白牧蓉

互聯(lián)網(wǎng)平臺證券發(fā)行法律制度探析

白牧蓉*

互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，傳統(tǒng)的證券發(fā)行活動有了新的渠道，誕生了股權(quán)眾籌、互聯(lián)網(wǎng)證券直接公開發(fā)行等創(chuàng)新的發(fā)行模式，諸多變相的實質(zhì)性證券發(fā)行活動也憑借互聯(lián)網(wǎng)平臺吸引了更多的投資者。這些依托于網(wǎng)絡(luò)的證券發(fā)行模式為中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)帶來了更多的直接融資機會，能夠在一定程度上解決金融資源錯配問題，然而卻存在欺詐發(fā)行、侵害投資者權(quán)益、股權(quán)難以流通等眾多風(fēng)險。本文通過分析以上背景和問題，對這些模式在我國的發(fā)展前景進行預(yù)測，由此從信用體系、監(jiān)管模式、多層次市場結(jié)構(gòu)與法律變更等各方面提出具有針對性的制度完善建議。

互聯(lián)網(wǎng)平臺 證券發(fā)行 股權(quán)眾籌 監(jiān)管制度

互聯(lián)網(wǎng)金融時代的來臨推動著證券市場的創(chuàng)新，使得股權(quán)眾籌、互聯(lián)網(wǎng)證券直接公開發(fā)行等新的證券發(fā)行方式成為可能。其中的一些運行方式雖不符合我國現(xiàn)行法規(guī)定，但無論從市場發(fā)展的內(nèi)在需求還是技術(shù)進步的外在推動上看，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺而產(chǎn)生的，更高效率、更低成本的場外證券發(fā)行方式都正在影響著各國的證券市場，其中的法律問題與制度設(shè)計也值得進行深入研究。

一、互聯(lián)網(wǎng)平臺證券發(fā)行方式概述

在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，傳統(tǒng)的證券發(fā)行活動有了新的渠道，由此誕生了創(chuàng)新的發(fā)行模式，這些模式為中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)帶來了更多的直接融資機會，能夠在一定程度上解決金融資源錯配問題，對各國證券市場與實體經(jīng)濟的發(fā)展都產(chǎn)生了重要的影響。

(一)股權(quán)眾籌

最具典型意義的互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行活動莫過于股權(quán)眾籌，該模式近些年在全球各國的興起引起了公眾的廣泛關(guān)注。國際證監(jiān)會組織IOSCO稱：眾籌融資指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，從大量個人或組織處獲取較少資金來滿足項目、企業(yè)或個人資金需求的活動。作為其中的重要類型，股權(quán)眾籌(Equity Crowdfunding)投資者以股權(quán)形式參與項目，以股份增值方式獲取收益，實際是一種證券直接發(fā)行模式。首家股權(quán)眾籌網(wǎng)站Crowdcube于2010年建立，直到2013年，該模式才被FCA認定為合法。隨著股權(quán)眾籌的誕生，NikkiD.Pope〔1〕See Nikki D.Pope，Crowdfunding Microstartups，U.Of Pennsylvania Journal Of Business Law，2011.等多位學(xué)者提出了小額證券發(fā)行豁免制度建議〔2〕小額證券發(fā)行(Small Issues)是指發(fā)行價值總額在法定限額內(nèi)的證券發(fā)行行為。小額發(fā)行豁免(Small Issues Ex-emption)，則是指小額證券的發(fā)行人由于其發(fā)行的證券所涉數(shù)額小，或公開發(fā)行的特征有限，對投資者和公眾利益影響范圍可控，為了便利資本的形成，證券監(jiān)管機構(gòu)特別準予該類證券發(fā)行免于依據(jù)證券法進行注冊或核準的法律制度。小額發(fā)行豁免制度是專為中小企業(yè)度身設(shè)計的特別融資方式，它集中體現(xiàn)了現(xiàn)代證券立法追求“保護投資者利益”和“促進資本形成”的協(xié)調(diào)和均衡的理念，綜合了公開發(fā)行和私募發(fā)行各自的優(yōu)勢，特別適合于那些處在創(chuàng)業(yè)和發(fā)展初期，規(guī)模小，但發(fā)展迅速的“新興中小企業(yè)”利用證券市場，以更公平、更高效、更經(jīng)濟的方式籌集發(fā)展資本。參見洪錦：“論我國證券小額發(fā)行豁免法律制度的建立——以美國小額發(fā)行豁免為例”，載《湖北社會科學(xué)》2009年第4期。，該制度已在部分國家得到落實。最具代表性和參考價值的是美國2012年通過的JOBS法案，該法案經(jīng)過數(shù)年的完善修訂，正式支持股權(quán)眾籌，對于籌資額及每個投資者的投資金額都有一定限制，小型企業(yè)創(chuàng)業(yè)者可得到聯(lián)邦證券法上對證券發(fā)行的強制信息披露等規(guī)定的豁免。

我國的股權(quán)眾籌發(fā)展尚處于初級階段。2015年，國家開展股權(quán)式眾籌試點，當(dāng)年7月15日，央行聯(lián)合十部委發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》一定程度上確立了股權(quán)眾籌的合法性。由此，股權(quán)眾籌風(fēng)便刮向了全國。截至2016年12月月底，我國正常運營的眾籌平臺共427家，與2015年年底的數(shù)量253家相比，漲幅達到50.55%。427家眾籌平臺中有非公開股權(quán)式眾籌平臺117家，混合式眾籌平臺70家(涵蓋兩種或兩種以上的經(jīng)營模式，如股權(quán)式+獎勵式等等)。2016年全年，全國非公開股權(quán)式眾籌平臺預(yù)期籌資275.52億元，成功籌資52.95億元，平均完成率為19%，全年投資人數(shù)為5.76萬人次。其中在該年度經(jīng)營較為成功的平臺有京東東家、人人投、智金匯、眾投邦、眾投天地、眾籌客等。從統(tǒng)計情況來看，這六個平臺在2016年全年成功融資總額近16億元。

就我國而言，在當(dāng)前金融業(yè)監(jiān)管與信用體系不完善的大背景下，民間融資渠道不暢，中小企業(yè)融資困難。眾籌模式高度體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的特征：中介地位淡化，點對點直接交易，公眾參與等等，可以在一定程度上解決小微企業(yè)融資困難的問題，因此獲得了中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的廣泛青睞。然而在當(dāng)前的法律環(huán)境下，股權(quán)眾籌面臨著極易觸碰非法集資、股東人數(shù)超過法定標準等法律紅線的發(fā)展困境，因此目前只限于私募范疇，大大限制了參與投資人數(shù)。

(二)互聯(lián)網(wǎng)證券直接公開發(fā)行

與股權(quán)眾籌有相似之處的一種融資模式即互聯(lián)網(wǎng)直接公開發(fā)行DPO(Direct Public Offering)模式，指的是證券發(fā)行者不借助承銷商或投資銀行公司，而是通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布上市信息、傳送發(fā)行文件，從而直接公開發(fā)行證券的活動。〔1〕參見［美］詹姆斯.B.阿克波爾：《如何在美國上市》，中國財政經(jīng)濟出版社1999年版，第259頁。專業(yè)網(wǎng)站Digital Financial Services Company將DPO定義為：”To provide access to alternative sources of capital funding by assisting Emerging Corporations in the self issuance of publicly offered securities，known as DPO(Direct Public Offerings).”〔2〕www.digitalfinancial.com，2017年2月23日最后訪問。不通過承銷商進行直接的公開發(fā)行是DPO與傳統(tǒng)IPO的最大不同。進行DPO的公司通常規(guī)模較小，無法吸引承銷商，完全依靠互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)自行發(fā)行證券的全部過程，同時也避免了復(fù)雜的申報程序。

