魏楓凌

供給側(cè)改革加速了工業(yè)企業(yè)的去產(chǎn)能和去庫(kù)存，已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生了超出一致預(yù)期的影響，并且反映在A股市場(chǎng)上;這種影響在2017年依然重要，并且會(huì)有更曲折的演化。

2016年股票主動(dòng)型公募基金業(yè)績(jī)排名顯示，年投資回報(bào)率17.96%就能拿到冠軍，僅有6只基金年回報(bào)達(dá)到兩位數(shù)。這固然有發(fā)生“熔斷”這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因，不過，A股市場(chǎng)在2016年的機(jī)會(huì)集中在周期性行業(yè)，恐怕是出乎絕大多數(shù)著眼于“成長(zhǎng)股結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”的投資者預(yù)料的。這反映出市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化的判斷、對(duì)經(jīng)濟(jì)周期如何傳導(dǎo)至A股的推演很可能出現(xiàn)了偏差。

新年伊始，A股投資者有必要重新審視中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的細(xì)微波動(dòng)。

最近兩年，財(cái)政支出和基建投資更傾向在上半年發(fā)力，房地產(chǎn)投資也維持著上行的慣性，因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增速和工業(yè)產(chǎn)出回升的格局仍可能維持到2017年二季度。房地產(chǎn)投資有可能在二季度達(dá)到峰值并且在此之后拖累工業(yè)生產(chǎn)。另外，如果通脹繼續(xù)快速上升，甚至很可能會(huì)導(dǎo)致決策層提前放緩需求刺激以保證物價(jià)的穩(wěn)定。

對(duì)工業(yè)品供給的控制是2017年經(jīng)濟(jì)工作的核心內(nèi)容，而且有變得比2016年更加嚴(yán)格的跡象，因此，盡管短期供需平衡緊繃，工業(yè)投資這次不太可能像2011年那樣出現(xiàn)飆升。同時(shí)，決策層仍可能維持基建投資的增長(zhǎng)，并且或會(huì)放開一些服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的投資，以此來(lái)彌補(bǔ)一部分房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累。

部分環(huán)保與技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)固然可以獲得長(zhǎng)期的市場(chǎng)份額和提高定價(jià)權(quán)，但是在短期內(nèi)，面對(duì)漲價(jià)也難以通過擴(kuò)大生產(chǎn)來(lái)提高利潤(rùn)，中下游行業(yè)也不太可能重新積累大量的上游產(chǎn)成品庫(kù)存。對(duì)證券市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，這就意味著上游行業(yè)基本面驅(qū)動(dòng)行情更可能局限于少數(shù)的企業(yè)，并且是緩慢的“價(jià)漲量平”的變化，而非是“量?jī)r(jià)齊升” 。

另外值得關(guān)注的一點(diǎn)是，假如刺激政策的效果最多能持續(xù)到二季度，那么中游行業(yè)在2016年遭遇的能源和原材料成本上漲侵蝕利潤(rùn)的情況也會(huì)緩和。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性和周期性因素在A股市場(chǎng)的平衡

經(jīng)濟(jì)周期的起伏很大程度是由工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)和需求的周期決定的。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，其對(duì)證券投資的影響程度也不一樣。

在2014年年初中央提出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”這一概念之前，A股市場(chǎng)普遍選擇忽視結(jié)構(gòu)性因素，于是投資者們總是期待經(jīng)濟(jì)觸底回升和周期性行業(yè)的回暖，然而，在從2012年開始的四年多時(shí)間里，中國(guó)由于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩而持續(xù)周期下行，缺少波動(dòng)。

2014年以來(lái)，談A股策略必言“結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”的習(xí)慣盛行反映出市場(chǎng)對(duì)周期性因素也似乎逐漸淡忘了。但是，從2016年一季度開始，去產(chǎn)能、去庫(kù)存以及需求刺激共同產(chǎn)生的效果強(qiáng)到足以令經(jīng)濟(jì)周期開始上行，到了下半年，A股市場(chǎng)也隨之從對(duì)經(jīng)濟(jì)周期不敏感變得敏感。

