吳盼文+黃革+占云生

宏觀審慎政策的啟動應(yīng)該基于對系統(tǒng)脆弱性（風(fēng)險）的監(jiān)測和深入分析。本文試圖針對來源于銀行部門以及房地產(chǎn)部門的脆弱性，對近年來國際認(rèn)可的理論及實證研究進行梳理，提出相應(yīng)的監(jiān)測指標(biāo)體系，并用海南在建省初期經(jīng)歷的房地產(chǎn)/金融危機的有關(guān)數(shù)據(jù)對監(jiān)測指標(biāo)的預(yù)警效果進行驗證。

宏觀審慎監(jiān)測指標(biāo)選擇

次貸危機爆發(fā)后，宏觀審慎政策成為金融宏觀調(diào)控模式改革的重中之重，但一開始由于危機正酣，各界熱議的焦點主要集中在宏觀審慎政策的目標(biāo)及調(diào)控工具上。隨著危機治理的逐漸深入，如何避免下一次危機的發(fā)生開始提上政策制定者的議程，學(xué)界的研究重點也逐漸轉(zhuǎn)向危機的監(jiān)測和預(yù)警，近幾年在這方面也積累了大量的理論及實證研究成果，下面就對已經(jīng)形成共識的監(jiān)測指標(biāo)進行梳理。

核心指標(biāo)：信貸缺口

“信貸缺口（credit gap）”被定義為信貸/GDP比率與其長期趨勢的偏離。該指標(biāo)首先在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BaselCommittee on Banking Supervision，BCBS）關(guān)于使用逆周期資本緩沖作為核心參考變量的指引中提出，而該指引主要是基于Drehmann等人的研究成果。他們發(fā)現(xiàn)，在眾多潛在變量（包括信貸增速、GDP增速、不動產(chǎn)價格以及銀行盈利能力等）中，信貸缺口是銀行業(yè)危機最重要的指標(biāo)，當(dāng)信貸/GDP比率比歷史趨勢高出10個百分點，可作為一場即將發(fā)生的危機的最強信號。盡管最初研究只是使用發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)，近期的文獻證實這一信號在新興市場經(jīng)濟體也同樣起作用。國際貨幣基金組織的最近一次研究表明，在給定最低預(yù)測比的前提下，信貸缺口大于10%時，信噪比最低（信噪比是指在出現(xiàn)預(yù)警信號的情況下，不發(fā)生危機的概率。對政策參考而言，這一比率越低越好）。研究表明，在信貸缺口大于10%的情況下，3年中發(fā)生銀行危機的概率為72%。同時，在5次預(yù)警（信貸缺口大于10%）中，會有一次失敗。

補充指標(biāo)

信貸增長指標(biāo)：Jorda等指出，信貸增速是預(yù)測金融不穩(wěn)定的重要指標(biāo)。Bas等發(fā)現(xiàn)，盡管很難區(qū)分“好的”和“壞的”信貸暴漲，但是壞的暴漲傾向于更猛烈、持續(xù)時間更長。從歷史數(shù)據(jù)看，差不多半數(shù)持續(xù)時間超過6年的信貸暴漲最終都會發(fā)生危機。IMF指出，信貸缺口年度環(huán)比增長超過3個百分點可以作為提前一至兩年預(yù)測金融危機的早期預(yù)警信號。

資產(chǎn)價格增長指標(biāo)。Borio和Lowe，Borio和Drehmann，以及IMF指出，綜合考慮信貸及資產(chǎn)價格從長期趨勢偏離，可以更好地預(yù)測銀行業(yè)危機。房價及商業(yè)不動產(chǎn)價格相對于收入或租金的上漲可以作為失衡積累的有價值的預(yù)測指標(biāo)。IMF指出，平均房價傾向于在金融緊張出現(xiàn)前兩年增長10～12%。

市場波動率及利差。Brunnermeier及Sannikov對所謂的“波動性悖論”做出解釋?！安▌有糟Ｕ摗敝傅氖?，即使風(fēng)險指標(biāo)并不顯著，金融體系也可能遭受危機。Gilchrist和Zakrajsek以及Stein提出，當(dāng)風(fēng)險溢價很低時，后續(xù)信貸利差上漲的可能性反而更大。風(fēng)險溢價包括國債的期限溢價以及企業(yè)債券和資產(chǎn)支持證券的信貸風(fēng)險溢價。對低利差進行解釋是困難的，因為低利差可能由消費者情緒或是消費者風(fēng)險偏好或是消費者風(fēng)險承受能力決定。盡管如此，Bush等2014年指出，如果風(fēng)險溢價極低，那么融資則非常便宜，宏觀審慎政策就很方便采取保險措施并進行逆向干預(yù)。