這一為了解決小型企業(yè)融資困難的革命性融資方式使有融資需求的中小企業(yè)可以直接向潛在投資者公開發(fā)行股票。這種證券發(fā)行模式最初誕生于1994年的美國，當(dāng)年有25家小型企業(yè)通過DPO發(fā)行股票面向公眾進行籌資。在這種模式下，證券發(fā)行人無需通過承銷商，直接借助互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布招股說明書、公開募集股票，無需履行IPO(Initial Public Offering即首次公開發(fā)行)繁瑣的申報注冊程序與嚴格的信息披露要求，可以充分利用互聯(lián)網(wǎng)提供的跨越空間的優(yōu)勢，將融資公司與投資者直接聯(lián)系起來。但也需要《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)及其他相關(guān)的法律法規(guī)予以規(guī)范。在美國，面向公眾進行網(wǎng)絡(luò)證券直接發(fā)行的公司體現(xiàn)出了在線融資的三大優(yōu)勢：廣泛而高效的信息傳播;大量金融與投資信息的持續(xù)有效性;大幅降低的融資成本。〔3〕See Laura S.Unger，Raising Capital on The Internet，University of Cincinnati Law Review，69 U.Cin.L.Rev.2000-2001.page1205.

DPO與股權(quán)眾籌模式在一定范圍內(nèi)具有相似甚至相同之處：兩者均以互聯(lián)網(wǎng)為媒介及平臺，以小型企業(yè)作為主要融資主體，面向公眾互聯(lián)網(wǎng)用戶進行直接融資，都具有效率高、成本低、受眾面廣、信息溝通快捷等各種優(yōu)勢。同時，兩者在制度設(shè)計上都包括完整的融資機制、回報機制、信息披露與溝通機制以及投資者保護機制。

然而兩者并非同一類的融資模式，在運行機制與制度內(nèi)容等方面存在許多差別。首先是參與主體不同。就融資主體而言，互聯(lián)網(wǎng)直接公開發(fā)行的融資主體(發(fā)行者)為非上市中小型企業(yè)，而股權(quán)眾籌的融資主體(發(fā)起人、募資人)為有想法與能力進行創(chuàng)造或創(chuàng)業(yè)卻缺乏資金的人或團體，一般多為小型企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)或者籌備成立企業(yè)的藝術(shù)、科技等領(lǐng)域的創(chuàng)意項目所有人;投資主體方面，互聯(lián)網(wǎng)直接公開發(fā)行的投資者是對投資于證券市場有興趣的互聯(lián)網(wǎng)用戶，股權(quán)眾籌的投資者則更多是對發(fā)起人的項目或回報感興趣，因而予以資助的互聯(lián)網(wǎng)用戶，以小額投資為主。除了這兩類主體之外，股權(quán)眾籌模式中還有網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺這一中介，是一個連接發(fā)起人與支持人的互聯(lián)網(wǎng)終端，在投融資關(guān)系中充當(dāng)投融資雙方的聯(lián)系中介以及信用保障，其義務(wù)是進行項目審核評估、項目展示、融資方案設(shè)計以及交易撮合等，而互聯(lián)網(wǎng)直接公開發(fā)行中則不包括這一主體。其次是融資過程不同。在眾籌模式的籌資過程中，部分投資者如“領(lǐng)投+跟投”模式中的領(lǐng)投人會參與到項目實施過程之中，投資過程有一定的實業(yè)色彩，在某種程度上屬于實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟、實業(yè)與金融結(jié)合的范疇。而DPO模式則是在網(wǎng)絡(luò)上向投資者直接出售股權(quán)，繞過了傳統(tǒng)的股票認購過程。第三，在投資者保護制度上也存在差異。股權(quán)眾籌的制度構(gòu)建中應(yīng)有特殊的投資者保護制度，如美國JOBS法案等法律法規(guī)中，通過設(shè)定融資者的資格限制、對平臺公司的監(jiān)管要求以及對投資者的投資額度限制來實現(xiàn)保護投資者利益的目標。對于融資者，要求其在美國證券交易委員會進行備案，根據(jù)其融資目標金額的差異提出了不同的信息披露要求。對于平臺公司，法案對其注冊登記、項目風(fēng)險提示、盡職調(diào)查、信息披露等提出了要求。例如針對普遍存在的欺詐問題，該法案規(guī)定，中介機構(gòu)將對融資者及其高管的背景情況進行調(diào)研。同時，持有該項目股份20%的投資者也需進行調(diào)查。對于投資者，除了資格限制之外，還限制單個投資者的投資數(shù)額。具體方式是結(jié)合絕對數(shù)額與占年收入比重的相對數(shù)額兩種標準來對每位投資者尤其是個人投資者的投資數(shù)額進行限制。而DPO模式的投資者保護則主要在于信息披露方面，不涉及對平臺公司的監(jiān)管制度。

(三)網(wǎng)絡(luò)渠道的實質(zhì)性證券發(fā)行

金融資源錯配與信息不完全對稱的市場環(huán)境中，企業(yè)的融資需求與社會資本的投資需求之間長期存在著不匹配的問題。監(jiān)管制度的存在使得市場上除了被監(jiān)管機構(gòu)認可的股票、債券等規(guī)范性典型證券之外，還有一些投資份額或權(quán)益分享，其名義與外觀五花八門，性質(zhì)上卻與股票等證券幾無二致。

早在1946年，美國聯(lián)邦最高法院在SEC v.Howey Co.〔1〕該案中，被告在佛羅里達州開發(fā)柑橘園林，每年將其中的一半公開出售給投資者。與投資者簽訂園林的土地買賣合同的同時還簽訂一份投資者委托被告管理園林的委托合同，投資者幾乎都是外地人，不可能親自管理園林，只能委托被告進行管理。SEC認為，該園林利益的出售實際上是一種證券發(fā)行行為，應(yīng)當(dāng)按照美國證券法的要求進行登記與披露。園林開發(fā)商未進行登記披露，故而違反了證券法，SEC即對其提起訴訟，而被告則認為其出售的是園林而非證券。SEC v.Howey Co.，325 Useless293(1946)。轉(zhuǎn)引自朱錦清：《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社2014年版，第27頁。一案中，采取了以經(jīng)濟事實內(nèi)容為主的解釋方法，將被告Howey公司出售的園林利益歸納為美國證券法中的“投資合同”，并對該類合同內(nèi)容下了定義，即投資者將資金投入一項共同事業(yè)，自己對該事業(yè)并無控制權(quán)，而是期待通過他人的努力獲得盈利。此類活動無論名義如何，都應(yīng)屬于證券發(fā)行行為，應(yīng)當(dāng)依法進行登記披露，從而在監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督下保護投資者的利益。直到數(shù)十年后的今天，該判例依然在司法活動與證券法學(xué)界發(fā)揮著重要的作用。

