王豫剛

在A股這個(gè)特殊市場(chǎng)，政治分析框架的重要性遠(yuǎn)強(qiáng)于傳統(tǒng)宏觀分析框架。

戰(zhàn)爭(zhēng)不是消遣，不是一種追求冒險(xiǎn)和賭輸贏的純粹的娛樂，也不是靈機(jī)一動(dòng)的產(chǎn)物，而是為了達(dá)到嚴(yán)肅的目的而采取的嚴(yán)肅的手段。

——克勞塞維茨 《戰(zhàn)爭(zhēng)論》

投資與戰(zhàn)爭(zhēng)一樣嚴(yán)肅，也與戰(zhàn)爭(zhēng)一樣充滿著欺騙、假象、猜測(cè)與證偽。在展望2017年A股投資之時(shí)，我們必須清楚，所有的預(yù)測(cè)只是一個(gè)路線圖和可能性的描述，而事實(shí)的發(fā)展，可能會(huì)遠(yuǎn)超我們的預(yù)料，這也正是2016年最后的兩個(gè)月，被戲稱為“天鵝?！钡脑?。

概述對(duì)未來一年市場(chǎng)可能走向的判斷，可以歸結(jié)為以下兩個(gè)方面，其一是“脫虛向?qū)崱毕聜鶆?wù)與信用坍縮的主線，其二則是政治周期下利益格局與規(guī)則變遷的棋局。

自發(fā)加息循環(huán)已至

無論大家是否愿意，年末的違約潮、蘿卜章和錢荒重來，已經(jīng)宣告利率會(huì)不以央媽的意愿為轉(zhuǎn)移而自發(fā)向上。過去十五年間中國(guó)借著“第二美聯(lián)儲(chǔ)”模式而獲取的積累，現(xiàn)在已在美國(guó)自身再平衡需求下而不得不重新調(diào)整，如果中美之間不能保持穩(wěn)定的息差和回報(bào)率牽引，則人民幣與美元資產(chǎn)的比價(jià)效應(yīng)會(huì)牽引匯率進(jìn)一步向均衡點(diǎn)進(jìn)發(fā)。試圖通過行政手段重新調(diào)整群眾的心理預(yù)期，并非那么容易的一件事，廟堂諸公應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)比我們更明白這一現(xiàn)實(shí)。

2016年“漲價(jià)去產(chǎn)能”現(xiàn)象的出現(xiàn)，已經(jīng)說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本血管迫切需要去血脂、降血壓，盡管在過去五年間，在電商們的努力下，消費(fèi)品領(lǐng)域初步實(shí)現(xiàn)了全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)，但在企業(yè)間商務(wù)領(lǐng)域和眾多仍需要企業(yè)與政府及類政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易的半市場(chǎng)環(huán)節(jié)，明晰的定價(jià)體系仍未確立。債券市場(chǎng)的亂頻發(fā)局，正是沒有統(tǒng)一報(bào)價(jià)和成交系統(tǒng)的結(jié)果。在一個(gè)數(shù)十萬億規(guī)模的市場(chǎng)上決定人民幣的基礎(chǔ)融資成本，采用的方式卻類似“袖口摸手指”，在今天的技術(shù)水平和手段下也算奇談。

違約是一種被動(dòng)加息，2011年的信托影子銀行大發(fā)展、2013年余額寶的出現(xiàn)，乃至2016年的違約潮，都屬于自發(fā)加息，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)以信用風(fēng)險(xiǎn)、收益率等等手段，使得資金的實(shí)際價(jià)格提高，就算名義利息不抬升，借錢的門檻提高也是廣義加息的一種。

理解了貼現(xiàn)，就可以理解債務(wù)和當(dāng)前購(gòu)買力之間的關(guān)系。要害在于對(duì)貼現(xiàn)率的認(rèn)知，名義和實(shí)際是不同的，預(yù)期與當(dāng)下是不同的，甚至個(gè)體之間也是不同的。由終值看現(xiàn)值和由現(xiàn)值看終值，前者是股票和權(quán)益市場(chǎng)，后者是地產(chǎn)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。對(duì)未來變現(xiàn)價(jià)格的預(yù)期越高，就越愿意現(xiàn)在出高價(jià)，甚至動(dòng)用杠桿。當(dāng)你動(dòng)用杠桿的時(shí)候，股票市場(chǎng)的債務(wù)結(jié)構(gòu)期限短，還款支出基本是期末一次性的，而地產(chǎn)市場(chǎng)的債務(wù)期限長(zhǎng)，還款支出是期間固定周期的，就像做正回購(gòu)需要不斷續(xù)作一樣。股票和期貨市場(chǎng)去杠桿，限制保證金比例和提高手續(xù)費(fèi)效果大，而地產(chǎn)和債券市場(chǎng)去杠桿，加息的效果更顯著，就是這個(gè)原因。

債券也是存在交易價(jià)格波動(dòng)的，持有到期并不是所有人的選擇。同樣，對(duì)很多地產(chǎn)剛需來說，他們類似于強(qiáng)制持有債券到期的群體。反過來思考炒房一族，他們的行為其實(shí)類似于到期一次性還本金，因?yàn)樽龈呖們r(jià)套得的房貸用來還每月的還款了，目前持有期大約是兩年（考慮稅收因素）。所以自住（剛需+置換）者在交易中是被動(dòng)的，因?yàn)橥顿Y（恐慌）需求決定價(jià)格的邊際動(dòng)能更大，比如異地看房團(tuán)。