從工業(yè)品價(jià)格指標(biāo)看，上游行業(yè)顯示出短期生產(chǎn)供不應(yīng)求的情況。但是，多年來(lái)產(chǎn)能過剩的格局令市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的上行始終抱有懷疑，這或許是2016年A股周期性行業(yè)的機(jī)會(huì)沒有被很多人認(rèn)可的原因。畢竟，高頻的價(jià)格變化不能充分體現(xiàn)閑置產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)和新產(chǎn)能投產(chǎn)對(duì)中長(zhǎng)期供求平衡的潛在影響。

從中長(zhǎng)期看，工業(yè)產(chǎn)品的需求和代表生產(chǎn)能力的投資增速之間已經(jīng)出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)五個(gè)季度的背離，這顯示產(chǎn)能利用程度也越來(lái)越充分。此外，終端投資需求的上升速度也超過了工業(yè)投資的增速，顯示經(jīng)濟(jì)刺激政策力度較大，同時(shí)工業(yè)品供給能力尚未隨著需求擴(kuò)張而出現(xiàn)擴(kuò)張。這樣的結(jié)果進(jìn)一步表明，工業(yè)的產(chǎn)能過剩已經(jīng)有了很大程度的緩解，與此同時(shí)，企業(yè)投資復(fù)產(chǎn)的動(dòng)機(jī)是在提高的。

2017年，如果少了房地產(chǎn)和寬松貨幣政策的支持，基建投資將獨(dú)木難支，需求刺激的強(qiáng)度很可能比2016年要弱，而去產(chǎn)能的工作還要繼續(xù)擴(kuò)圍。因此，判斷經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要基礎(chǔ)是產(chǎn)能過剩目前處在什么階段，已經(jīng)進(jìn)行了一年的供給側(cè)改革還將做到什么樣的程度，這對(duì)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)效益會(huì)有什么樣的影響，決策部門又會(huì)采取什么樣的對(duì)沖政策。

產(chǎn)能過剩問題的出現(xiàn)，惡化和好轉(zhuǎn)

產(chǎn)能過剩是人們經(jīng)常使用的說(shuō)法，但嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是指國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)核算中供給能力大幅超過需求水平以至于出現(xiàn)產(chǎn)出負(fù)缺口的一種狀態(tài)。產(chǎn)能是相對(duì)靜態(tài)的，需求變化是動(dòng)態(tài)的。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來(lái)看，產(chǎn)能過剩也是暫時(shí)的。上世紀(jì)30年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條中的過剩產(chǎn)能放到后來(lái)看肯定是很低的水平。因此，換一個(gè)角度來(lái)看，“需求不足”是產(chǎn)能過剩的鏡像。這里通過一些指標(biāo)來(lái)間接地定性描述。

支出法GDP核算方法和過去“中國(guó)經(jīng)濟(jì)由投資驅(qū)動(dòng)”的常見表述會(huì)使得人們?nèi)菀讓⑼顿Y全部視為需求。但要強(qiáng)調(diào)的是，在投資當(dāng)中，房地產(chǎn)和基建投資確實(shí)是終端需求，工業(yè)投資則形成產(chǎn)能。人們往往會(huì)注意到固定資產(chǎn)投資在2009年從26%飆升到34%，隨后兩年內(nèi)又跌至20%。但如果將終端需求和產(chǎn)能進(jìn)行分離，則可以看出產(chǎn)能過剩是如何出現(xiàn)的。

用規(guī)模以上工業(yè)增加值增速加上PPI的同比增速作為工業(yè)產(chǎn)出的名義增速，用第二產(chǎn)業(yè)扣除建筑業(yè)計(jì)算工業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速，二者進(jìn)行對(duì)比，可以粗略顯示，國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的產(chǎn)出變化和生產(chǎn)能力的相對(duì)變化（圖1）。歷史上絕大部分時(shí)期二者都幾乎同步變化，意味著生產(chǎn)能力跟隨需求的變化進(jìn)行調(diào)整，出現(xiàn)背離則說(shuō)明投資的變化滯后于需求的變化。