我國改革開放以來，也多次出現(xiàn)這樣的“投資合同”，早期最典型的案例是1999年《經(jīng)濟日報》報道的兩廣地區(qū)一些開發(fā)商從基層政府取得土地，以農(nóng)林開發(fā)為名進行一定期限內(nèi)果園所有權(quán)的分塊公開出售，投資者通過管理服務(wù)合同委托發(fā)起人經(jīng)營果園，自己只需投入資金和取得盈利。該活動的內(nèi)容與前述美國案例并無本質(zhì)區(qū)別，依照美國證券法應(yīng)歸為證券發(fā)行行為并受到嚴格監(jiān)管。然而在當(dāng)時，我國證券監(jiān)督管理機構(gòu)對此類活動并無監(jiān)管權(quán)利，證券法律法規(guī)對此也沒有相應(yīng)規(guī)范，政府通常將該類行為認定為非法集資并予以行政上的查禁取締。

必須明確的是，這些變相的證券發(fā)行活動并不一定對投資者權(quán)利和社會經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生負面影響，全盤定性為非法集資并采取行政禁止并非良策。證券法的核心精神強調(diào)的是投資者的知情權(quán)，任何名義的證券發(fā)行行為既可能是證券欺詐等違法活動，也可能是小企業(yè)得以發(fā)展從而推動社會經(jīng)濟的合理融資方式。依照證券法律法規(guī)，由證券監(jiān)督管理機構(gòu)對這些行為進行監(jiān)管，使相關(guān)信息充分公開，由成熟的投資者自行判斷并進行投資決策，這才是應(yīng)對這類行為的最佳方法。

隨著信息技術(shù)的發(fā)展，這類以各種名目公開出售投資份額的活動開始以互聯(lián)網(wǎng)作為主要渠道，初創(chuàng)企業(yè)自建網(wǎng)站或利用電商平臺，打著出售會員資格、預(yù)售房地產(chǎn)、出售實體商品等旗號展開活動，信息傳播更為快捷廣泛，面對的投資者及潛在投資者數(shù)目也呈指數(shù)倍增長。此類活動仍大多被政府機構(gòu)定性為非法集資、非法吸收公眾存款等。但隨著市場的發(fā)展與法制意識的增強，如今我國立法者與監(jiān)管層已逐步認識到了該類活動的證券發(fā)行本質(zhì)，并開始由證券監(jiān)督管理機構(gòu)介入進行監(jiān)管，典型代表如2013年美微傳媒在淘寶店“美微會員卡在線直營店”出售會員卡一案〔1〕2012年5月，創(chuàng)業(yè)者朱江創(chuàng)立了美微傳媒公司。為了籌集初始資金，朱江帶著他的商業(yè)計劃書走遍全國主要城市，拜訪了100多位投資人，卻未得到肯定答復(fù)。2012年10月初，朱江受到眾籌這一融資方式的啟發(fā)，靈機一動，在知名電商淘寶網(wǎng)平臺上注冊了一家店鋪，名為“美微會員卡在線直營店”，銷售的產(chǎn)品是“美微傳媒憑證登記式會員卡”，會員卡的購買者除了能夠享有“訂閱電子雜志”的權(quán)益，還可以擁有美微傳媒這一公司的原始股份。單位憑證為人民幣1.20元，最低認購100單位。即為了募集更多資金，該公司還專門設(shè)立了QQ群，集中為“股東”解答疑惑。店鋪注冊之后，朱江通過個人微博發(fā)布了這一消息。截至2013年2月3日中午12：00共有1191名會員購買了美微股權(quán)，認購總數(shù)為65萬股，總金額人民幣51.6萬，加上此前一次網(wǎng)絡(luò)私募實際認購金額的35.77萬，兩次一共募集資金人民幣120.37萬元。這件事在當(dāng)時轟動一時，不少人懷疑它的合法性。不久后，該店鋪的會員卡出售活動被證監(jiān)會緊急叫停?！睹牢髅教詫氋u原始股募資百萬涉嫌非法集資》，資料來源于人民網(wǎng)江蘇視窗：http：//economy2.jschina.com.cn/system/2013/02/05/016190350.shtml，2017年2月23日最后訪問。。

二、互聯(lián)網(wǎng)平臺證券發(fā)行中的風(fēng)險分析

證券市場自誕生之日就伴隨著各種風(fēng)險，欺詐、侵權(quán)等問題層出不窮。因此世界各國都將證券公開發(fā)行行為置于監(jiān)管之下，用注冊登記、強制信息披露等方法控制風(fēng)險，保護投資者與市場秩序?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺在證券發(fā)行中的運用不僅增加了其中的風(fēng)險，更大大提高了監(jiān)管難度。

(一)欺詐發(fā)行的可能性

與傳統(tǒng)的通過承銷商進行的證券公開發(fā)行模式相比，由于使用互聯(lián)網(wǎng)進行信息傳遞，突破了時間與空間的限制和阻礙，通過互聯(lián)網(wǎng)進行證券發(fā)行的模式具有其獨特的優(yōu)勢，除了高效率、低成本、便捷的信息交流之外，在美國等資本市場及其法律制度較為發(fā)達的國家，由于監(jiān)管機構(gòu)對籌資數(shù)量少于一定數(shù)額的小型企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行進行籌資有許多豁免條款，這就使企業(yè)在融資過程中不會受到如普通的上市公司那樣的諸多條件限制。然而，這卻給證券欺詐者制造了更多的虛假發(fā)行欺詐投資者的機會，將缺乏投資經(jīng)驗的中小投資者暴露于極大的風(fēng)險之中，尤其在市場與相關(guān)制度未能建立完善的環(huán)境下，該問題將體現(xiàn)的更為明顯。

證券發(fā)行階段的欺詐行為曾在我國多次發(fā)生。典型案例如綠大地、勝景山河、蘇州恒久、立立電子、紅光實業(yè)、江蘇三友、通海高科、大慶聯(lián)誼、山東巨力等企業(yè)的欺詐上市發(fā)行等，嚴重侵害了投資者的權(quán)益，對市場造成了負面影響。如今，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)及參差不齊的網(wǎng)絡(luò)平臺的運用使得欺詐發(fā)行的可能性大大增加。在監(jiān)管不到位的情況下，許多眾籌平臺與電商網(wǎng)站運營者并不具備對融資者真實情況的審核能力或?qū)徍艘庠?，而是出于利益需求將融資者的證券發(fā)行信息發(fā)布出來吸引投資者投入資金，其中的欺詐行為難以避免。有中介平臺尚且存在風(fēng)險，融資者自建網(wǎng)站發(fā)布信息，進行直接發(fā)行或變相公開發(fā)行的情形對于投資者尤其是不成熟的個人投資者來說更是毫無保障。這些網(wǎng)站往往不對投資者的投資經(jīng)驗與風(fēng)險承受能力設(shè)置門檻與審核篩選機制，任何人都可以在缺乏專業(yè)判斷能力的條件下參與投資。同時設(shè)定了較低的投資金額上限，使得通過網(wǎng)絡(luò)進行投資的參與者在遭受欺詐之后難以通過司法途徑進行維權(quán)?！?〕盛學(xué)軍、劉志偉：“證券式眾籌：監(jiān)管趨勢與法律進路”，載《北方法學(xué)》第9卷總52期。