償債比率。Drehmann和Juselius發(fā)現(xiàn)，除了信貸缺口指標(biāo)外，償債比率指標(biāo)作為早期預(yù)警指標(biāo)的表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于其他指標(biāo)。從長期來看，信貸缺口是單一最好指標(biāo)，通常在危機發(fā)生前3至5年提供早期預(yù)警，而償債比率則在短期內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異。Igan和Loungani從一個包括55個發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的樣本中發(fā)現(xiàn)，2006年末以房價收入比指標(biāo)衡量的房價高估越多，則房價在最近一輪危機中下降的幅度越大。

杠桿指標(biāo)。單一貸款或特定資產(chǎn)種類的杠桿情況（例如，不動產(chǎn)的貸款價值比（LTVs）、柜臺衍生品的保證金要求等等）可以揭示風(fēng)險積累的有用信息。除了平均杠桿水平外，資產(chǎn)杠桿情況的分布以及投資者杠桿情況的分布也是有益的信息補充。

批發(fā)性融資：銀行的債務(wù)結(jié)構(gòu)也是有用的早期預(yù)警指標(biāo)。由于不可持續(xù)的信貸激增經(jīng)常是由非核心資金來融資的，因此將銀行融資分解為核心及非核心有助于揭示銀行承擔(dān)風(fēng)險的程度以及金融周期的階段。Gerdrup，Kvinlog以及Schaanning指出批發(fā)性融資比率是系統(tǒng)性危機的有用指標(biāo)。

經(jīng)常賬戶赤字。出口疲軟導(dǎo)致的經(jīng)常賬戶赤字經(jīng)常在金融危機前被觀察到。Jorda等指出，貸款激增和經(jīng)常賬戶失衡的關(guān)聯(lián)在近幾十年有所增加。經(jīng)常賬戶赤字與房價上漲也是緊密聯(lián)系的，這兩個指標(biāo)聯(lián)合使用能較好地預(yù)測銀行業(yè)危機。

上述指標(biāo)在中國的適用性分析—以海南為例

海南是中國大陸唯一發(fā)生過區(qū)域性房地產(chǎn)/金融危機的省份。我們試圖通過歷史數(shù)據(jù)來回顧在海南發(fā)生危機前，上述各項指標(biāo)的變化情況，看看這些指標(biāo)是否對危機有預(yù)測作用。

危機的經(jīng)過

1988年海南建省。1992年初鄧小平南巡講話后，中央提出加快住房制度改革步伐。1993年，海南建省和特區(qū)效應(yīng)得到全面釋放。高峰時期，海南有兩萬多家房地產(chǎn)公司，地價由1991年的十幾萬元/畝飆升至1994年的600多萬元/畝，全省財政收入的40%來源于房地產(chǎn)業(yè)。1988年房地產(chǎn)平均價格僅為1350元/平方米，1993年上半年最高漲到7500元/平方米。

1993年6月，國務(wù)院宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進入房地產(chǎn)業(yè)。隨著銀行收縮銀根，全面停放開發(fā)貸款和住房按揭貸款，海南房地產(chǎn)熱浪應(yīng)聲而落。之后，開發(fā)商紛紛逃離或倒閉，1995年，海南地產(chǎn)泡沫破滅，95%的地產(chǎn)公司破產(chǎn)倒閉，不少銀行的不良貸款率一度高達(dá)60%以上。

1995年8月，海南省政府決定成立海南發(fā)展銀行，以解決省內(nèi)眾多信托投資公司由于大量投資房地產(chǎn)而出現(xiàn)的資金困難問題。但是僅僅兩年零10個月后，海南發(fā)展銀行就出現(xiàn)了擠兌風(fēng)波。1998年6月，央行宣布關(guān)閉海南發(fā)展銀行，這也是新中國首家因支付危機關(guān)閉的省級商業(yè)銀行。

“信貸缺口”指標(biāo)驗證

從年度數(shù)據(jù)看。由于我國的GDP統(tǒng)計從1994年開始才公布季度累計值，之前都是每年公布一次年度累計值，因此，我們首先用年末信貸余額與GDP年度累計值來計算信貸缺口，將年末信貸余額除以GDP年度累計值，再用Hodrick-Prescott濾波法得到長期趨勢（圖1，年度數(shù)據(jù)的周期性評估參數(shù)lambda按慣例設(shè)為100），最后計算信貸/GDP缺口（圖2）。

從年度數(shù)據(jù)看，信貸缺口大于10%的情況分別是71.03%（1984年）、21.74%（1997年）、22.80%（1998年）、30.65%（1999年）及22.77%（2015年）。1984年信貸缺口較高是由于當(dāng)年的“汽車事件”。而1997～1999年信貸缺口偏高則與當(dāng)時海南發(fā)展銀行發(fā)生支付危機的時間相吻合。

從季度數(shù)據(jù)看。我們再用季度數(shù)來計算信貸缺口。我們首先將季末信貸余額除以GDP季度累計值年化數(shù)，再用Hodrick-Prescott濾波法得到長期趨勢（圖3），最后計算信貸/GDP缺口（圖4）。季度數(shù)據(jù)的周期性評估參數(shù)lambda一般設(shè)為1600，但是國際清算銀行及國際貨幣基金組織等依據(jù)Drehmann et al的研究，認(rèn)為金融周期的時長是標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟周期的四倍多，建議在用季度數(shù)據(jù)測算信貸缺口時，設(shè)置參數(shù)值lambda為400000。我們也遵循這一做法。