2008年至2011年是上一輪兩者持續(xù)背離的時(shí)期。當(dāng)時(shí)全球金融危機(jī)導(dǎo)致中國(guó)的外需下降，中國(guó)遭受輸入性通縮，可以看到國(guó)內(nèi)的工業(yè)名義產(chǎn)出在2009年上半年幾乎是停滯的。但是工業(yè)固定資產(chǎn)投資的增速依然接近30%，這也反映中國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程仍在高速進(jìn)行，“世界工廠”大量地?cái)U(kuò)充產(chǎn)能。

很快，中國(guó)開始了以基建、房地產(chǎn)和汽車為主的內(nèi)需刺激，工業(yè)名義產(chǎn)出達(dá)到歷史最高水平。基建投資增速則是在2009-2010年兩年處在較高的水平，2010-2011年則是房地產(chǎn)投資的大年。但是在2010年，也就是房地產(chǎn)和基建雙輪驅(qū)動(dòng)的一年，工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速反而是處在中國(guó)“入世”之后的最低水平（圖2）。

這種背離或許可以理解為，一方面，在刺激政策一開始，國(guó)內(nèi)的企業(yè)對(duì)需求的可持續(xù)性和是否需要進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張是很猶豫的;另一方面，從以滿足外需出口驅(qū)動(dòng)、輕工業(yè)品為主的外需轉(zhuǎn)向以政策驅(qū)動(dòng)、資本品和耐用型消費(fèi)品為主的內(nèi)需需要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，勞動(dòng)力和資本的跨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移也是需要時(shí)間的，這和如今的供給側(cè)改革如出一轍。

接下來(lái)，已經(jīng)持續(xù)兩年的終端需求旺盛終于促使企業(yè)在2011年大舉擴(kuò)張產(chǎn)能，而且?guī)缀跏且粨矶?，積壓了兩年的重化工業(yè)產(chǎn)出缺口集中釋放，工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速在2011年上半年接近40%。而實(shí)際上，資本品和部分房地產(chǎn)相關(guān)的耐用型消費(fèi)品的需求此時(shí)已經(jīng)處在了景氣周期的末端。產(chǎn)能和需求的缺口就是在這個(gè)階段擴(kuò)大的，PPI同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)也是從2012年一季度開始的。

始于2015年三季度的工業(yè)名義產(chǎn)出增速相對(duì)于工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的背離，其程度和持續(xù)時(shí)間已經(jīng)處在歷史上相當(dāng)高的水平。前者從零上升到2016年11月的9.5%，后者則降至3%左右的歷史最低點(diǎn)。這意味著，在過去的一年當(dāng)中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出了工業(yè)通縮，產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)有了很大程度的好轉(zhuǎn)。

去產(chǎn)能、去庫(kù)存擴(kuò)圍

目前，不僅是工業(yè)投資和工業(yè)名義產(chǎn)出增速出現(xiàn)背離，而且從投資的分項(xiàng)來(lái)看，基建投資自2012年下半年以來(lái)一直維持在較高的水平，而房地產(chǎn)投資的增速?gòu)?016年二季度開始也高于工業(yè)投資的增速。

這種雙重背離的格局如果放在往年，可能工業(yè)的固定資產(chǎn)投資就會(huì)有明顯的復(fù)蘇。因?yàn)榻?jīng)過了多年的工業(yè)投資收縮，現(xiàn)有的產(chǎn)能水平的利用度已經(jīng)在提高，并且工業(yè)品價(jià)格的上升已經(jīng)令生產(chǎn)變得有利可圖。特別是考慮到即將到來(lái)的2017年一季度信貸投放高峰期，銀行也會(huì)抓緊給有投資需求的企業(yè)融資。

從中觀行業(yè)來(lái)看，幾個(gè)被認(rèn)為是產(chǎn)能過剩的工業(yè)產(chǎn)品，其供給缺口也是在由負(fù)轉(zhuǎn)正的。這顯示了需求刺激和限產(chǎn)對(duì)相關(guān)行業(yè)去庫(kù)存的作用。

