòu)自查和現(xiàn)場(chǎng)檢查等方式，逐步理清銀行理財(cái)、同業(yè)和委外業(yè)務(wù)的資金流向圖，讓委托方知曉與委外資金對(duì)接的底層資產(chǎn)，可以摸清底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的明細(xì)及真實(shí)收益率，這樣不僅可以了解資金流向終端的分布，同時(shí)也助于清理銀行的“資金池”業(yè)務(wù)，做到銀行理財(cái)產(chǎn)品與底層資產(chǎn)的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，并可對(duì)多層嵌套進(jìn)行剝離和分解，從而為去杠桿的推進(jìn)起到抽絲剝繭之功效。

（三）金融去杠桿取得了階段性成果

1.銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率上升彰顯流動(dòng)性下降

銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的收益逐步上升，至2017年5月已經(jīng)進(jìn)入“4”序列，6月第二周的平均收益率達(dá)到4.47%，繼續(xù)保持了連續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明銀行間市場(chǎng)資金面處于趨緊的格局，使得銀行在資金端形成較大的成本壓力。此外，銀行理財(cái)存續(xù)余額的降幅自今年以來(lái)先快后慢，除了銀行主動(dòng)發(fā)行新的理財(cái)規(guī)模之外，主要來(lái)源于銀監(jiān)會(huì)的強(qiáng)監(jiān)管政策，使得銀行壓縮表外理財(cái)規(guī)模以收緊流動(dòng)性。

2.銀行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模下降

銀行同業(yè)存單規(guī)模在2017年5月首次出現(xiàn)大幅下降，幅度高達(dá)4158億元，凈融資規(guī)模達(dá)到-3304億元，是自2013年12月啟動(dòng)后的最低洼地值。同一存單規(guī)模的下滑，是在強(qiáng)監(jiān)管政策暫未顯著放松和去杠桿背景下產(chǎn)生的，它一方面表明商業(yè)同業(yè)存單—委外投資—存單的閉合資金鏈條在一定程度被打破，這使得資金在金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)得到一定的抑制，另一方面表明銀行資產(chǎn)端杠桿率出現(xiàn)下降。隨后，6月份的存單發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)回升，主要是受美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表影響倒逼央行采取臨時(shí)注入流動(dòng)性的影響，但發(fā)行利率處于高位，并出現(xiàn)了短期限存單利率高于中長(zhǎng)期的現(xiàn)象，故短期流動(dòng)性依然是處于收緊的態(tài)勢(shì)。

3.M2同比增速創(chuàng)歷史新低

2017年5月M2增速同比增加9.6%，比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史低位，同期社會(huì)融資規(guī)模增量以及人民幣貸款保持了同比增長(zhǎng)的勢(shì)頭，說(shuō)明從M2注入市場(chǎng)到實(shí)體融資需求這一資金流動(dòng)長(zhǎng)鏈條中，作為中間環(huán)節(jié)的信用中介（比如券商、基金子公司等）的杠桿率有所下降，意味著“脫實(shí)向虛”得到好轉(zhuǎn)，因此可以判斷M2增速下降主要源于金融去杠桿的結(jié)果。

4.銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的“凈債權(quán)”規(guī)模首降

2017年4月以來(lái)，銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的“凈債權(quán)”規(guī)模出現(xiàn)自2015年8月以來(lái)的首次下跌，降至11.32萬(wàn)億元，這表明了在強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下銀行去杠桿出現(xiàn)了一定的效果。作為銀行委外業(yè)務(wù)載體的非銀行金融機(jī)構(gòu)，在資金鏈條中承擔(dān)了“信用中介”的職能，完成繞道于銀行業(yè)監(jiān)管的投資業(yè)務(wù)?！皟魝鶛?quán)”規(guī)模首次出現(xiàn)下降，表明這些業(yè)務(wù)的承擔(dān)者可獲得的流動(dòng)性規(guī)模下降了，從而使得委外業(yè)務(wù)也順道萎縮，杠桿得到一定程度地收斂。

5.債券市場(chǎng)流動(dòng)性整體收緊

繼去年下半年至今年5月，債券市場(chǎng)在金融去杠桿背景下，一直處于深度調(diào)整和下行通道中，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性持續(xù)下降，收益率穩(wěn)步上行。2017年5月末，10年期的國(guó)債收益率較去年10月底上升約100個(gè) bp，10年期國(guó)開(kāi)債收益率同期上行130個(gè)bp，同時(shí)出現(xiàn)了2013年“錢(qián)荒”以來(lái)的1年期國(guó)債收益率與10年期國(guó)債收益率倒掛現(xiàn)象，表明債市短期流動(dòng)性比長(zhǎng)期更為緊張。

下一步穩(wěn)步推進(jìn)金融去杠桿的政策內(nèi)涵

一是金融杠桿率存在的合理區(qū)間是施策的重要考量。這意味著金融杠桿率并不是越低越好，去杠桿的目標(biāo)也不是將杠桿率降至零。一定程度上的杠桿水平不僅能活躍金融市場(chǎng)，提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)有助于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的流動(dòng)性和融資方式，提高中高端層面的金融資源供給。需要注意的是，實(shí)際操作中應(yīng)把握金融去杠桿“穩(wěn)中求進(jìn)”的節(jié)奏和力度，在抑泡沫和穩(wěn)增長(zhǎng)之間，注重“疏堵并舉”，嚴(yán)格堵住資金流向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，減少金融資源的無(wú)效供給，但需避免矯枉過(guò)正，造成流動(dòng)性缺乏和壓縮正常信貸規(guī)模，以致陷入“債務(wù)—通縮”困境。

二是未來(lái)央行有必要繼續(xù)根據(jù)金融去杠桿的實(shí)際需要采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行“精準(zhǔn)”調(diào)節(jié)，如2017年6月美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表背景下央行采用逆回購(gòu)的市場(chǎng)操作。此外，流動(dòng)性較好的資產(chǎn)去杠桿化進(jìn)程較快，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)去杠桿化進(jìn)程較慢，而且難度較大，像委外、非標(biāo)這些流動(dòng)性差的資產(chǎn)的去杠桿化進(jìn)程，將是下一階段金融去杠桿需要啃的“硬骨頭”，這同時(shí)也是央行在調(diào)節(jié)流動(dòng)性滿(mǎn)足金融去杠桿需求中應(yīng)重點(diǎn)把握的。

三是加強(qiáng)對(duì)銀行表外負(fù)債進(jìn)行資本金計(jì)提和補(bǔ)提工作。金融去杠桿針對(duì)的是繞道監(jiān)管的表外負(fù)債，在外部貨幣環(huán)境寬松下容易通過(guò)加杠桿的方式進(jìn)行套利，從而提高表外投資的收益率。由于表外負(fù)債與表內(nèi)一樣也存在剛性?xún)陡兜膶傩?，?yīng)需要納入統(tǒng)一的資本計(jì)提和補(bǔ)提框架中，在實(shí)際操作中可根據(jù)表外負(fù)債對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行差異化補(bǔ)損，以鞏固金融去杠桿的成果。

四是隨著金融去杠桿的穩(wěn)步推進(jìn)，銀行理財(cái)資金可以通過(guò)調(diào)整投資策略擺布金融資產(chǎn)。由于投資債券市場(chǎng)容易抬升金融杠桿率，因此可以將投資方向調(diào)整為權(quán)益市場(chǎng)類(lèi)金融產(chǎn)品。

作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院