互聯(lián)網(wǎng)的虛擬性使得以其為渠道的活動具有分散性、開放性、匿名性的特征，而網(wǎng)絡(luò)欺詐發(fā)行行為也因此具有蒙蔽性高、隱蔽性強、有效證據(jù)搜集困難、〔2〕涂明輝：“網(wǎng)絡(luò)證券欺詐法律問題研究”，載《企業(yè)經(jīng)濟》2012年第10期。涉及投資者數(shù)量眾多等特點，損害后果嚴重，責(zé)任認定困難，增加了證券監(jiān)管負擔(dān)。

(二)投資者權(quán)益遭受侵害的風(fēng)險

對于投資者而言，證券發(fā)行活動并不僅僅是發(fā)行認購這一環(huán)節(jié)，而是涉及多個階段以及投資者的多種權(quán)益。第一個階段是融資之前，融資者及中介平臺的信用對投資者至關(guān)重要，若存在誠信缺失問題，投資者難免遭受欺詐。與此同時，由于進行網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行的往往是初創(chuàng)企業(yè)、中小企業(yè)，其發(fā)展尚處于早期階段，未來的公司價值難以預(yù)測，其中蘊含的巨大風(fēng)險是不成熟投資者難以承擔(dān)的，此類投資者不具備辨識風(fēng)險大小的能力，很可能會輕信互聯(lián)網(wǎng)上真假難辨的信息而做出錯誤的投資決策從而遭受損失。融資成功后進入第二階段，投資者成為融資企業(yè)的股東，其權(quán)利的實現(xiàn)與保護也存在一定的問題。互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行平臺缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，持續(xù)信息披露得不到強制性實施，難以保證股東知情權(quán)的實現(xiàn)。在公司運營的過程中，由于通過互聯(lián)網(wǎng)進行投資的股東廣布天南海北，主要通過網(wǎng)絡(luò)進行聯(lián)系，參與投票等公司治理活動較為困難，容易出現(xiàn)控制權(quán)人侵害中小股東的情況。由于我國法律對公司股東人數(shù)的限制，股權(quán)代持等情況還廣泛存在，這對于股東權(quán)利的實現(xiàn)平添一重障礙。此外，當(dāng)公司部分股東或管理層侵害另一部分股東權(quán)利或公司權(quán)利時，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行投資的股東由于分散性等原因，難以通過訴訟等司法途徑維護自身與公司的權(quán)利。

(三)股權(quán)流通市場的缺失

與互聯(lián)網(wǎng)上普通的消費活動相比，網(wǎng)絡(luò)證券投資的金額往往是相對巨大的，投資者承擔(dān)了較大的風(fēng)險，希冀取得更大的回報。對普通的網(wǎng)絡(luò)投資者而言，此處的回報不可能是參與公司治理甚至成為控制權(quán)人，而是取得資金的增值。因此，網(wǎng)絡(luò)證券投資者需要較為便捷的股權(quán)退出方式，方能得到自己期望的回報。

股權(quán)退出的主要途徑包括首次公開發(fā)行并上市進行二級市場流通、回購或減資、第三方并購、清盤后退出等。在資本市場不夠發(fā)達的國家和地區(qū)，這些退出方式對網(wǎng)絡(luò)證券投資者而言較難實現(xiàn)。一方面，由于市場層次較為單一，上市門檻高，缺乏針對初創(chuàng)企業(yè)、中小企業(yè)的多層次股權(quán)交易環(huán)境，網(wǎng)絡(luò)證券投資者很難通過公開市場進行其持有股份的流通。另一方面，傳統(tǒng)的風(fēng)險投資者往往具有強大的資金實力，在投資階段就與目標公司在各個方面進行了博弈式協(xié)商，目標公司為了獲得大額資金的支持，常常在退出機制方面給予風(fēng)險投資者多種優(yōu)先權(quán)，如公司贖回股份的承諾、出售期權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)等，〔1〕方少華：《中國式風(fēng)險投資》，企業(yè)管理出版社2010年版，第136頁。甚至采用對賭協(xié)議的形式保護風(fēng)險投資者的利益。然而通過股權(quán)眾籌等各類互聯(lián)網(wǎng)平臺購買目標公司證券的投資者多為中小投資者，他們并不具備與目標公司討價還價的能力，在缺少公開流通市場的情況下，通過回購等方式退出從而獲取資本增值也存在一定的困難。

三、互聯(lián)網(wǎng)平臺證券發(fā)行在我國的發(fā)展趨勢

我國當(dāng)前的市場有效性較低，制度環(huán)境不完善，信用體系未建立，短期內(nèi)并不適合某些形式的互聯(lián)網(wǎng)平臺證券發(fā)行的開展。但這些模式在實踐中的出現(xiàn)卻證明了小微企業(yè)與個人創(chuàng)業(yè)的巨大融資需求，不應(yīng)一概加以扼殺，而是應(yīng)當(dāng)根據(jù)這些發(fā)行方式的特點，分類逐步放開管控。

(一)股權(quán)眾籌的發(fā)展方向

商事法律制度往往是創(chuàng)新活動引發(fā)的誘致性制度變遷。股權(quán)眾籌的誕生是經(jīng)濟發(fā)展到了一定階段實務(wù)界自主創(chuàng)新的結(jié)果，必然會催生出相應(yīng)的支持與管控制度。如今，以美國為代表的多個國家出臺了相關(guān)法律，建立小額證券公開發(fā)行豁免制度，允許并鼓勵股權(quán)眾籌的發(fā)展，并通過投資限額等方式保護投資者權(quán)益。

我國眾籌模式還處于發(fā)展初期階段。由于制度原因，股權(quán)眾籌于2015年開始快速發(fā)展且僅限于私募形式。該領(lǐng)域吸引了眾多研究者，眾多學(xué)者認為我國應(yīng)建立小額證券發(fā)行豁免制度，推進股權(quán)眾籌向公開發(fā)行方向發(fā)展。其中彭冰(2015)提出該制度運行中需要限制投融資額，構(gòu)建特殊信息披露及眾籌平臺歸責(zé)制度?！?〕彭冰：“股權(quán)眾籌的法律構(gòu)建”，載《財經(jīng)法學(xué)》2015年第3期。董安生，劉慶(2015)提出對股權(quán)眾籌的監(jiān)管應(yīng)盡量與《證券法》修訂結(jié)合，提高公開發(fā)行股東人數(shù)上限;明確界定眾籌平臺法律地位并建立資金第三方托管制度等措施從而保護投資者?！?〕董安生、劉慶：“論股權(quán)眾籌合法化的前置性規(guī)則構(gòu)建”，載《中國物價》2015年第2期。劉明(2015)提出應(yīng)通過設(shè)置公開宣傳行為的安全港規(guī)則，允許融資者在履行合格投資者驗證義務(wù)前提下向潛在投資者進行公開宣傳?！?〕劉明：“論私募股權(quán)眾籌中公開宣傳規(guī)則的調(diào)整路徑——兼評私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)”，載《法學(xué)家》2015年第5期。