以煤炭行業(yè)為例，截至2016年10月，動(dòng)力煤的12個(gè)月平均供給缺口大約為2000萬(wàn)噸，煉焦煤的12個(gè)月平均供給缺口大約為400萬(wàn)噸（圖3），均處在金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。雖然有關(guān)部門要求保證煤炭供應(yīng)，但是供給缺口上升的趨勢(shì)并沒有被阻止。考慮到冬季采暖和開工旺季至少會(huì)延續(xù)至2017年5月，供給缺口在未來(lái)4-5個(gè)月內(nèi)很難縮小。

在鋼鐵行業(yè)，鐵礦石的港口庫(kù)存量一直是在增長(zhǎng)的，但是各種鋼材加總的全部社會(huì)庫(kù)存量卻一直處在歷史低位（圖4）。鋼材和礦石的庫(kù)存背離是從2016年二季度開始的，這個(gè)時(shí)間大體對(duì)應(yīng)了需求刺激發(fā)力的節(jié)奏，顯示鋼廠的下游需求旺盛導(dǎo)致社會(huì)庫(kù)存下降;另一方面，也意味著鋼廠的生產(chǎn)并沒有擴(kuò)張，因此鋼廠上游的鐵礦石庫(kù)存始終沒有被消化掉，鋼鐵企業(yè)將自身生產(chǎn)受限的供需緊平衡壓力同時(shí)向上游礦商和下游鋼材用戶傳導(dǎo)。

但是，下一步政策的思路是減弱需求刺激，同時(shí)對(duì)去產(chǎn)能、去庫(kù)存的行業(yè)進(jìn)行擴(kuò)圍，已經(jīng)在去產(chǎn)能的煤炭、鋼鐵則要進(jìn)一步深化。已有媒體報(bào)道稱，2017年，煤炭、鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能數(shù)量指標(biāo)或增加一成以上。由此估計(jì)，工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速很可能會(huì)繼續(xù)維持在低位，這就限制了工業(yè)名義產(chǎn)出增速的進(jìn)一步上升。

國(guó)務(wù)院發(fā)布的《政府核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目目錄（2016年本）的通知》（下稱“《通知》”）指出，嚴(yán)格控制鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶、煤礦、傳統(tǒng)燃油汽車等項(xiàng)目。通知對(duì)這幾個(gè)行業(yè)的要求也各有不同。

鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶等行業(yè)從2013年起產(chǎn)能就嚴(yán)重過剩。國(guó)務(wù)院要求，各地方、各部門不得以其他任何名義、任何方式備案新增產(chǎn)能項(xiàng)目，各相關(guān)部門和機(jī)構(gòu)不得辦理土地（海域、無(wú)居民海島）供應(yīng)、能評(píng)、環(huán)評(píng)審批和新增授信支持等相關(guān)業(yè)務(wù)。

對(duì)于煤礦項(xiàng)目，按照2016年出臺(tái)化解煤炭產(chǎn)能過剩的“國(guó)發(fā)7號(hào)文”，從2016年起3年內(nèi)原則上停止審批新建煤礦項(xiàng)目、新增產(chǎn)能的技術(shù)改造項(xiàng)目和產(chǎn)能核增項(xiàng)目;確需新建煤礦的一律實(shí)行減量置換。

特別值得一提的是，《通知》還稱要嚴(yán)格控制新增傳統(tǒng)燃油汽車產(chǎn)能，原則上不再核準(zhǔn)新建傳統(tǒng)燃油汽車生產(chǎn)企業(yè)，新建新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)也必須具有動(dòng)力系統(tǒng)等關(guān)鍵技術(shù)和整車研發(fā)能力，符合《新建純電動(dòng)乘用車企業(yè)管理規(guī)定》等相關(guān)要求。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的存量博弈，“剩者”為王

“存量博弈，‘剩者為王”是形容股市新增入市資金很少的情況下場(chǎng)內(nèi)投資者賺取交易對(duì)手的錢的市場(chǎng)風(fēng)格。如今，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處于類似這樣的環(huán)境。出口貿(mào)易面臨其他國(guó)家政策上不利的環(huán)境，國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)遭遇瓶頸，供給側(cè)仍在重新配置資源培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)缺少需求增長(zhǎng)點(diǎn)。