我們已經(jīng)在2016年的信貸結(jié)構(gòu)中看到了房貸比例的超常發(fā)揮，2017年隨著質(zhì)押鏈條的進(jìn)一步斷裂，和央地財(cái)稅體制重新分權(quán)的改變，中國(guó)國(guó)債和地方債市場(chǎng)的擴(kuò)進(jìn)一步擴(kuò)容已成定局。“打掃好房子好迎客”，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)在2017年會(huì)進(jìn)一步遭到整頓。由此，銀行業(yè)估值預(yù)期的最大壓制因素可能會(huì)在充分暴露后解除：垃圾債就該有垃圾價(jià)，垃圾資產(chǎn)也是如此，在利率的市場(chǎng)上而言，表面的價(jià)格公平才是最大的不公平。

“換屆效應(yīng)”作用明顯

2016年美國(guó)大選的結(jié)果，已經(jīng)使國(guó)際金融市場(chǎng)遭受了一次沖擊，至少美元匯率和利率的同步走強(qiáng)已是現(xiàn)實(shí)。美股市場(chǎng)近期的表現(xiàn)，已經(jīng)透支了川普的政治預(yù)期：如果他正式施政之后的措施不如所料，那新的一輪回調(diào)將不可避免。就歷史經(jīng)驗(yàn)而言，中美股市之間的大級(jí)別底部和頂部往往同步時(shí)間相差不遠(yuǎn)，但過程中的相關(guān)度卻未必夠高。

中國(guó)股市的5年換屆循環(huán)模式和5年計(jì)劃模式，其政策推動(dòng)效應(yīng)亦十分顯著，畢竟國(guó)有資本和產(chǎn)業(yè)政策仍主導(dǎo)社會(huì)資源的市場(chǎng)配置。在2015年下半年之后，A股市場(chǎng)的主要指數(shù)成份股進(jìn)入“做市”模式，與“國(guó)家隊(duì)”意圖相反的對(duì)手盤均會(huì)遭受場(chǎng)內(nèi)乃至場(chǎng)外手段的沖擊，其他不提，民營(yíng)保險(xiǎn)資金的舉牌行為及其博弈即為例證。

縱觀2016年末的A股市場(chǎng)，其“分層”特征更為顯著，在波動(dòng)性收斂的同時(shí)，總數(shù)已超3000家的上市公司還在以每天3家的速率IPO，以及超過10000家的新三板企業(yè)，再融資實(shí)則已成為證券市場(chǎng)的主要操作路徑。通過并購(gòu)重組手段完成存量資產(chǎn)置換，市值和行業(yè)權(quán)重的改變已經(jīng)反應(yīng)基本面自身。在迫切的融資需求推動(dòng)下，可自由交易的最小市值A(chǔ)股上市企業(yè)門檻已抬升到30億元，而在2015年7月初這一數(shù)字僅為15億元。盡管指數(shù)原地踏步，但“股權(quán)融資特許權(quán)”的價(jià)格卻已翻番。

然而秩序重建談何容易，“動(dòng)一把椅子都要死人”，遑論四個(gè)正部級(jí)監(jiān)管部門的職能重構(gòu)。2016年12月初的“三精”論，已經(jīng)說明這種博弈到了緊要關(guān)頭。面對(duì)不能繼續(xù)持續(xù)的金融和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，面對(duì)債務(wù)和信用體系重構(gòu)及均衡的迫切需求，2017年必將是體制規(guī)劃和監(jiān)管格局重新劃分落定的一年，當(dāng)然，這個(gè)結(jié)果應(yīng)當(dāng)會(huì)在2018年全國(guó)兩會(huì)期間公布。

所謂的“實(shí)體部門”與“虛擬部門”之間的利益博弈與矛盾沖突，在國(guó)家整體“縮表”的過程中將更為激烈，而試圖引導(dǎo)“脫虛向?qū)崱?、“以虛帶?shí)”的努力，可以說已經(jīng)接近失敗。重資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，輕資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，邏輯逆轉(zhuǎn)的過程當(dāng)中，資金在2016年重新回到周期品試水，重資產(chǎn)行業(yè)在英國(guó)脫歐之后開始顯著強(qiáng)于輕資產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)，都是這一邏輯的體現(xiàn)。

展望2017，我們?nèi)钥捎^察2000年納斯達(dá)克指數(shù)泡沫破滅后的演化路徑，其借鑒不遠(yuǎn)。如無意外，我們可能會(huì)見到滬深股指波動(dòng)性的進(jìn)一步收斂：滬深日總成交金額跌落至2000億元水平，小市值策略迎來慘烈的回調(diào)，以及我們準(zhǔn)備全力出擊的某個(gè)信號(hào)：一家中大型金融機(jī)構(gòu)的崩潰。

“慢?！彪m好，但也需要吃點(diǎn)韭菜補(bǔ)充能量。別的不說，中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金和中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金正看著你。