小額證券發(fā)行豁免制度這一建議不僅在學(xué)界達到了一定程度的共識，也引起了監(jiān)管層的重視。根據(jù)《證券法》修訂的核心精神，股票注冊制必將得到推進，當(dāng)前200人的公開發(fā)行限制也會針對股權(quán)眾籌、員工股權(quán)激勵和持股計劃等情形設(shè)置一定的豁免條件，可見為了解決金融資源錯配，小企業(yè)融資困難等問題，監(jiān)管下的公募形式股權(quán)眾籌已是大勢所趨。

根據(jù)監(jiān)管的需求和投資者保護的需要，無論在當(dāng)前的私募股權(quán)眾籌階段還是未來豁免注冊公開發(fā)行的股權(quán)眾籌階段，眾籌平臺都必將充當(dāng)重要的中介角色，必須達到一定資格，建立嚴格的風(fēng)險控制機制，在監(jiān)管機構(gòu)注冊登記后才能運營，且應(yīng)當(dāng)滿足持續(xù)信息披露等監(jiān)管條件，并需承擔(dān)行政與民事等各方面的責(zé)任。

(二)互聯(lián)網(wǎng)證券直接公開發(fā)行的不可行性

我國目前的證券發(fā)行方式以IPO為主，將公開發(fā)行與上市交易緊密聯(lián)系在一起，其主體必須符合《證券法》《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)及《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律法規(guī)對證券發(fā)行主體以及在不同層次市場上市交易的要求，依法通過券商等中介機構(gòu)進行承銷與保薦，報送招股說明書、發(fā)行公告、發(fā)行人申請及授權(quán)文件、保薦機構(gòu)相關(guān)文件、會計師與律師提供的文件、發(fā)行人設(shè)立文件、本次發(fā)行籌資運用的文件以及其他財務(wù)文件等一系列的申報資料〔3〕參見中國證券業(yè)協(xié)會：《證券發(fā)行與承銷》，中國金融出版社2012年版，第110頁。，經(jīng)過嚴格與漫長的監(jiān)管者核準過程之后獲準發(fā)行，經(jīng)證券交易所審核通過上市申請，才能開展投資者認購程序。與美國IPO不同的是，我國的證券公開發(fā)行中除了發(fā)行人、保薦人、承銷商至關(guān)重要外，作為監(jiān)管者的證監(jiān)會也是在核準制的IPO中起決定性作用的主體。而SEC的作法則屬于登記注冊制，即要在其管轄范圍內(nèi)發(fā)行的股票或債券，必須向SEC提交資料，登記注冊，使證管部門了解有新的公司開展股份公開發(fā)行以便行使監(jiān)管職能，在DPO中由于互聯(lián)網(wǎng)直接公開發(fā)行的虛擬性與無中介性，SEC制定了一些如前文所述的針對性監(jiān)管措施，其中包括類似核準制的申請與批準程序。目前，我國證券市場正在面臨新股發(fā)行注冊制改革，然而要完全實現(xiàn)注冊制，還需要一段時間進行相應(yīng)法律的設(shè)計和修改，這需要一個較長的過渡期。

在我國當(dāng)前的市場與法治環(huán)境下，缺少中介的互聯(lián)網(wǎng)平臺證券直接發(fā)行是不可行的，具體原因主要包括：第一，難以逾越的法律障礙。根據(jù)《公司法》《證券法》等基本法律的規(guī)定，我國的證券公開發(fā)行體制是承銷制+核準制。〔1〕詳見《公司法》第55條：發(fā)起人向社會公開募集股份，應(yīng)當(dāng)由依法設(shè)立的證券公司承銷，簽訂承銷協(xié)議?！蹲C券法》第10條：公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準;未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。這就決定了在現(xiàn)行的法律法規(guī)體系中，還不允許任何發(fā)行人以自己的名義向社會公眾發(fā)行并銷售股票。即使在未來幾年內(nèi)完成了核準制向注冊制的變革，并建立小額證券發(fā)行豁免制度，也將主要針對股權(quán)眾籌及企業(yè)股權(quán)激勵等領(lǐng)域，各企業(yè)自行建立平臺的DPO模式在短期內(nèi)難以實現(xiàn)監(jiān)管，很可能仍因風(fēng)險過大而觸碰非法集資的底線。第二，缺失的信用體系。DPO發(fā)行模式實現(xiàn)的前提是有完備的社會主體信用體系，不僅包括證券發(fā)行企業(yè)的信用體系，也包括能夠確認證券投資者的主體身份、銀行賬戶情況、信用卡余額等信用記錄的及時確認系統(tǒng)。在我國現(xiàn)有環(huán)境下，很難確認投融資雙方的主體身份，很難確認投資者的資金保障。與眾籌模式不同，DPO模式完全是融資企業(yè)與作為潛在投資者的互聯(lián)網(wǎng)用戶通過網(wǎng)絡(luò)直接聯(lián)系，沒有眾籌平臺這樣一個監(jiān)管之下的中介機構(gòu)，信用體系的缺乏成為阻礙這種證券發(fā)行模式誕生和發(fā)展的重要桎梏。第三，資本項目管制的約束。由于互聯(lián)網(wǎng)的開放性，使得企業(yè)采用DPO模式發(fā)行時，無論身處何方的投資者都可能進入發(fā)行者的網(wǎng)站并按步驟完成相應(yīng)程序即可認購發(fā)行人所發(fā)行的股份。在美國，SEC雖無權(quán)對其他司法管轄區(qū)域的法律作出限制，可以確定的是，至少允許全世界的投資者投資于美國股市，這種環(huán)境保證了全世界各地的投資者能夠較自由的在美國證券市場進行公開交易而不存在諸多限制。因此美國企業(yè)可以適用DPO方式在世界范圍內(nèi)進行直接融資，可以吸引外國投資者。而我國由于資本項目管制還未放開，使得投融資任何一方的投融資行為都存在許多障礙，這種限制導(dǎo)致了我國市場不能適應(yīng)DPO發(fā)行的開放性要求。第四，網(wǎng)絡(luò)證券欺詐的巨大風(fēng)險。網(wǎng)絡(luò)證券欺詐是互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下證券交易糾紛發(fā)生率最高的形式之一。主要包括對信息內(nèi)容的惡意否認、發(fā)布虛假信息、誤導(dǎo)投資者等行為。網(wǎng)絡(luò)證券欺詐與傳統(tǒng)證券欺詐沒有本質(zhì)的區(qū)別，兩者最大的不同在于欺詐所采用的媒介，〔2〕白牧蓉：“論互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的證券投資者知情權(quán)保護”，載《貴州社會科學(xué)》2015年第5期。傳統(tǒng)證券欺詐在互聯(lián)網(wǎng)這一具有高速傳播性的環(huán)境下所造成的損失遠高于傳統(tǒng)證券欺詐，因此已經(jīng)引起了各國監(jiān)管層的廣泛關(guān)注。在近些年的國際市場上，常見的網(wǎng)絡(luò)證券欺詐手段是通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布一些誤導(dǎo)性或欺騙性的信息，或是設(shè)立虛假的證券交易網(wǎng)站。例如1996年，美國SEC指控一家名為奧泰岡科技集團的公司建立假網(wǎng)站進行證券欺詐，具體做法是該公司在網(wǎng)站上謊稱其有一家子公司將發(fā)行證券，并承諾有收益若干，后經(jīng)查實為欺詐行為，遭到禁令與罰款的處罰?！?〕王文宇：《民商法理論與經(jīng)濟分析》，中國政法大學(xué)出版社2002年版，第327頁。此外，利用網(wǎng)絡(luò)銷售存在問題的證券，或者提供不實的、錯誤的投資建議等行為在近些年也時有出現(xiàn)。在我國當(dāng)前的制度環(huán)境下，金融監(jiān)管本身就存在許多問題和漏洞，互聯(lián)網(wǎng)的管理更是狀況頻出，倘若放開實行中小企業(yè)DPO發(fā)行模式，很難避免不法分子設(shè)立虛假網(wǎng)站進行證券欺詐的行為，其監(jiān)管難度與成本遠遠高于通過中介平臺進行的股權(quán)眾籌。

