對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其直譯意思是“估值調(diào)整機(jī)制”，是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于企業(yè)未來盈利能力的不確定性進(jìn)行的一種約定。某種程度上說，對(duì)賭協(xié)議是一種財(cái)務(wù)工具，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。

博彥科技聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席戰(zhàn)略官張榮軍表示，國外并購和國內(nèi)并購確實(shí)存在條款上的區(qū)別，國外公司經(jīng)常是對(duì)對(duì)賭條款有一定抵觸情緒，國內(nèi)的公司對(duì)對(duì)賭條款有比較高的要求。他認(rèn)為，主要原因在于兩者的投后管理能力存在一定的差距?！拔抑霸诿绹膊①徚藥准夜?，也跟甲骨文專門做投后管理的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了一些溝通，他們對(duì)于投后的重視遠(yuǎn)大于中國的一些企業(yè)，他們有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，有非常成熟的流程。他們有一些并購，在并購之前就有很完善的一套整合的機(jī)制和策略，這種情況下可能對(duì)于對(duì)賭的要求不是那么高。中國的企業(yè)相對(duì)來說在這個(gè)方面沒有成熟的經(jīng)驗(yàn)，所以我們對(duì)于對(duì)賭的要求相對(duì)來說比較高一點(diǎn)，因?yàn)槲覀兇_實(shí)想降低整個(gè)投資的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

中文在線投資部總經(jīng)理王昱則認(rèn)為，主要原因是國內(nèi)外投資和收購所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境存在巨大差別，才使得國內(nèi)的對(duì)賭變得非常重要，甚至變成了一個(gè)定價(jià)重要的依據(jù)?！斑@個(gè)真不是國內(nèi)的企業(yè)太無能，可能是敵人太狡猾了。”

王昱認(rèn)為，海外很多企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，股權(quán)和經(jīng)營權(quán)完全分離的情況也并不少見，經(jīng)營權(quán)很大程度上控制在職業(yè)經(jīng)理人手里，股權(quán)可能在創(chuàng)始人手里，甚至在并購基金手里。相比之下，中國很多企業(yè)的創(chuàng)始人或者創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)非常強(qiáng)勢(shì)，甚至有時(shí)候企業(yè)離了某一個(gè)人或者某一個(gè)團(tuán)隊(duì)就玩不轉(zhuǎn)了。

“這種情況下，我們很難在完成收購公司后馬上找一個(gè)團(tuán)隊(duì)替代，這個(gè)時(shí)候我們需要非常強(qiáng)的介入工具，比如對(duì)賭，對(duì)于被投資企業(yè)和被收購企業(yè)做一些約束。”

在基石資本管理合伙人陶濤看來，對(duì)于少數(shù)股權(quán)投資者，對(duì)賭只是作為財(cái)務(wù)投資人和企業(yè)家雙方在無法達(dá)成一致的情況下，采取的一種折中的安排。尤其是近幾年，一些新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，很多企業(yè)的價(jià)值都有非常高的成長預(yù)期，而財(cái)務(wù)投資人認(rèn)為這種高成長預(yù)期可能存在諸多挑戰(zhàn)，包括商業(yè)模式的不確定性、宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、消費(fèi)者偏好的轉(zhuǎn)移等等。雙方難以在預(yù)期值上達(dá)成一個(gè)共同點(diǎn)。為了達(dá)成交易，大家設(shè)計(jì)了一個(gè)價(jià)值調(diào)整機(jī)制，如果達(dá)到，投資人愿意付出代價(jià)，如果達(dá)不到，這個(gè)企業(yè)家需要把股權(quán)或者現(xiàn)金補(bǔ)償給財(cái)務(wù)投資人。

“其實(shí)對(duì)賭的核心是雙方對(duì)估值有差異。如果雙方在估值上都能心平氣和，對(duì)賭這件事情是比較容易達(dá)成一致的?！本?lián)資本董事總經(jīng)理王俊峰說。