從工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)出和固定資產(chǎn)投資的歷史變化還可以看出，企業(yè)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的拐點(diǎn)往往不能做出及時(shí)的反應(yīng)。上一輪背離是需求刺激政策突然停止和企業(yè)自身擴(kuò)產(chǎn)的滯后，這一輪則是需求刺激的超預(yù)期實(shí)施疊加了去產(chǎn)能，限制了企業(yè)復(fù)產(chǎn)。前述數(shù)據(jù)顯示，基建和房地產(chǎn)投資增速均已超過了工業(yè)投資增速，工業(yè)品價(jià)格上升，出于利潤(rùn)繼續(xù)修復(fù)的預(yù)期，部分企業(yè)此時(shí)復(fù)產(chǎn)甚至擴(kuò)大產(chǎn)能的動(dòng)機(jī)是存在的。

或許，政府也擔(dān)心企業(yè)會(huì)由于價(jià)格上漲而再度一擁而上地?cái)U(kuò)大產(chǎn)能，讓“供給側(cè)改革”半途而廢，因此這一次的限產(chǎn)格外嚴(yán)格。由于轄區(qū)內(nèi)鋼鐵企業(yè)銷售“地條鋼”和未批先建鋼鐵項(xiàng)目，中共中央和國(guó)務(wù)院在2016年年底對(duì)江蘇省和河北省兩名副省長(zhǎng)進(jìn)行了行政處分，兩省又對(duì)總共138人進(jìn)行了處分。有了這一先例，2017年地方政府落實(shí)去產(chǎn)能很可能會(huì)比2016年更嚴(yán)格。

因此，“存量博弈”的格局還會(huì)延續(xù)下去，生產(chǎn)與需求同時(shí)收縮的嚴(yán)冬恐怕即將來(lái)臨，目前是考驗(yàn)企業(yè)的家底夠不夠厚的時(shí)候。即使是產(chǎn)能過剩行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)受益于產(chǎn)業(yè)整合，但是從短期來(lái)看，面對(duì)產(chǎn)品價(jià)格上升時(shí)，它們也無(wú)法借助擴(kuò)大產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)更多的利潤(rùn)。因此，對(duì)于A股相關(guān)的上市公司而言，“供給側(cè)改革”的邏輯只能夠帶來(lái)緩慢的毛利率修復(fù)，類似于一種“價(jià)漲量平”的格局，很難見到“量?jī)r(jià)齊升”式的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

另一方面，人民銀行貨幣政策委員會(huì)在2016年四季度例會(huì)的公告當(dāng)中將此前一貫使用的“降低社會(huì)融資成本”去除，這很值得關(guān)注。眾所周知，“供給側(cè)改革”分為“三去一降一補(bǔ)”，其中的“降”就是降成本。

2016年，寬松的流動(dòng)性總量投放起到了降低融資成本的作用，這一年信用債發(fā)行利率低到了讓業(yè)內(nèi)人士都感到咋舌的地步，比如保利地產(chǎn)在3月發(fā)行5年期公司債利率只有2.95%，拍到上海地王的融信地產(chǎn)在7月發(fā)行3年期公司債利率也只有5.8%。這種低利率環(huán)境也確實(shí)起到了刺激總需求的作用。

但是2016年年底債券收益率上升很可能會(huì)在2017年全面?zhèn)鲗?dǎo)至信用債和信貸的定價(jià)，不僅對(duì)總需求形成抑制，對(duì)部分借新還舊的企業(yè)的資金鏈也是一個(gè)考驗(yàn)。