(三)網(wǎng)絡(luò)渠道變相公開發(fā)行證券的法律限制

我國《證券法》第155條明文禁止了未經(jīng)法定機關(guān)核準擅自變相公開發(fā)行證券的行為，并對其民事責(zé)任與行政責(zé)任進行了規(guī)定，《中華人民共和國刑法》(以下簡稱《刑法》)中也規(guī)定有擅自發(fā)行股票罪，但并未提及變相發(fā)行的情形。根據(jù)我國長期以來的實際案例，被定性為擅自發(fā)行證券或變相公開發(fā)行證券的案例，其發(fā)行行為多是在宣傳及交易中就明確打出了“原始股”“企業(yè)債券”等名義，而各地多有發(fā)生諸如前文所述園林開發(fā)交易的案件，抑或以其他交易之名，行證券發(fā)行之實的行為，則幾乎都被認定為非法集資而對違法分子處以行政處罰甚至刑事定罪，并未作為擅自發(fā)行證券行為由證券監(jiān)督管理機構(gòu)進行監(jiān)管處罰。這一方面是出于監(jiān)管與執(zhí)法成本的考慮，更多的則是證券法解釋的不足，凸顯出了證券法制與意識的不成熟。

隨著社會經(jīng)濟與法制意識的發(fā)展，學(xué)界對以各種名義進行實質(zhì)證券發(fā)行的行為已經(jīng)有了較為深入的理論認識與分析，而促進各類證券發(fā)行活動在陽光下得以開展，由證券法律法規(guī)進行規(guī)制，證券監(jiān)督管理機構(gòu)進行監(jiān)管，從而保護投資者的權(quán)益是未來必將完成的工作。短期之內(nèi)，證券發(fā)行注冊制尚未建立，任何擅自進行公開募資的行為都應(yīng)先判斷其性質(zhì)是否屬于證券發(fā)行，若能確定為變相公開發(fā)行證券活動，則應(yīng)由證券監(jiān)管機構(gòu)進行管控和懲罰。長遠來看，這些行為若能通過審核排除欺詐發(fā)行的可能性，則應(yīng)當(dāng)在注冊制與小額證券發(fā)行豁免制度的背景下納入證券監(jiān)管范疇，允許其通過合法程序及相應(yīng)平臺進行募資，并依法進行信息披露，而該證券的價值則應(yīng)由合格投資者自行判斷從而做出投資決策。其中的關(guān)鍵在于證券法律法規(guī)的進一步完善、證券監(jiān)督管理機構(gòu)的真正介入，以及監(jiān)管層對“證券”的定性。后者可參考前述美國判例的解釋及做法，將各類擅自公開募資行為明確納入股票發(fā)行、債券發(fā)行或基金份額發(fā)售等不同類型，根據(jù)性質(zhì)采用具體方法進行監(jiān)管，避免將這些活動一概認定為非法集資而加以取締的舊做法，以此協(xié)調(diào)中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)與投資者之間的利益關(guān)系，建立新的市場秩序。

四、互聯(lián)網(wǎng)平臺證券發(fā)行的制度完善建議

以互聯(lián)網(wǎng)為渠道和平臺的證券發(fā)行活動需要良好的法律制度環(huán)境作為保障。網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行模式的興起是資本市場與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的必然趨勢，法律制度不能固步自封，而是應(yīng)順應(yīng)和把握經(jīng)濟時代發(fā)展的脈搏，及時作出回應(yīng)。這是網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行模式發(fā)展的客觀要求，也是制度本身的應(yīng)有使命。

(一)完善的企業(yè)與個人信用體系

信用是市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)，誠信是民法最基本的原則。誠實信用原則可以追溯到羅馬法的“誠信契約”，后世的啟蒙思想家更是對誠信的涵義進行了不懈的探索，如盧梭認為誠信是保障社會整體秩序與利益的前提〔1〕［法］盧梭：《社會契約論》，商務(wù)印書館2011年版，第56頁。;馬克斯韋伯?dāng)?shù)次強調(diào)信用等于金錢和資本〔2〕［德］韋伯：《新教倫理與資本主義精神》，北京大學(xué)出版社2012年版，第72頁，第135頁，第157頁。。誠信原則是私法精神的最直接體現(xiàn)，因此被稱為“帝王條款”。作為現(xiàn)代社會成員應(yīng)當(dāng)遵循的最基本原則之一，誠信這一準則不僅體現(xiàn)了每一個社會成員自我約束的必要性，同時也是保證市場經(jīng)濟環(huán)境下契約規(guī)則能夠得到實現(xiàn)的重要前提。隨著經(jīng)濟體制改革的逐步深化以及當(dāng)下社會主義市場經(jīng)濟體制的建立，中國的制度建設(shè)已經(jīng)初步具備與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的法治環(huán)境與競爭機制，然而卻尚未形成符合市場經(jīng)濟要求的信用體系并相距甚遠。各個領(lǐng)域尤其是經(jīng)濟活動中誠信缺損現(xiàn)象十分普遍.并且日趨嚴重，該問題在企業(yè)融資活動中多有體現(xiàn)。信用已成為中國社會的稀缺資源，信用制度缺失、信用市場缺失、信用道德缺失成為經(jīng)濟發(fā)展的重大阻礙。股權(quán)眾籌等模式是依賴互聯(lián)網(wǎng)的面對公眾的融資活動，網(wǎng)絡(luò)的虛擬特性很可能大幅度增加原本就存在的信用風(fēng)險，甚至助長以集資為名的欺詐行為。這樣的情形迫切要求著我們，必須以誠信為原則，抓緊建立和完善信用相關(guān)的法律制度.盡快形成個人與企業(yè)的信用體系?！?〕趙降英：“誠信原則與現(xiàn)代信用體系的構(gòu)建”，載《中州學(xué)刊》2003年第5期。