從季度數(shù)據(jù)看，信貸缺口大于10%的情況分別是1996年一季度到2000年一季度（期間僅1996年四季度小于10%），以及2013年三季度至今。其中，1997年一季度、1998年一季度及1999年一季度的信貸缺口值均大于40%。這與1998年海南發(fā)展銀行發(fā)生支付危機的時點基本吻合。

3、小結(jié)。用年度數(shù)及季度數(shù)得出的結(jié)論基本吻合，在危機發(fā)生的前后，信貸/GDP缺口都出現(xiàn)了顯著的上升。年度數(shù)提前1年出現(xiàn)異常，季度數(shù)則是提前兩年出現(xiàn)異常，兩種情況下極值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過10%，其中用年度數(shù)計算的極值是30.65%，用季度數(shù)計算的極值是47.65%。

信貸增速指標(biāo)驗證

為了使信貸增速指標(biāo)在國別之間以及地區(qū)之間的比較具有可比性，我們用期末信貸余額除以GDP。我們首先計算“季末信貸余額/GDP季度累計值年化數(shù)”，然后計算該指標(biāo)的同比增長率，并據(jù)此繪圖如下。從圖中可以看出，從1995年二季度開始，“信貸/GDP”同比出現(xiàn)顯著增長，超過30%。比1998年6月海南發(fā)展銀行支付危機爆發(fā)點提前3年。

資產(chǎn)價格增速指標(biāo)驗證

海南省處置積壓房地產(chǎn)工作小組辦公室資料顯示，1989年，海南省房地產(chǎn)投資僅為3.2億元，而1990～1993年間，房地產(chǎn)投資比上年分別增長143%、123%、225%、62%，最高年投資額達(dá)91.3億元，各年房地產(chǎn)投資額占當(dāng)年固定資產(chǎn)投資總額的比例22%、38%、66%與49%。據(jù)《中國房地產(chǎn)市場年鑒（1996）》統(tǒng)計，1988年，海南商品房平均價格為1350元/平方米，1991年為1400元/平方米，1992年猛漲至5000元/平方米，1993年達(dá)到7500元/平方米的頂峰。短短三年，增長超過4倍。而從1988年到1993年，海南省城鎮(zhèn)非私營單位在崗職工年平均工資分別是1399元、1640元、1981元、2194元、2720元以及3501元。1988年，一年工資可以買一平方米住房，到了1993年，買不到半平方米。

結(jié)論及建議

從海南的情況來看，在危機發(fā)生前1～3年，監(jiān)測指標(biāo)體系的幾項主要指標(biāo)均出現(xiàn)了顯著的異常，因此，可以說，監(jiān)測指標(biāo)體系確實可以發(fā)揮“預(yù)警”作用。國際社會的實證研究也表明，在信貸缺口大于10%的情況下，三年中發(fā)生銀行危機的概率為72%。因此，本文所總結(jié)的監(jiān)測指標(biāo)體系值得監(jiān)管機構(gòu)的足夠重視，畢竟近年來歷次金融危機都是以信貸激增及資產(chǎn)價格泡沫為特征的。當(dāng)前可將信貸缺口等指標(biāo)視為金融危機的前瞻性“先行指標(biāo)”，并綜合考慮金融發(fā)展程度、債務(wù)結(jié)構(gòu)等因素，對系統(tǒng)性風(fēng)險進行實時監(jiān)控。

由于單一指標(biāo)的預(yù)測表現(xiàn)并不是完美的，因此應(yīng)該多個指標(biāo)同時分析，并輔以對系統(tǒng)性風(fēng)險的主觀判斷。IMF指出，房價和按揭貸款這兩個指標(biāo)一起分析，能對系統(tǒng)性風(fēng)險的積累發(fā)出強力的信號，并能提前2～4年對危機發(fā)出預(yù)警。Arregui等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信貸和房價快速增長時，危機發(fā)生的可能性呈現(xiàn)非線性上升。盡管如此，是否采取行動仍然需要依靠充分考慮各種相關(guān)信息后的判斷。例如，假如按揭貸款增長強勁，但是房價不漲，可能意味著住房滲透程度的提高以及供給彈性較高，從而減小了宏觀審慎干預(yù)的必要性。相反，當(dāng)一國經(jīng)歷短暫的或周期性的住房供給短缺時，房價上漲迅猛，但是按揭貸款增長并不強勁。在這種情況下，通過結(jié)構(gòu)性措施增加土地及住房的供給比部門性的宏觀審慎工具更有效。

（作者單位：中國人民銀行?？谥行闹?，作者吳盼文系中國人民銀行?？谥行闹行虚L）