刺激經(jīng)濟(jì)的可能措施：服務(wù)業(yè)投資

2017年房地產(chǎn)投資，即使樂觀估計(jì)，對(duì)全年GDP增速的拖累也可能在0.3個(gè)百分點(diǎn)左右。積極財(cái)政政策意味著基建投資的絕對(duì)量還會(huì)較高，但是2013年以來(lái)增速是遞減的，對(duì)于2017年GDP增速的貢獻(xiàn)不太可能超過2016年，甚至也可能是小幅拖累的。至于工業(yè)，只要去產(chǎn)能、去庫(kù)存的政策高壓還存在，投資和生產(chǎn)活動(dòng)就都難以出現(xiàn)高增長(zhǎng)。刺激內(nèi)需放緩或會(huì)擴(kuò)大貿(mào)易盈余。這樣來(lái)看，2017年經(jīng)濟(jì)增速下降是大概率事件。不過，有沒有哪些方面能夠適當(dāng)?shù)貙?duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力呢？

鼓勵(lì)服務(wù)業(yè)的固定資產(chǎn)投資可能是決策層可以采用的措施之一。在第三產(chǎn)業(yè)中扣除房地產(chǎn)開發(fā)，再扣除以基建投資為主的交通運(yùn)輸與倉(cāng)儲(chǔ)物流，以此作為新口徑來(lái)衡量社會(huì)服務(wù)業(yè)的投資規(guī)模。截至2016年11月，按照這一口徑測(cè)算的全部社會(huì)服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)規(guī)模達(dá)到14.1萬(wàn)億元，超過了房地產(chǎn)開發(fā)投資的12.3萬(wàn)億元，更是遠(yuǎn)超基建投資，從大類看僅次于制造業(yè)投資。

除了體量大，社會(huì)服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資還有幾個(gè)可以用來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)：從增速來(lái)看，社會(huì)服務(wù)業(yè)投資的增速最近兩年穩(wěn)定在15%-20%，沒有過度透支增長(zhǎng);從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，無(wú)論是作為制造業(yè)升級(jí)的生產(chǎn)輔助，還是提高人民生活水平，都需要服務(wù)業(yè)進(jìn)行投資升級(jí)，也是有需求空間的。假設(shè)2016年全年GDP增長(zhǎng)6.7%，CPI比上年增長(zhǎng)2.3%，那么2017年多提高大約0.5個(gè)百分點(diǎn)的服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速將可以帶來(lái)0.1個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)于大約750億元的投資規(guī)模。

刺激服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資的困難在于服務(wù)業(yè)當(dāng)中私人部門占比較高，宏觀調(diào)控不太容易直接發(fā)揮作用。而且，服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的技術(shù)含量也較高，這和低技術(shù)含量的社會(huì)服務(wù)業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)為渠道實(shí)現(xiàn)數(shù)量、規(guī)?；蚍?wù)半徑的擴(kuò)張不可同日而語(yǔ)，更可比的是先進(jìn)裝備或是信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)在服務(wù)業(yè)中的運(yùn)用。同時(shí)，促進(jìn)服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資也需要很多細(xì)分行業(yè)的主管部門出臺(tái)具體的政策以及完善很多軟性政策，例如知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、采購(gòu)服務(wù)稅收抵扣等。

鼓勵(lì)服務(wù)業(yè)投資不僅有空間，也有必要。雖然令服務(wù)業(yè)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)新動(dòng)力是最近三年多以來(lái)的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，人們更多關(guān)注到的是社會(huì)消費(fèi)零售增速保持穩(wěn)定，包含基建和房地產(chǎn)在內(nèi)的第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重穩(wěn)步提高，但是從2013年至今，按照前述口徑計(jì)算的社會(huì)服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?4%下降到了16%。

這意味著，過去幾年里服務(wù)業(yè)所起到的穩(wěn)增長(zhǎng)作用是在國(guó)民經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出當(dāng)中以消費(fèi)的形式和基建、地產(chǎn)一樣貢獻(xiàn)了終端需求，是消耗性的增長(zhǎng)?？梢栽囅?，從經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)的角度看，居民消費(fèi)升級(jí)和買房并沒有什么本質(zhì)區(qū)別，都是以國(guó)民儲(chǔ)蓄率下降為代價(jià)換取短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而能提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)投資升級(jí)其實(shí)是在放緩，這對(duì)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)也是一種間接的阻礙。