要建立一個完善的個人與企業(yè)的信用體系，首先必須由政府主導(dǎo)，企業(yè)參與。由于信用體系是一個覆蓋全社會的系統(tǒng)工程，任何民間機構(gòu)獲得數(shù)據(jù)并建立數(shù)據(jù)庫都非常困難，因此第一必須由央行等政府部門進行主導(dǎo)，企業(yè)參與，規(guī)定嚴格的程序、制度，在全社會的監(jiān)督下建立信用體系框架。第二必須建立與之相適應(yīng)的法律法規(guī)體系。包括隱私權(quán)保護與商業(yè)秘密保護的法律規(guī)范，個人、企業(yè)公共信息法的制定，以及相關(guān)法律中失信行為的懲罰規(guī)則與執(zhí)法細則等。立法中必須注意確定商業(yè)秘密與公開信用信息的界限、消費者個人隱私與公開信用信息的界限等等。第三要培育專業(yè)的大型信用評級公司。對已經(jīng)取得信用評級資格、經(jīng)驗豐富、有良好記錄的評級公司予以政策支持，提高其國際競爭力;共享工商、稅務(wù)、質(zhì)檢、海關(guān)、銀行、證券、保險、公安、法院等機構(gòu)存檔的個人與企業(yè)信用的信息數(shù)據(jù)以完善信用體系;要求企業(yè)向信用評價公司申請信用評價，并對評價高的企業(yè)給予稅收等方面的政策優(yōu)惠，銀行根據(jù)信用評級公司對企業(yè)的評價結(jié)果來決定貸款事項，以此提高整個社會的信用程度。

由于網(wǎng)絡(luò)的虛擬性、匿名性，針對以融資為目的出現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)平臺上的企業(yè)與個人的創(chuàng)意項目，投資者不免對其產(chǎn)生真實性的疑問，〔1〕來藝博：“論眾籌網(wǎng)站在中國的起步與發(fā)展——以‘點名時間’網(wǎng)為例”，載《今傳媒》2013年第11期。眾籌等中介平臺對項目發(fā)起人信息的真實性審核是有必要的，但是全面審核卻很難實現(xiàn)，因此以上覆蓋全國的個人與企業(yè)信用體系是股權(quán)眾籌模式得以順利運作的重要條件。在如今的實踐中，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺自身也在不斷探索建立信用體系。如“天使匯”采取實名制，推行小額、按需、快速、多輪的“閃投”融資方式，降低風(fēng)險、積累用戶信用?！?〕王曉潔、馮璐：“天使匯：網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌扮演創(chuàng)業(yè)‘紅娘’”，載《經(jīng)濟參考報》2013年10月25日。而“天使客”等平臺則采用“領(lǐng)投+跟投”的方式，一定程度上是借助專業(yè)VC的判斷來提高項目和籌資方的信用度和可靠性，吸引更多的投資人。筆者認為，在融資之前，平臺網(wǎng)站必須審核融資者的信用證明，以確定其進行融資的資格，此外還必須對投融資雙方進行實名制驗證與身份驗證?？梢哉f，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融時代多種創(chuàng)新融資方式的出現(xiàn)和推進有利于刺激整個經(jīng)濟社會信用體系的建立。

(二)具有針對性的監(jiān)管制度

根據(jù)前文所述，股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)成為我國網(wǎng)絡(luò)小額證券發(fā)行的主要方式。因此，建立一套針對股權(quán)眾籌的監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)在當(dāng)前盡快推進。

一方面，應(yīng)盡量消除制度障礙，為眾籌模式的發(fā)展創(chuàng)造空間。作為信息化時代的新型融資模式，眾籌具有區(qū)別于傳統(tǒng)融資模式的門檻低、公眾化等特殊性，針對這些特殊之處，應(yīng)當(dāng)有一些特殊制度對其進行支持與監(jiān)管。首先，建立證券發(fā)行小額豁免制度，為眾籌模式提供制度上的依據(jù)。由于面向公眾的眾籌融資數(shù)額通常不高，且融資者本身實力發(fā)展的并不成熟，故而很難達到公開發(fā)行的要求，這種情況與傳統(tǒng)既有制度無法相容，這樣的矛盾呼喚著現(xiàn)行證券發(fā)行制度能夠為眾籌模式等小額證券發(fā)行模式稍加改動，〔1〕袁康：“互聯(lián)網(wǎng)時代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管——以美國JOBS法案為借鑒”，載《證券市場導(dǎo)報》2013年6月10日。能夠允許融資額不高的初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)可以利用眾籌平臺這一難能可貴的渠道向公眾募集資金，同時可以盡量簡化傳統(tǒng)證券發(fā)行中過于復(fù)雜的行政審批流程，以降低初創(chuàng)和小微企業(yè)融資成本。其次，明確眾籌平臺的法律地位并開辟官方渠道為其進行核準及注冊登記。海外的立法經(jīng)驗要求眾籌平臺在證券監(jiān)督管理機構(gòu)登記備案，以有利于對其協(xié)助融資行為和職能進行監(jiān)管以防范風(fēng)險?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)中已有了相關(guān)規(guī)定，只待進一步完善后頒布實行?！?〕《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)第7條 ：股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)具備下列條件：(一)在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的公司或合伙企業(yè);(二)凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣;(三)有與開展私募股權(quán)眾籌融資相適應(yīng)的專業(yè)人員，具有3年以上金融或者信息技術(shù)行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的高級管理人員不少于2人;(四)有合法的互聯(lián)網(wǎng)平臺及其他技術(shù)設(shè)施;(五)有完善的業(yè)務(wù)管理制度;(六)證券業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他條件。第三，應(yīng)在證券監(jiān)督管理機構(gòu)內(nèi)部設(shè)立專門的網(wǎng)絡(luò)小額證券發(fā)行監(jiān)管部門，并在監(jiān)管部門的監(jiān)督之下建立相應(yīng)的行業(yè)協(xié)會及自律規(guī)范。

另一方面，應(yīng)從立法與司法層面完善眾籌融資的投資者保護制度。絕不能因為眾籌融資數(shù)額較小而不重視投資者保護，相反眾籌模式中的投資者資金實力和風(fēng)險承受能力往往非常有限，故而更需要加強保護措施。首先，必須對利用眾籌平臺進行融資的融資者資格進行嚴格限制。如對其信用等級設(shè)定基本門檻，要求眾籌網(wǎng)站必須與信用評級機構(gòu)及其他的專業(yè)機構(gòu)合作對申請融資的個人和企業(yè)進行盡職調(diào)查等等。其次，要對融資者及中介平臺規(guī)定合理的信息披露義務(wù)與相應(yīng)責(zé)任，從而保護投資者的知情權(quán)，避免融資者的欺詐、違約等違法行為。第三，在建立證券發(fā)行小額豁免制度，逐步提高公開發(fā)行認定人數(shù)標準的前提下，要真正發(fā)揮眾籌的“公眾性”特點與普惠作用，滿足更多投資者的投資需求，未來股權(quán)眾籌可能突破私募范疇而進入公開發(fā)行領(lǐng)域，其投資者的準入資格也會降低標準。屆時為了對投資者進行保護，可以借鑒美國經(jīng)驗，限制單個投資者的投資數(shù)額。具體方式可以結(jié)合絕對數(shù)額與占年收入比重的相對數(shù)額兩種標準來對每位投資者尤其是個人投資者的投資數(shù)額進行限制。第四，必須建立違約與欺詐行為的懲罰制度與投資者權(quán)益的司法保障制度。眾籌模式與一般融資方式區(qū)別較大，投資者利益保護的立法也應(yīng)有其特殊之處，需結(jié)合眾籌模式的自身特點來對投資者權(quán)益保護進行有針對性的制度安排?！?〕曹祎遐、陳璐：“從大圣歸來看眾籌發(fā)展”，載《上海經(jīng)濟》2015年第5期。