是激勵(lì)還是壓力

實(shí)際上，從過往幾年效果來看，并購交易中的對(duì)賭協(xié)議有近一半都不達(dá)標(biāo)，給上市公司造成了巨額的商業(yè)開銷和巨大的業(yè)績壓力。

天神娛樂海外投資負(fù)責(zé)人段俊怡認(rèn)為，站在被投資方的角度來看，有業(yè)績對(duì)賭是保護(hù)中小股民的利益，但對(duì)賭畢竟是從凈利潤方面進(jìn)行控制，可能他們有一些戰(zhàn)略布局要先期投入，然后再迅速發(fā)展的計(jì)劃，但因?yàn)闃I(yè)績對(duì)賭的壓力，他們的戰(zhàn)略布局就不可能實(shí)現(xiàn)了。“在這種情況下，我們會(huì)盡量和他們調(diào)整，在設(shè)立業(yè)績對(duì)賭條款之前，盡量把這些都安排進(jìn)去，不要給他們太大壓力，這才是讓雙方共同成長的方式，也是我們進(jìn)行收購的一個(gè)主流想法?！?/p>

段俊怡表示，“我們?cè)谶x擇標(biāo)的上非常謹(jǐn)慎，會(huì)在利潤率以及未來的上漲空間這方面考慮更謹(jǐn)慎一些，除了被并購方自己的資源之外，我們也有一些資源，會(huì)幫助被并購方努力達(dá)成其業(yè)績目標(biāo)，在這個(gè)過程當(dāng)中，如果有一些突發(fā)狀況，我們希望它是可控的，如果不可控，我們也是依照協(xié)議，該怎么做就怎么做?！?/p>

陶濤認(rèn)為，主要的問題在于對(duì)賭指標(biāo)的設(shè)計(jì)，因?yàn)閱渭冇脙衾麧櫥蛘咪N售收費(fèi)的指標(biāo)不能夠完全涵蓋一個(gè)企業(yè)真正的價(jià)值。他介紹，基石資本設(shè)計(jì)的對(duì)賭指標(biāo)往往結(jié)合企業(yè)關(guān)鍵的因素，包括用戶數(shù)、訂單的質(zhì)量、新業(yè)務(wù)的占比等等，只有在投前設(shè)計(jì)好對(duì)賭機(jī)制，投后管理才能真正實(shí)現(xiàn)對(duì)于管理層的約束和激勵(lì)，確保企業(yè)的長期價(jià)值。

王昱也認(rèn)為，中國的對(duì)賭機(jī)制至少在現(xiàn)階段不該消失，但是應(yīng)該豐富。“我們現(xiàn)在更多的對(duì)賭協(xié)議是體現(xiàn)在一個(gè)稅后凈利潤、一個(gè)完全審計(jì)口徑的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。可以更加豐富些，比如我們可以加進(jìn)其他的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)，同時(shí)可以做成雙向的，而不是單向的被收購企業(yè)對(duì)于凈利潤的承諾。同時(shí)有正向的激勵(lì)，這是需要摸索和完善的過程，對(duì)賭不應(yīng)該完全變成定價(jià)的工具或者博弈的工具。”

張榮軍認(rèn)為，是不是有對(duì)賭的機(jī)制，都是根據(jù)企業(yè)的情況而定。不同的標(biāo)的情況不一樣，跟企業(yè)整合程度的高低不同，對(duì)賭的強(qiáng)弱也不同。另外對(duì)賭的條件也不一樣。比如高速成長的企業(yè)，可以做用戶增長的對(duì)賭等?！皩?duì)賭有的時(shí)候可能是一個(gè)殺手锏，有時(shí)候也確實(shí)給企業(yè)帶來一定的好處，給你一個(gè)窗口期，在這個(gè)期間你可以積累豐富的整合的經(jīng)驗(yàn)，建立整合的團(tuán)隊(duì)，建立很好的備份計(jì)劃，使整個(gè)并購更加成功?！?