(三)多層次的股權(quán)流通市場

根據(jù)企業(yè)的生命周期定律，任何一個國家或地區(qū)都同時存在著處于初創(chuàng)期、成長期、成熟期與衰退期的企業(yè)，這些不同發(fā)展階段的企業(yè)不僅需要不同的發(fā)展戰(zhàn)略與治理模式，也需要不同的融資途徑。資本市場也因此劃分為不同的層次，以滿足成熟企業(yè)、成長期中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求。

我國當(dāng)前的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及新三板市場分別定位于上述不同企業(yè)，其中門檻最低的新三板市場服務(wù)于已合法成立兩年，主營業(yè)務(wù)突出、公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)融資活動。但通過股權(quán)眾籌等網(wǎng)絡(luò)平臺進行小額證券發(fā)行實現(xiàn)融資需求的企業(yè)往往是公司未成立尚處于創(chuàng)意階段或公司發(fā)展初期還不具規(guī)模的，難以滿足新三板上柜條件的初創(chuàng)企業(yè)，可見我國現(xiàn)行的多層次資本市場仍存空白。〔2〕安邦坤：“股權(quán)眾籌在多層次資本市場中的定位概論”，載《現(xiàn)代管理科學(xué)》2015年第2期。

網(wǎng)絡(luò)證券投資者需要在企業(yè)發(fā)展一段時間之后通過完善的股權(quán)流通市場進行股權(quán)退出從而實現(xiàn)資本增值。股權(quán)眾籌平臺可以在監(jiān)管下作為未來重要的證券發(fā)行與交易場所，服務(wù)于創(chuàng)立中的企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)，與券商柜臺交易市場、區(qū)域性股權(quán)交易市場及新三板市場實現(xiàn)過渡銜接，共同完善我國多層次資本市場，從而實現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)流通，保障網(wǎng)絡(luò)投資者的切身利益。

(四)與市場契合的證券法變革

無論從市場需求角度，還是從互聯(lián)網(wǎng)平臺證券發(fā)行的創(chuàng)新實踐角度來看，當(dāng)前的《證券法》及相關(guān)法律法規(guī)都需要進行與市場創(chuàng)新相契合的變革。

首先，注冊制與小額證券公開發(fā)行豁免制度的建立。修訂后的《證券法》應(yīng)當(dāng)就股票發(fā)行注冊制的推行進行明確的實體與程序規(guī)定，對注冊企業(yè)的財務(wù)等方面情況設(shè)置一定的要求，同時取消舊的審核制度，規(guī)定由交易所進行注冊文件的形式審查并將同意意見報送監(jiān)管機構(gòu)，監(jiān)管機構(gòu)在一定期限內(nèi)無異議的，該注冊生效，而注冊發(fā)行股票的未來價值則由投資者判斷，政府及監(jiān)管層不進行任何保證。與此同時，針對股權(quán)眾籌、股份激勵等活動，對一定數(shù)額之下的證券公開發(fā)行予以豁免注冊。注冊制的推行讓更多的企業(yè)可以通過公開渠道進行直接融資，避免采取不合法手段取得資金造成企業(yè)與投資者雙方的權(quán)益損害，而小額證券公開發(fā)行豁免制度則能在最大程度上支持股權(quán)眾籌等融資形式，節(jié)約創(chuàng)意項目發(fā)起人及初創(chuàng)企業(yè)的融資成本。

第二，投資者適當(dāng)性制度的進一步完善。在高風(fēng)險的投資活動中，投資者應(yīng)當(dāng)具有相當(dāng)?shù)耐顿Y經(jīng)驗及風(fēng)險承受能力。不同層次的資本市場、不同的金融產(chǎn)品所針對的是不同成熟程度的投資者。在股權(quán)眾籌及未來更多的互聯(lián)網(wǎng)平臺證券發(fā)行與交易活動中，投資者資質(zhì)限制是一個值得長期關(guān)注和完善的問題。當(dāng)前，我國股權(quán)眾籌僅限于私募范圍，有合格投資者的市場準入限制與單個項目的投資人數(shù)限制。這樣的限制意味著只有經(jīng)濟實力雄厚的主體才能投資于初創(chuàng)小微企業(yè)，該觀點被多位學(xué)者認同并認為這是股權(quán)眾籌投資者的準入資格。然而另有一種觀點認為，出于經(jīng)濟正義考慮，無論貧富，任何人都有投資于初創(chuàng)企業(yè)的權(quán)利。〔1〕See Lisa T.Alexander，Cyberfinancing For Economic Justice，William&Mary Business Law Review，2013.筆者認為，在小額證券公開發(fā)行豁免制度的背景下，股權(quán)眾籌可以從私募推向公募，合格投資者的限制應(yīng)進行一定程度的放開，以實現(xiàn)其普惠金融的目的。但初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資畢竟存在較大風(fēng)險，可借鑒美國JOBS法案的規(guī)定，對普通投資者的投資數(shù)額進行限制。

第三，網(wǎng)絡(luò)投資者保護條款的制定。長期以來，由于集體訴訟等司法保護制度的不完善，我國股民一直處于維權(quán)艱難的困境之中。在股權(quán)眾籌等證券發(fā)行方式中進行投資的眾多網(wǎng)絡(luò)投資者不僅可能遇到發(fā)行人虛假陳述的情況，還可能遭受來自眾籌平臺、項目領(lǐng)投人的權(quán)益侵害，其維權(quán)也會比傳統(tǒng)途徑的股權(quán)投資者更為困難。證券法修訂不僅應(yīng)加入以集體訴訟為核心的證券投資者維權(quán)條款，甚至可以制定專門的投資者保護章節(jié)，規(guī)定針對虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等不同的證券違法活動，投資者人數(shù)眾多時，可以依照相應(yīng)程序推選代表，或由專門的投資者保護機構(gòu)進行維權(quán)訴訟，同時規(guī)定眾籌平臺、領(lǐng)投人乃至第三方支付機構(gòu)的具體義務(wù)和相應(yīng)責(zé)任。

第四，變相公開發(fā)行證券法律解釋的出臺。股票發(fā)行注冊制在未來的推行將極大的增加中小企業(yè)的公開融資機會，由此減少擅自公開發(fā)行與變相公開發(fā)行證券的可能性，然而這并不意味著針對這些行為的規(guī)制和監(jiān)管會得到弱化。目前，我國證券法律法規(guī)中的“變相公開發(fā)行證券”主要包括三種：采用公開勸誘等方式發(fā)行非公開發(fā)行的股票或進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓;股東通過公開方式向社會公眾進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓;未經(jīng)證監(jiān)會批準向特定對象出售股票使得公司股東累計超過200人。這樣的列舉只在公開方式和股東人數(shù)上做文章，對于那些以出售實體商品、會員資格等名義進行實質(zhì)性證券發(fā)行的行為缺乏認定。出于對投資者和市場秩序保護等方面的考慮，針對市場上尤其是互聯(lián)網(wǎng)平臺存在的各種巧立名目的證券發(fā)行行為，我國證券法中“變相公開發(fā)行證券”應(yīng)當(dāng)進行擴大化的司法解釋，參照前述美國判例的經(jīng)驗，將具有證券發(fā)行特征的交易行為正式納入股票、債券、基金份額等證券的范疇，由證監(jiān)會依照證券法進行監(jiān)管，保障資本市場的正常運行。

*白牧蓉，蘭州大學(xué)法學(xué)院講師，法學(xué)博士。